曹凡：双重股权结构在中国大陆的规范本土化与制度续造

壹、中国引入双重股权结构的实践需求与规范发展

贰、双重股权结构的制度基础与本质观察

叁、公司融资层面双重股权结构的制度构造

肆、公司治理层面双重股权结构的制度构造

伍、结语

双重股权结构，是指公司在普通股之外，另行发行每股具有更高表决权的股份或者更低表决权的股份，从而形成的复合型股权结构。理想状态下的双重股权结构可以使公司在扩大融资规模的同时维持控制权稳定，平衡公司经营管理与投资者保护的需求，充分发挥创始人在创新型企业发展中的引领作用，亦有利于拓宽资本市场的深度与广度，助力当地金融发展和经济繁荣。在此背景下，确立和完善双重股权结构的制度规范是应对经济全球化竞争、回应知识经济时代需要的必然要求。中国大陆采用先行先试的策略逐步探索双重股权结构的市场实践。当前，上海、深圳、北京三大证券交易所均已引入双重股权结构，对拓宽融资管道、优化上市公司治理作出先行尝试，但也暴露出一些问题与不足。本文认为，在研究借鉴域外典型国家或地区立法经验的基础上，应立足于中国大陆法治环境和商事环境特点，审慎思考中国大陆现有法律规范体系和双重股权结构制度间的衔接问题，抓住公司融资和公司治理的逻辑主线，建构双重股权结构相关法律制度，最终实现双重股权结构的规范本土化与制度续造。

双重股权结构以差异化表决权设计为核心，本质上是一种「控制权强化机制」。该结构以股东异质化理论为依据，突破了以股东同质化假说为基础的一股一权原则，具有其独特的制度价值，但也存在内生的代理成本问题和监督机制失灵的风险。

一、股东异质化理论成因与制度应用

传统股权结构的逻辑基础为股东同质化假设理论，即公司股东在人性和利益方面具有同质性。前者是指，股东均为无差别的公司资本载体，且作为完全理性主体具有相同能力，如参与公司经营管理、监督管理阶层等。后者是指，一方面股东利益同质，所有股东对利益目标均有相同理解；另一方面公司利益与股东利益同质，公司奉行股东至上理念。此时，股东权利的配置和行使遵循绝对客观标准──股东出资标准，而无需考虑主体因素。换言之，传统股权结构中股东的收益权和表决权都遵守比例性配置原则，即股东按照所持股权或股份数的比例行使有关权利。

然而，股东同质化假设理论并不符合公司治理的实际。股东基于自身资源实力、管理能力、知识水平、专业技术、利益目标等因素的差异而有着不同的行为选择。具言之，公司股东可能拥有不同利益目标，也可能因为价值观不同而产生认识偏差，一味将股东视为无差别的主体显然不符合现实情况。「由于股东在信息成本方面存在差异，通常认为股东拥有相同利益的假设在这种情况下是不合适的」。即使在某个时间节点，股东均认可以追求公司财富最大化作为自身利益偏好的集中点，但该利益偏好外化的表现形式也不尽相同。实践中，股东投资偏好冲突大致可以分为2类：股票短期价值最大化和股票长期价值最大化间的冲突；股票价值最大化和个人特殊利益最大化间的冲突。在能力、偏好和目的方面具有异质性的股东，必然不满足于一股一权的传统股权结构，希望积极探索股东权利行使的新路径，以满足自身利益偏好、投资目的。由此，一股一权原则在实践中遭到形式多样的突破，普通股股份上等比例的表决权与收益权关系被打破。

双重股权结构的出现满足了股东异质化的需求。表决权与收益权呈分离状态，不同利益偏好的股东可以根据其投资目的、专业能力、经济实力等因素选择购买不同表决权类别的股份。如此一来，持有多重表决权股股份的股东只需要持有极少数量的股份，就可以实现对公司的控制，作为一种公司融资和治理工具展现了独特的制度价值。

