目录：东升西落苛刻的条件检验
西落要有底线，不能自由落体——大概率成立
全球制造业周期向好——不太乐观
产能过剩和内需不足的矛盾。——仍未好转
极致的内卷和难以盈利的企业。——好转中
服务业供给不足，制造业供给过剩——在好转
如果西落，是否可能倒推出08年类似的刺激？
正文
人很容易有主场偏见，比如更看好自己熟悉的事物，或者对必须高度绑定的对象被迫乐观。A股投资者在过去几年就容易犯下这样的错误。所以我们特别注意反向的思考，在去年刚开始3000点保卫战就写过《跌破3000点，是检验各财经公众号的好时机》 ，在今年1月写过《人涨我跌一年后，A股更便宜了吗？对不起，还没》。在4月份反弹中也写过《喘口气，周期走到了有利于我们的节点》，但到了反弹尾声开始检讨，写了《中国的音乐可能再次戛然而止》 ，提醒仍然缺乏基本面支撑。
但经历了风云诡谲的一周后，A股的价值确实有所显现。尽管还远不到东升西落——周一上午短暂的红盘显示很多资金确实有过这样的想法，但反复两次走红后就掉头向下。然而A股确实在当前有几个全球罕见的特点：
和全球风险资产脱钩，尤其和美元体系脱钩，甚至有极强的负相关性。这个特点带来分散配置的价值。
连续3年以上下跌。估值回到历史低位。
这里面除了基本面和经济结构等因素，情绪和叙事必然也发挥了很大影响。这也是为什么，既然下跌可能是情绪和叙事推动，那同样的因素也可能推动反弹。
不过没有反弹能独立于基本面存在。细究基本面，即使外围大跌，也不一定意味着A股能崛起。
如果真的期盼东升西落，得有几个前提条件。
西落要有底线，不能自由落体——大概率成立
我国内需动能不足，对外需的依赖达到前所未有的高度。正如上篇所讲，美国和美元购买力成了疫情后全球需求的源头。在这个敏感时间点，内需尚未接力时，外需断崖下跌会对中国基本面造成剧烈冲击。
中国近期贸易顺差达到了破记录的990亿美元。虽然贸易顺差支撑了经济增长，但反面是自身内需不足、对外依赖以及被迫增持海外资产。
我相信西落还称不上自由落体。美国更多是此前严重低估了硬着陆风险，并对AI革命过于乐观，目前仍在合理调整。美股历来有长牛但短期剧烈出清下跌的特点，和其经济体系特征一致，在商言商，该破产就破产，出清了事。美联储08年以来的干预对这些规则有所打破，但更像上了一个流动性保险，而不是日本式的救助拖延，创造僵尸经济。
而美国经济的立足点——就业，确实在走弱，但更多在雇佣下降而非裁员上升中体现。高盛的判断有一定道理，目前尚未看到裁员增加-需求下降-进一步裁员的负面循环（下图：雇佣下降，但裁员持稳）。而且美联储有充足的弹药为经济托底。也许后面我会有专门的美国就业分析——不只是冰冷的数据，还有大量的一线故事参考。
美国的劳动参与率提升、基数扩大确实会对失业率有影响。疫情以来，大量老年人口提前退休。但通胀和远程工作便利化，让很多女性，包括宝妈重新加入工作队伍（下图：美国子女在6岁以下的妇女劳动参与率）。大量新移民也扩大了劳动队伍。劳动力紧缺有所缓和。对经济产出并非坏事。
（下图：不同年龄人群劳动参与率分化）美国的年轻人仍在体验生活或者广投简历，老年人在环游世界。而中年人加大了工作量，劳动参与率达到高点。美国就业市场也一样在经历零工化、一人多份工。这增加了就业的波动性。
至于就业数据的下修问题，很多人质疑数据造假，但如果深入回顾历史，从2023年以来就已经持续下修（下图）。确实有走弱，但尚未到衰退恶化。
关于就业统计和下修意味着什么，可以参考《Revision Whiplash: Why Coverage of Nonfarm Payroll Growth Is Messy, And How To Track Underlying Growth Better》：
我反而更担心美国股市下跌带来的财富效应冲击。美国近年消费的强劲很多来自于富人和婴儿潮老年人的支出，而这群人持有的股票价值远超于25-45岁工薪阶层。正如我国房地产回落对一线城市明显的负面冲击，股市下跌对美国人，包括养老基金的影响值得测算。金融本身也具有反身性。
另外就是潜在的风险。历史上，有次贷、欧洲主权债务、硅谷银行国债持仓乃至长期资本的俄罗斯赌注等风险事件，在爆发前大家未有清晰认知，但实际上已经在系统里盘根错节。随着资产价格波动放大，可能突然爆发。当前可以想到的有信贷资产、商业地产、对冲基金在银行体系里放的高杠杆等。因为隐蔽，所以危险。
十次危机九次杠杆。日元套息交易本质也是加杠杆。追寻这类风险最好的办法是找到杠杆源头，识别出自我强化的恶性循环。
好在目前美国居民和企业的资产负债表仍相对健康，只有美国政府在负债在快速上升。即使就业影响现金流，资产负债表仍有一定的缓冲作用。
居民负债比GDP水平：
说句不中听的，真要担心一个就业持续增长、政府发钱、消费增长、企业盈利稳定的经济体衰退吗？一些经济体在这些指标弱势时都可以保持5%的增长，well, I mean...
