市场因何而上涨？要理解上涨，先要理解过去三年，尤其是提出活跃资本市场一整年后，市场为什么仍然跌。市场心头最大的千斤大石是决策者不再重视资本市场，也缺乏决心托举楼市。决心和决策层级可以从投入的实际资源推断出的。9月前过往所有的讲话，都是执行层在尝试低成本完成任务。随着挑战加剧，逆转趋势所需的资源量级不断上升，执行层的表态和能力都已远远不足，市场核心的顾虑是，在内外百年挑战下，资本市场和投资者的优先级被决策层放在很后面，否则无法解释为什么不循海内外先例进行刺激。
图：微信指数是个相对广范围的关注度衡量指标
上涨的核心因素不是基本面明确向好。8-9月份失业率和企业利润都进一步下探，仍在寻底。政策变化，以及政策变化背后体现出真正的决策层意识转变，是提振信心的核心。这几乎成为共识，即使最乐观的投资者，也知道当前博弈的是政策和预期。还没到基本面。
既然过去一整年下跌是因为疑惑决策层已经放弃市场，那打消这一疑惑，足以让估值修复回23年水平，后续再看政策对实体的促进作用。疑惑打消、政策将出未出尽、估值尚未修复到历史平均水平，三者合力造就了最朦胧美的蜜月期，导致斜率拉到最陡峭。
既然政策是核心，那没有分析可以绕开政策。需要注意的是，随着挑战加剧、决策权上收，决策层带宽变成了稀缺资源。和资本市场、通缩压力这样的基本面经济争夺注意力的包括：反卡脖子的高精尖发展（一段时间内提高质量发展反而对资本市场造成打击，认为是不刺激的信号）、内部人事调整（涉及最核心的部门）、外交关系等。如果观察决策层注意力在哪，直到8月前，这一系列议题都占据着舞台的中心。
是哪些因素将决策层注意力拉回经济在豹变一文已经阐述。有趣的是，大摩近期的宏观谈也提到了地方财政、社会稳定和外部反馈的影响，并用了类似的方法论制作了社会感知指数。相比之下我的转折点指数确实比较简陋。但我的成本低啊。除此之外，也和人事调整等一系列议题自然完成有关。
三部委联动发布以来，市场转变的核心，是从政策实际投入反推出了决策者的在意程度。当前机制下，基本只要决策者真的在意，就意味着大规模资源投入。决策者在意这个第一阶段的信号市场已经接收到了足以支撑一个极剧烈的反弹。
但目前决策层表态后，压力来到了执行层。现在是执行层出棋的环节。这将是一个新的博弈阶段。现代信用货币体系下，相对低成本、路径清晰的降准、降息和利率均一化等货币政策已经推出。到第二阶段，牵涉利益更复杂、成本约束更刚性、道德风险顾虑更大的财政政策成为关键。而且无论是资源投入还是执行，都必须要地方配合，复杂度指数上升，利益平衡难度指数上升。形成了具有中国特色的转向问题。
因为考虑时间的维度，执行层更容易走一步看一步而非饱和攻击。在地方限购松绑上已有所体现。如果一次性放开，后续没有后手怎么办。如果放开后再次过热出现投机氛围（更可能出现在一线核心区），是否要再收紧？市场已经明显有乐观反应了，是否要再等等看？
如果楼市因为价格变动慢、流动性弱还可以拉长来看，股市的灵敏度则注定在时间上给执行层更大的挑战。
上涨没有问题，一鼓作气回到一个合理的估值区间，也没有问题，但过高的斜率，会自我强化并吸引大量风险偏好低的资金进入。已经有人讲存款规模和股市规模做对比，也确实有居民存款搬家。在经济差的时候，村口的牌局最热闹。从彩票销售强劲增长可见一斑。人人唯恐错过最后一班车，加上社媒助长，都加剧了上涨。在这个博弈下，有几个问题会摆在负责人面前：
任期还长，如果加速上涨，余下的任期怎么办？如何将快牛变成慢牛，使得任期内有漂亮的曲线，尤其是在基本面还远远追不上估值回升速度的时候？
一些性质问题尚未完全理清。如果资本市场过热，吸引了大量散户进入，但在暴涨暴跌中受损，会不会导致决策层对股市的定位再次转变，认定为投机？如果资产价格上升太快，让少部分人非对称受益，会不会反而加剧贫富分化，重蹈美股这一波繁荣的财富马太效应（如果没有通胀推动的工资提升会更明显）？如果经过了一两个季度，资产价格上涨，但实体经济依然没有复苏，造成的基本面脱离如何交代？
对其他市场的影响。存款和理财如果大规模搬家，影响债市和银行怎么办？债市如果过度走弱，前期风险积累较大的城商行怎么办？国际热钱不可控的快进快出，尤其是外资利用定价能力和小作文，影响金融稳定和汇率怎么办？
同时，财政又在思考什么？
我没法断言。但财政顾虑什么是可以稍作推断的。
在化债问题上，中央为什么要用自己资产负债表为地方兜底，如果兜底，更偏向于哪些地方？如果雨露均沾，效果不显著；如果只偏向最困难的地方，会导致贫困户的道德困境。再往前一步，即使帮助化债了，地方就会加大支出吗？没有足够回报率的项目，地方的支出还是不达目标。无论哪一级的支出，本质上都还是政府和民众说，你不花钱我帮你花。但不能回答为什么政府一定懂得比民众更清楚，钱应该花在哪里更有效率，只是启动经济循环的权宜之计。
这涉及到一个信号问题，过往的困境来自于市场信号被扭曲和压制。如果解决方法是进一步绕开市场信号，并不能治根本。这是财政刺激的内在矛盾。
美国新冠疫情下，大规模刺激有着清晰的经济学原理，背后是人口大范围没法工作，需要基本的生活保障，维持货币的基本流通速度。而且由于受打击面是全民，不存在道德困境问题，只存在代际之间的债务负担转移问题。而未来的婴儿是没有投票权的。但即使如此，赤字都对美元的信用产生冲击、导致不同地方和行业有所冲突，成为民主共和两党激辩的话题。
所以，花多少、怎么花，是个漫长的话题，但时间紧迫，又要应对上级的压力，执行层这步棋如何是好？
那很简单，尤其是在市场情绪高昂之际，正是花的小、办的多的时刻。在发布会上将总规模讲的大，但实际分摊多年落地、改变过往预算内灵活的部分并入一揽子、先讲总目标但后续筹资落地从长计议，都是可行之策，兼顾里外。
在市场狂热期，只有学者才会看增量资金来源这个关键。投资者往往只盯总量。
因此，如果要维持热度，但又不愿意刺激投机，那就主动模糊、分批给出、主动制造分歧，让市场时不时产生疑惑，跑一些人，但又处于一直有期待，每次下跌总有托举的节奏上。
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