二、双重股权结构的制度价值

相对于采用协议安排、章程设计等非制度化的股权异质结构方案，采用双重股权结构的公司的优势在于，不仅契合股东异质化的现实，而且能够维持公司控制权稳定、有效抵御公司敌意收购。

透过改变公司股权结构的方式将公司控制权分配给创始人，是设置双重股权结构的初衷。创始人作为公司的创立者、管理者，对公司投入大量的时间、精力、资源，是公司文化、企业精神的奠基者和传承者。尤其是，创始人对公司发展有着特质愿景(idiosyncratic vision)，该愿景反映了外部投资者无法观察到的，或者创始人无法马上向外部投资者证实的商业想法，可能有助于公司获得长远经济回报。双重股权结构能够给予创始人强大的控制权，在最大限度内保障其特质愿景得以实现。有学者研究指出，创始人控制权能够为公司带来更好的绩效。若创始人在公司的多轮融资过程中失去了公司控制权，将无法继续指引公司发展方向、决定公司经营方向，公司的后续发展可能会遭受重创。另一方面，创始人向公司投入了专用性财务资本和非财务资本，如人力资本和社会关系等，而外部投资者则主要提供不具专用性的财务资本。相较而言，创始人承担着较高的投资风险和退出成本，外部投资者可以透过分散投资和股份转让的方式有效稀释和终止风险，这凸显维持创始人对公司控制权的必要性。

此外，双重股权结构有助于抵御公司敌意收购。由于双重股权结构的存在，收购方以敌意收购方式获得公司控制权的可能性很小。因为多重表决权股由公司内部人持有，一经转让将转换为普通股，收购方未必乐见其成。而普通股、无表决权股或者限制表决权股虽然可以在市场上自由流通，但是其所附带之表决权可能不足以帮助收购方实现更换公司管理阶层的目标。同时，在双重股权结构下，管理阶层没有实施管理阶层短视行为的压力。因为持续掌握的控制权可以增强管理阶层经营公司的信心，促使其将更多的精力投入公司的未来发展，而不必疲于应付外部市场的非理性要求，刻意维持或抬高公司股价，不当消耗公司资源。

由此可见，双重股权结构具有独特的制度价值，将其引入中国大陆法律规范体系具备正当性和必要性基础。然而，双重股权结构毕竟是对公司权力的重新配置，这一过程可能会加剧不同股东之间的利益冲突，为公司的正常营运带来风险。

三、双重股权结构的制度风险

双重股权结构蕴含着极大的内生性法律风险，主要体现在内外部监督措施失灵和风险分配不均衡。一方面，在双重股权结构下，制约公司控制权人行为的内外部监督机制可能失灵。在公司内部，双重股权结构可能导致由不同的组织机构形成的制约和平衡机制被打破。在股东会层面，多重表决权股股东坐拥超级表决权，其他股东表达意愿和影响决议结果的能力有限，股东会易成为多重表决权股股东的一言堂。在管理阶层层面，公司董事、监事的任免权掌握在多重表决权股股东手中，董事、监事往往与后者有着千丝万缕的联系，甚至直接成为其利益和意志的代言人；独立董事作为「局外人」难以真正参与、了解公司的营运情况，也无法完全摆脱多重表决权股股东的掣肘，发挥监督作用；公司核心高管与多重表决权股股东身分重合，其他管理人员对于创始人及其理念普遍有较强的认同感，管理阶层与控股股东之间界限模糊，遑论互相进行监督和制衡。在公司外部，双重股权结构极大地削弱了控制权市场倒逼公司管理团队审慎经营的作用。由于「超级表决权」的存在，潜在收购方无法绕开多重表决权股股东进行要约收购，散户投资者即便「用脚投票」也无法撼动多重表决权股股东的控制人地位。因此，所有权和控制权高度分离的股权结构极大地增加公司被外部收购的难度，进而引发「壕沟效应」。