总体而言，现在西落的幅度和基本面依然可控。这点对我们有利。
那些嚷着西落大落特落的人，非蠢既坏，对我国的制造业和外贸重要性没有半点共情。
全球制造业周期向好——不太乐观
中国4-5月份的复苏和预期提升和全球制造业周期向好有关。
疫情后全球经历了较长一段时间服务业强于制造业，和疫情期间过度采买消费品+疫情后人们追求体验有直接关系，是过去两年全球经济结构重要的趋势之一。但这不利于中国这个超级制造业大国。且中国自身的服务业供给是不足的。无论是境内旅游相对糟糕的体验（过于集中在少数假期，容易宰人；带来了旅游贸易逆差），和高端服务业被政策的压制（金融、教育培训、影视等）都有所体现。
4月份起制造业灵光一现，但在近期又开始失速。
读者可以从微观生活中印证下。6.18你囤货了吗？你有置换大件家电、手机或汽车的想法吗？为一次少年时期偶像的演唱会买黄牛票、发小红书，是否比买新手机更有吸引力？何况目前似乎没什么特别有新意的新手机。
（下图）全球PMI分解，中国的支撑在7月份消失，全球仅剩的支撑来自于亚太地区。
东升的难点仍在于国内经济的几个基本矛盾
产能过剩和内需不足的矛盾。——仍未好转
工业产出和零售增速剪刀差仍在扩大，一线城市的需求增速下降较快
过度依赖外贸，对全球的贸易顺差（也就是别人的逆差）达到前所未有的高度。——仍未好转
尤其是脱钩启动后，中国对外顺差很多转移到了中低收入国家（且排除了转口贸易）。这意味着，这批国家的就业受到冲击、在全球分工中更处于净消费状态，外汇压力巨大，发展难度提升。这会引起很多发展中国家的反弹。所以我们看到今年以来，除了欧洲和美国的关税外，连泰国、印尼都对中国加征了关税。
一定要破除这个想法——我们提供了物美价廉的产品就能赢得其他国家的欢心。任何国家，工商业群体都是重要的力量，就业都是重要的考虑。
你让别人好好坐下，安心享受自己辛勤工作生产的产品。但别人会问，我今天享受了，明天呢？明天我拿什么换，你会拿走我的什么东西？
（下图）中国出口增速远超其他亚洲国家（相关研报可从文章末尾的hillwood research订阅，或知识星球中获取解读）
（下图）和中国贸易逆差占GDP比重超过3%的国家中，低收入国家的数量在高速增长（图中的LIC）。自从发达国家降低了依赖后，中国更多转向新兴市场出口。
根据亚洲发展银行的测算，转出口占比提升有限。虽然汽车等产品的转出口引人注目，但被其他转出口的下降抵消（下图）。所以这些国家的逆差大部分无法被转出口消化。
极致的内卷和难以盈利的企业。——好转中
这导致我们的企业盈利起不来，资本市场估值低迷，对全球资金吸引力不足，甚至对自己的资金吸引力也不足。
这会导致几个连锁反应：
股权价值有限，缺乏对顶尖人才的激励，也影响创业投资，从而影响科技创新。
资本外流压力大，使得即使在如此巨大贸易顺差的情况下，人民币仍有贬值压力。
中国出口和企业盈利也形成了剪刀差：
这和我国对出口的依赖是一体两面——贸易顺差来自于超额储蓄，企业当期生产成果无法被本国消费者消化，不得不（或者说主动，因为是更优质的客户）卖给海外，换回外汇并持有海外资产。
一国的超额储蓄于是以海外资产的方式存在，导致国民财富对外金融波动和实体需求的双依赖。
一国的超额储蓄可以在投资和顺差之间体现，后者转化为外部投资，但大部分会以流动性更高的金融资产形式存在。顺差的产生原因之一，也可以归结为：内部投资的回报率太低，宁可持有海外高流动性资产。
本质上，这体现出，无论是企业在生产时还是居民在选择持有的资产时，都对内部需求缺乏信心。
但中长期看，企业内卷必然会有所改善，因为撑不住：
地方政府补贴补不动了，财政困难。
资本市场不再给予扩产、跨界、内卷高估值（2021新能源的动物精神），反而惩罚内卷。市场喜欢分红。
中央意识到过剩，开始协调产能、遏制地方优惠政策。
年轻一代不想卷。
头部企业带头稳价格。
届时龙头企业的盈利性和地位会显著上升。这点从比亚迪身上已经有所体现。
我们在今后3年或许将见证这样的大变化，迎来A股个股alpha的回升。这可能是东升的核心驱动力。
服务业供给不足，制造业供给过剩——在好转
我国的服务业一向供给不足，也缺乏投入升级。服务业占比提升是所有国家发展的必经之路，但和很多我国决策的传统理念不符，他们认为：
只有实物是可靠的
服务业只能当期消耗，无法储存、形成产能。（其实是通过人力资本的方式储存，但对人价值的轻视和无法核算长期存在）
服务业无法国际流通，无法换回外汇，价值没有客观参照物，不像商品有国际价格。可以通过交易的方式做出泡沫。这个观点有一定道理，可贸易品确实经常成为服务品的锚，服务业甚至可以左脚踩右脚通过涨价提升GDP。其实这是有极限的，但必须有一个良好定价的市场。值得单独开一篇讲述。
近期中央发文的提升高价值服务业，以及对培训行业等的重新审视，是一个很好的开端。
只要市场化、不束缚，生命会找到自己的出路（迅猛龙：?）。
如果西落，是否可能倒推出08年类似的刺激？
有可能，但要看刺激方式和手段。也许我们会喜欢再一次扮演全球救世主的剧本，替代美国成为全球的需求来源。
但毕竟已经过去了16年，我国的经济状态、增长潜力和消化能力已不比当年。
全文完
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