公司法篇（四十三）|公司未上市就回购股权的约定条款是否有效？

《九民纪要》第5条规定：“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

中国证监会《监管规则适用指引——发行类第4号》4—3条规定：“对赌协议

投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。”

《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第9条规定：“秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径，是解决中小企业“融资难、融资贵”的有效举措。对于创新型中小企业的上市和再融资，不仅要打通多层次资本市场“扶上马”，还要秉持公开、公平、公正原则“送一程”。在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。”

（2023）最高法民申2573号：“关于案涉《承诺函》是否合法有效的问题

根据本案查明的事实，2014年10月，某投资公司与标的公司、某合伙企业等签订《投资协议》，约定在2016年7月31日前，标的公司未能实现合格的首次公开发行股票并上市的，某投资公司有权要求标的公司回购投资人所持有的全部或部分公司股份。2015年1月8日，某合伙企业向某投资公司出具的《承诺函》载明，某合伙企业作为标的公司创始团队股东，向某投资公司作出支付重组上市补偿金、补齐清算所得、回购股权等承诺。2015年6月16日，标的公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让。根据中国证券监督管理委员会对首发业务的要求，《投资协议》属于发行人在首次发行股份前应当清理的对赌协议，为取代《投资协议》对某投资公司投资权利的保护，某合伙企业向某投资公司出具《承诺函》。首先，中国证券监督管理委员会在《监管规则适用指引——发行类第4号》与《首发业务若干问题解答》中要求，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。某合伙企业作为目标公司的股东，向标的公司的投资人某投资公司出具《承诺函》约定股权回购义务，并未约定回购价款与市值挂钩，既没有导致标的公司控制权的变化，也不存在严重影响标的公司持续经营能力或者严重影响投资者权益的情形，《承诺函》并非属于必须清理的类型。其次，《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》认为，在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。上述意见针对的是已上市公司再融资过程中的保底条款，而某投资公司的投资并非已上市公司的再融资，标的公司亦系非上市公众公司，案涉《承诺函》所约定的股权回购条款不属于前述规定的情形。因此，二审判决对某合伙企业关于案涉《承诺函》属于目标公司新三板挂牌前需要清理而未清理的对赌条款，因违反金融监管要求与社会公共利益而无效的主张未予支持，并无不当。”

当事人签订公司未上市需回购股权的条款实质上属于对赌条款，对赌可分为投资人与公司对赌或投资人与公司股东/实际控制人对赌等，当事人签订的对赌条款在没有法律规定的无效事由时是合法有效的。

1.在投资人与公司进行对赌的情况下，根据九民纪要规定，条款原则有效，但根据中国证监会《监管规则适用指引——发行类第4号》4—3条规定，此种情况下公司作为发起人与投资人对赌，可能影响公司持续经营能力，因此存在被认定为无效的可能。且即便条款有效，投资人可向法院起诉要求公司履行回购义务，因公司回购将导致减资的法律风险，容易减少公司资产，故此时法院仍需审查是否满足法定股权回购的情形，若不满足法定回购条件，则投资人的诉讼请求也不会被人民法院支持。

2.在投资人与公司（非上市）股东/实际控制人进行对赌的情况下，若该对赌条款不会导致公司控制权变化、不影响公司市值、不影响公司持续经营能力或者严重影响其他投资者权益的情形等其他违反强制法律规定的情形的，对赌条款原则有效。

上市公司定向增发过程中不能与其他投资方订立“定增保底”条款，否则无效。