另一方面，双重股权结构将导致股东间利益和风险分配的不均衡。由于持股比例低，多重表决权股股东仅需要承担一小部分其行为对公司价值的消极影响，就可以攫取全部的控制权私人利益。股东表决权和收益权配置的差异化越大，多重表决权股股东与公司整体利益的一致性越低，其滥用公司控制权谋取私利的动机就越强，由此引发的代理成本问题亦越严重。在此情形下，原本在价值取向、风险偏好等方面就存在分歧的多重表决权股股东和其他股东之间，形成巨大的潜在利益冲突。多重表决权股股东很可能为了个人私利而作出背离公司和其他股东利益的决策，例如透过关联交易、剥夺公司机会等「隧道挖掘」(tunneling)行为转移公司的财产，或者过度追求高风险高报酬的项目。在双重股权结构的内生制度风险导致公司的内外部监督机制效率减弱的情况下，传统的股东监督机制难以对解决上述分歧发挥作用。因此，双重股权结构自身的制度建构至关重要。

究其根本，公司采用双重股权结构的目的是，在引入外部投资者满足融资需求的同时，保障创始人对公司的控制权不发生根本性变化。因此，双重股权结构制度建构的核心在于平衡公司稳定发展的需求与投资者合法权益保护的需求。由此可见，双重股权结构的制度构造必然涉及公司融资和公司治理两个层面。其中，公司融资层面对应的是双重股权结构的设立和投资者的进入与退出；而公司治理层面关注的是双重股权结构的规范运行与转换（终结）。后文将从这两个层面分别展开研究。

扩大融资和引入外部投资者是公司扩张发展的必要手段。双重股权结构是公司股权制度内生发展的结果，既需要蕴含促进公司融资、稳定公司控制权的工具价值，又应当契合保护投资者权益的必然要求。因而，如何在投资者进入时科学地搭建双重股权结构，并透过制度设计为投资者提供顺畅的「退出」管道，是双重股权结构制度构造的重要议题。

一、投资者进入和双重股权结构的设立

在进入公司时，投资者基于对多重表决权股股东的信任而让渡表决权，期待公司能在后者的带领下实现企业愿景，从而使得自身获得高额投资收益。这种表决权差异化的配置创设了一种全新股权结构，决定双重股权结构适用对象具有特殊性。换言之，双重股权结构毕竟是传统单一股权结构的变种，其设立必须满足特定目的和条件。为了保护投资者的信赖利益，本文认为应当从公司主体资格和多重表决权股持有人资格两个方面，对上市公司双重股权结构的设立进行限制。

在公司主体资格方面，具有良好成长潜力是公司发行多重表决权股的基础要件。以双重股权结构锁定公司控制权的目的在于促进公司的长远发展，若公司不具备良好发展前景，则意味着控制权的锁定不存在正当性基础，双重股权结构也就失去适用前提。一些国家和地区证券交易所对双重股权结构的公司主体资格限制通常包括定量标准和定性标准两个方面。定量标准意味着用具体、准确的可量化内容对准入条件进行设定，如公司达到特定的财务指标；定性标准则不包含金额、比例等具体的指标，体现一定的抽象性或者可裁量性，如公司具备采取双重股权结构上市的必要性、合理性和可行性。

目前，《深圳证券交易所股票上市规则》（下称《深交所上市规则》）和《上海证券交易所股票上市规则》（下称《上交所上市规则》）所采用定量标准，对上市主体提出预计市值、最近1年净利和营业收入3个财务指标要求，但并没有设立定性标准。《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（下称《北交所上市规则》）则未设立具体的公司准入门槛，仅要求双层股权结构已平稳运行至少一个完整会计年度。本文认为，应当采用定性和定量相结合的标准，确定哪些公司能够适用双重股权结构。一方面，可以透过定量标准，测算申请主体在市场价值、资本、利润方面的具体情况，为拟设立双重股权结构的公司树立门槛。另一方面，应当透过抽象的定性标准授予监管机构自由裁量的空间，允许其透过考察申请主体的综合情况判断其设立双重股权结构是否必要且可行，考察范围包括其章程和组织结构规则，特别股股东资格、内容和行使规则，股东权利保障和救济规则等。

