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作者：谭逸鸣/韩晨晨
首先，超额利差区域（研究区域）产业主体共计153家。从超额利差区域省份来看，山东省产业主体数量最多，共有33家；其次是贵州，共有20家。从产业主体行业来看，公用事业平台数量最多，共有86家；其次为交通运输，共有33家；港口平台数量最少，共有11家，且大部分集中于山东省。对于超额利差区域产业主体的存量债规模，高速公路的发债主体虽然数量少，仅有23家，但对应存量债规模最大，其次是交通运输；港口的发债主体最少，对应的存量债规模也最小。公用事业的发债主体虽然数量最多，但是单个主体平均存量债规模低于高速公路和交通运输。估值方面，公用事业整体估值最高，为2.46%；港口整体估值最低，为1.94%。仅公用事业3年期以上的公募估值水平超过2.5%，其余行业各期限的公募估值均低于2.5%。公用事业1年以内和5年期以上的私募估值高于3。从各行业和纯城投平台的一级市场发行情况来看，对比债市上涨区间，在债市调整阶段，港口、高速公路的发行规模明显减少。
从首日收益率偏离来看：（1）债市上涨阶段：8月7日以前，各区域产业主体的首日收益率偏离均为正，说明整体均低于估值发行。11月债市上涨阶段，债市仍在修复阶段，此时平均的首日收益率偏离仍为负，说明仍高于估值发行。（2）债市下跌阶段：港口在债市调整阶段受影响不大，公用事业和交运是在9月底的债市调整中首日收益率偏离明显转负，8月的调整受影响相对不大。而从认购倍数来看：（1）债市上涨阶段：8月7日以前，整体认购倍数均相对较高，公用事业明显高于其他行业。11月债市修复以来，除了公用事业，认购倍数均有改善。（2）债市下跌阶段：8月份的债市调整中，港口、公用事业、交运和超额利差区域城投平台的认购倍数下降，9月底的债市调整中，港口、高速公路、超额利差区域城投和全国城投的认购倍数均有小幅下降。债市调整阶段，各平台的包销情况并没有明显增加，包销占比反而有所下降。3、债市波动，研究区域超额利差走阔？
从整体的估值和信用利差来看，不论是全国城投还是超额利差区域的城投，不论是否是超额利差区域带有公益性的产业，在8月和10月均有一波调整，整体8月回调不明显，10月份上旬明显回调。从二级成交来看，整体债市调整阶段，成交规模和成交笔数略有下降。平均YTM偏离方面，在8月债市调整阶段，除港口外，高速公路、公用事业、交运平台的平均YTM偏离反而增加。9月底债市调整，除港口外，平均YTM偏离明显下降，11月以来，除交运外，平均YTM偏离继续降低，但是整体为正。在2024年8月和10月的债市调整中，超额利差区域的产业主体一级市场呈现降温的现象，二级市场中，各区域、各行业的收益率和利差均有回调，但是整体走势保持相对一致，超额利差区域的产业相对于各行业没有明显的调整幅度更大或者修复更慢的情况，以及在机构欠配的背景下，二级成交并没有出现明显减少。风险提示：城投口径偏差；数据披露不齐全或滞后；地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。![]()
本文以天津、贵州、云南、河南、东三省、山东、甘肃、广西、陕西等区域为例，研究这些有超额利差区域的产业及产投类主体，相对于同行业以及同区域主体是否有超额利差？以及在债市调整和上涨的过程中，这类主体相较之下表现如何？选取民生固收城投名单中各个超额利差区域的准公益性平台作为研究主体。
首先，超额利差区域（研究区域）产业主体共计153家。从超额利差区域省份来看，山东省产业主体数量最多，共有33家；其次是贵州，共有20家；黑龙江省产业主体数量最少，共有3家。
从产业主体行业来看，公用事业平台数量最多，共有86家；其次为交通运输，共有33家；港口平台数量最少，共有11家，且大部分集中于山东省。
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对于超额利差区域产业主体的存量债规模，高速公路的发债主体虽然数量少，仅有23家，但对应存量债规模最大，共计3952亿元；其次是交通运输，存量债规模为1968亿元；港口的发债主体最少，对应的存量债规模也最小，为347亿元。公用事业的发债主体虽然数量最多，但是单个主体平均存量债规模低于高速公路和交通运输。期限分布上，基本集中于1到3年期与3到5年期，各行业1-5年期之间的债券基本占比在60%左右，公用事业和高速公路1到3年期占比在40%左右。估值方面，公用事业整体估值最高，为2.46%；港口整体估值最低，为1.94%。仅公用事业3年期以上的公募估值水平超过2.5%，其余行业各期限的公募估值均低于2.5%。港口的私募估值最低，公用事业1年以内和5年期以上的私募估值高于3。同时，与超额利差区域的纯城投平台以及全国广义城投平台对比，可见，研究区域的纯城投平台的估值水平高于全国城投平台，整体也高于研究区域的各产业估值水平，仅公用事业的3年期以上的估值水平高于研究区域的纯城投平台。![]()
接下来具体从一二级市场来观察：超额利差区域的产业主体表现如何？
从各行业和纯城投平台的一级市场发行情况来看，对比债市上涨区间，在债市调整阶段，港口、高速公路的发行规模明显减少。（1）债市上涨阶段：8月7日以前，各区域产业主体的首日收益率偏离均为正，说明整体均低于估值发行。11月债市上涨阶段，债市仍在修复阶段，此时平均的首日收益率偏离仍为负，说明仍高于估值发行。（2）债市下跌阶段：8月的债市调整，超额利差区域城投平台的首日收益率偏离明显转负，9月底的那波调整中偏离度更大，说明其发行利率明显高于其估值。港口在债市调整阶段受影响不大，公用事业和交运是在9月底的债市调整中首日收益率偏离明显转负，8月的调整受影响相对不大。![]()
而从认购倍数来看：
（1）债市上涨阶段：8月7日以前，整体认购倍数均相对较高，公用事业明显高于其他行业。11月债市修复以来，除了公用事业，认购倍数均有改善。
（2）债市下跌阶段：8月份的债市调整中，港口、公用事业、交运和超额利差区域城投平台的认购倍数下降，9月底的债市调整中，港口、高速公路、超额利差区域城投和全国城投的认购倍数均有小幅下降。
