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作者：谭逸鸣/刘雪
跨年前后，利率债收益率再次破新低；近期迎来小幅调整，但回调幅度相对不算大。在此背景下，信用债收益率亦多低位徘徊，信用利差处在最近1年来的高位。除跨年前后的二永债利差下行较多外，其他信用品种，尤其是普信债，似乎没有等来想象中的补涨。基于此，本文聚焦：当前信用债走到什么位置了？当前阶段，信用债绝对收益和信用利差，于机构配置而言哪个更重要？如何看待后续信用利差走势？
信用债走到什么位置了？
对比2024年以来几个关键位置信用利差来看：
当前，多数5年期及以内信用品种信用利差较12月被动走阔后的高点压缩有10-25bp不等，但普信债的信用利差仍略高于12月的低点位置；
而10年期超长信用品种的利差，仅二永债有所压缩，超长普信较12月的高点位置几乎没有压缩，部分品种甚至继续走高，且较12月的低点仍高出10+bp。
信用利差和绝对收益率，谁更重要？
基金公司和银行理财为信用债两大主力持仓机构，而资金属性和机构风格的不同决定着不同的赚钱模式：
交易型机构或会对比各类资产收益率及信用利差相对位置，兼顾票息收入和资本利得；
而这背后的原始推动力量——银行理财，或更多还是关注信用债的票息收入，即持有至到期的绝对收益率, 毕竟理财对负债端的完成度也很重要。
但当下，不论是哪类机构、哪种赚钱模式，似乎都很难通过信用债跑出相对收益，而这其中绝对收益率较低是无法回避的问题：
一方面，中短端主流券种收益率与资金利率倒挂，多数产品户配债都面临着负carry的问题。
与此同时，当收益来源过度依赖资本利得，叠加债市利率运行至相对低位时，信用债流动性问题也会随之暴露，毕竟信用低票息愈发难以抗住或有调整，尤其是长端信用品种，空间愈发逼仄。
另一方面，于理财这类机构而言，当前主流信用品种的绝对收益率与其业绩基准也存在着一定倒挂，一定程度上也约束着其买入力度。
只是负债端的不匹配会有滞后期，且存在较强的不可测属性，极致演绎的背后便是引发赎回调整。
故而某种意义上来看，绝对收益率是重要的，当基准利率进一步往下走带动信用品种收益也下调的背景下，波动率自然是在加大的，择时和负债端管理成了很重要的因素。
信用利差还会压缩吗？
首先，于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。
第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，站在一个季度的角度来看的话，信用配置上的需求是有利的。
第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。
但也要考虑的问题是，持续倒挂孕育的赎回不接续风险或在未来某个时点发生，这是难以避免的，故而参与点位和择时就显得很重要。
综上而言，当前阶段信用利差或还是处于压缩区间，但更合适的策略还是渐进式参与，以免行情启动时跟不上；而对于超长信用债，还是要给予一份担忧在流动性和回调上，尤其是随着绝对收益率的持续压降，保护垫在减弱。
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。![]()
跨年前后，利率债收益率再次破新低；近期迎来小幅调整，但回调幅度相对不算大。
在此背景下，信用债收益率亦多低位徘徊，信用利差处在最近1年来的高位。除跨年前后的二永债利差下行较多外，其他信用品种，尤其是普信债，似乎没有等来想象中的补涨。基于此，本文聚焦：（1）当前信用债走到什么位置了？（2）当前阶段，信用债绝对收益和信用利差，于机构配置而言哪个更重要？（3）如何看待后续信用利差走势？2024年12月以来，债市在宽货币预期和跨年行情交织中演绎下行逻辑，利率持续下探至新低。信用债虽跟随债市利率整体下行，但下行幅度远不及利率，信用利差一度被动走阔，直至月末才迎来一波补涨，但似乎补涨节奏及幅度不及预期，尤其是长端。而跨年后，随着债市的小幅调整，信用债整体涨跌互现，信用利差被动收窄。首先，我们观察当前主要信用品种收益率和信用利差落在什么水平。截至2025年1月8日，中高等级5年内信用品种收益率大多落在2%以内；中高等级10年期及以上、中低等级3-5年期，以及1年内AA-品种收益率大多在2%-2.5%；部分中低等级长端及超长端品种收益率超过2.5%。信用利差方面：多数中高等级3年内信用品种信用利差处在2024年以来的50%分位数之内；而5年期及以上信用品种信用利差多落在2024年以来的50%分位数之上；尤其是10年期信用品种，当前信用利差多数处在2024年以来的80+%甚至90+%分位数上。其次，对比2024年以来几个关键位置信用利差来看：当前，多数5年期及以内信用品种信用利差较12月被动走阔后的高点压缩有10-25bp不等，但普信债的信用利差仍略高于12月的低点位置；而10年期超长信用品种的利差，仅二永债有所压缩，超长普信较12月的高点位置几乎没有压缩，部分品种甚至继续走高，且较12月的低点仍高出10+bp。在当前位置和状态下，后续信用利差是否会压缩，如何演绎？成为了市场机构会重点讨论和关注的问题。对此，我们首先要讨论一个问题，信用主要参与和定价群体当中，对绝对收益率以及信用利差如何考虑，前者是否会对后者形成掣肘？信用债的主要持有机构中，基金公司和银行理财为两大主力：
截至2024年6月末，银行理财、基金公司资产配置中分别持有信用债12.57万亿元、7.36万元，合计占存续信用债的45%；二级买入数据亦有对应，基金公司是信用债的主力买盘，全面净值化转型后的银行理财的交易属性亦有所增强。这其中，资金属性和机构风格的不同决定着不同的赚钱模式：交易型机构或会对比各类资产收益率及信用利差相对位置，兼顾票息收入和资本利得；而这背后的原始推动力量——银行理财，或更多还是关注信用债的票息收入，即持有至到期的绝对收益率, 毕竟理财对负债端的完成度也很重要。但当下，不论是哪类机构、哪种赚钱模式，似乎都很难通过信用债跑出相对收益，而这其中绝对收益率较低是无法回避的问题：一方面，中短端主流券种收益率与资金利率倒挂，多数产品户配债都面临着负carry的问题。与此同时，当收益来源过度依赖资本利得，叠加债市利率运行至相对低位时，信用债流动性问题也会随之暴露，毕竟信用低票息愈发难以抗住或有调整，尤其是长端信用品种，空间愈发逼仄。另一方面，于理财这类机构而言，当前主流信用品种的绝对收益率与其业绩基准也存在着一定倒挂，一定程度上也约束着其买入力度。只是负债端的不匹配会有滞后期，且存在较强的不可测属性，极致演绎的背后便是引发赎回调整。故而某种意义上来看，绝对收益率是重要的，当基准利率进一步往下走带动信用品种收益也下调的背景下，波动率自然是在加大的，择时和负债端管理成了很重要的因素。首先，于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，而宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，站在一个季度的角度来看的话，信用配置上的需求是有利的。第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。但也要考虑的问题是，持续倒挂孕育的赎回不接续风险或在未来某个时点发生，这是难以避免的，故而参与点位和择时就显得很重要。综上而言，当前阶段信用利差或还是处于压缩区间，但更合适的策略还是渐进式参与，以免行情启动时跟不上；而对于超长信用债，还是要给予一份担忧在流动性和回调上，尤其是随着绝对收益率的持续压降，保护垫在减弱。1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。
3、信息滞后或不全面的风险。数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
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研究报告信息
证券研究报告：《信用策略系列：绝对收益率掣肘信用利差？》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；刘雪S0100122030050
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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
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