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从不同债券品种的首日收益率偏离情况来看，主要中票调整最明显，具体来看：（1）8月的债市调整，中票的首日收益率偏离调整最明显，主要是高速公路、公用事业、交运和超额利差区域的城投平台，短融也有明显下降，但依然为正。另外，高速公路和公用事业的公司债在8月份的调整中也明显转负。（2）9月底到10月的债市调整，除港口外，各行业和城投的中票首日收益率偏离绝对值大幅增加，明显发行利率高于估值发行。另外，交运和超额利差区域的短融首日收益率偏离也由正转负，超额利差区域城投较全国城投的定向工具首日收益率偏离更大。![]()
发行期限分布，在债市调整阶段，各行业长期限的债券发行规模有所减少，甚至1到3年期的债券发行规模也有所减少。
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2024年8月7号之前，高速公路平台平均包销额及占比最大，包销额140.7亿元，占比52.66%。其中河南交投、吉林高速、山东高速集团和山东高速股份有限公司均有3笔涉及包销，大部分为短期融资券及公司债，期限基本为1年以下和3-5年。港口平台平均包销额相对较低，但占比较大，平均包销额25.90亿元，占比45.19%。其中山东省港口集团、天津港均有2笔包销，山东港口青岛港有1笔涉及包销，均为短期融资券及公司债，期限为1年以下或3-5年。债市调整阶段，各平台的包销情况并没有明显增加，包销占比反而有所下降。![]()
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在债市的回调中，虽不同平台所受影响程度不同，但超额利差区域的产业主体一级市场确受影响，一方面是发行规模的下降，另一方面，一级发行的利率水平也明显高于估值水平，而进一步其结合二级市场的变化来看：从整体的估值和信用利差来看，不论是全国城投还是超额利差区域的城投，不论是否是超额利差区域带有公益性的产业，在8月和10月均有一波调整，整体8月回调不明显，10月份上旬明显回调。首先，从港口平台来看，超额利差区域主体的估值收益率及信用利差与行业平均水平差距较小，超额收益率及超额利差并不明显，同时相比城投平台的估值收益率及信用利差来说水平较低。![]()
从高速公路平台来看，超额利差区域主体的估值收益率及信用利差均高于行业平均水平但低于城投平台，并在10月经历债市调整后逐渐趋近于城投平台的估值收益率及信用利差，同时与行业平均水平产生较大差距，超额利差显著，但仍低于超额利差区域的城投平台收益率和利差水平。![]()
从公用事业平台来看，超额利差区域主体的估值收益率及信用利差高于行业平均水平以及城投平台，超额利差及超额收益率较为显著。![]()
从交通运输平台来看，超额利差区域主体的估值收益率及信用利差低于行业平均水平且低于超额利差区域城投平台，但高于全国城投平台，交运平台的平均估值收益率和利差于12月初出现较大幅度的升高并突破超额利差区域城投平台，呈现走阔趋势，主要系样本券种一民企收益率和利差明显走阔带来的影响。![]()
另外，分期限对比超额利差区域各行业的情况，可见，短期限的债市回调后快速修复，长期限的修复要慢于短期限，但是修复情况好于超额利差区域的城投平台。![]()
而分期限对比超额利差区域各行业和同行业平均水平来看：（1）港口：超额利差区域港口平台较行业平台水平，5年期以上的超额利差显著，短期限的不明显。（2）高速公路：在10月债市调整修复后，3年以内的超额利差区域高速公路平台的超额利差明显走阔，但是5年期整体的超额利差保持相对稳定。（3）交通运输：除1年期外，各期限超额利差区域的交运平台较行业平均水平而言，均有超额利差，3年和5年的超额利差相对更明显。（4）公用事业：除2年期外，各期限超额利差区域的公用事业平台的超额利差明显。![]()
另外从二级成交来看，整体债市调整阶段，成交规模和成交笔数略有下降。平均YTM偏离方面，在8月债市调整阶段，除港口外，高速公路、公用事业、交运平台的平均YTM偏离反而增加。9月底债市调整，除港口外，平均YTM偏离明显下降，11月以来，除交运外，平均YTM偏离继续降低，但是整体为正。![]()
债券月度成交方面，在债市调整阶段，超额利差区域城投和各公益性平台的成交规模、换手率没有明显调整变化，保持和前期成交规模差不多水平。超额利差区域的各产业主体的换手率高于该区域的纯城投平台和全国城投平台，其中，公用事业换手率相对更高。
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因此，综上而言，在2024年8月和10月的债市调整中，超额利差区域的产业主体一级市场呈现降温的现象，二级市场中，各区域、各行业的收益率和利差均有回调，但是整体走势保持相对一致，超额利差区域的产业相对于各行业没有明显的调整幅度更大或者修复更慢的情况，以及在机构欠配的背景下，二级成交也并没有出现明显减少。而往后看，这类主体给予了市场2025年参与信用债的一条新主线，由于区域的超额利差带动了相应产业类主体利差的抬升，而其本身信用资质而言，相较城投来看更为优质一些，调整当中市场表现也相对平稳。1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、数据披露不齐全或滞后。
3、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
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研究报告信息
报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；韩晨晨S0100123070055
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