在持有人资格方面，应当将多重表决权股股东限定为对公司具有特殊价值的主体，该特殊价值主要体现为能够运用其知识、技能、策略、思维等优势推动公司繁荣发展。限定股东资格是为了确保公司控制人具备适格的管理能力，发挥双重股权结构的激励作用。概言之，持有多重表决权股的股东必须同时满足「重大贡献」和「持续任职」两项要素。前者是指，该人士应当为对公司发展作出重大贡献、具有独特价值；后者是指，该人士应当在公司上市前以及上市后持续担任公司的管理职务，为公司进行长期人力资本投入。对此，中国大陆现有规范要求持有多重表决权股的股东为「担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体」。本文认为，应当进一步将此类股东限定为担任公司董事的自然人。原因在于，多重表决权股股东对公司的贡献往往具有较强人身属性，如该股东的智力因素、专业才能、策略目光等，这些贡献是非自然人股东所不能提供的。此外，非自然人股东内部可能存在多重股权嵌套结构，实际控制人进行公司决策时并不会承担与其表决权相对应的决策　　风险，会造成较高的代理成本，这与双重　股权结构赋予特定股东多重表决权股的初衷相悖。因此，多重表决权股的持有人应当是对公司有重大贡献且持续担任董事的自然人，如此方能确保多重表决权的赋予科学合理。

二、投资者在双重股权结构中的退出机制

为投资者提供顺畅的退出通道，既是对投资者自由意志的尊重和保护，又是对其放弃表决权的精神慰藉和利益保障。尽管理论上，投资者可以透过股权转让的方式退出公司，但这一途径面临许多法律和实践障碍。因此，需要法律为投资者的顺利退出提供保护和救济。本文认为，投资者在双重股权结构中的退出机制主要包括两个方面：一是在公司收购情形下，投资者透过「燕尾条款」与多重表决权股股东共享控制权溢价，共同退出公司；二是当投资者对公司重大决议有异议或受到压迫时，透过行使股份评估权退出公司。

首先，本文建议引入燕尾条款，为投资者在公司控制权变更情形下的平等退出权提供保障。燕尾条款源自加拿大多伦多证券交易所，主要内容是当公司的控制性普通股股份被要约收购，可能导致公司控制权变更时，持有限制性股份的股东有权以相同的条件请求收购方收购其股份，进而保障全体股东能够获得公平对待。该条款的正当性基础在于：其一，投资者愿意让渡表决权是基于对创始人的信赖，当公司控制权发生变更时，前述信赖关系将失去存在基础，投资者有权要求退出；其二，控制权本身是有价值的，但多重表决权股股东未曾就其获得的控制权支付更多的对价，因此其不能独享多重表决权股出售时的溢价，否则就是对其他股东权益的侵犯。因此，燕尾条款是在资本退出时贯彻股东平等原则的重要机制，能够遏制多重表决权股股东利用控制权攫取私利的行为。但是，目前中国大陆《证券法》和《上市公司收购管理办法》仅对发生要约收购时同一种类股的股东权益保护作出原则性规定，并未触及「使全体股东获得同等对待」这一燕尾条款的核心内容；协议收购情形下弱势股东权益的具体保护措施也付之阙如。对此，本文提议透过立法方式正式引入燕尾条款，并明确其触发机制和法律效果。

燕尾条款的触发机制应当围绕「公司控制权发生变更并产生控制权溢价」的情形进行建构，并与现行法律规范中有关上市公司控制权归属认定和控制权变更的规则相协调。当前，中国大陆《证券法》中并未就公司控制权的认定及其变更情形作出明确规定；《上市公司收购管理办法》、科创板股票上市规则等文件虽然规定了如何认定公司控制权归属，但并未说明如何判断公司控制权的变更，不利于明确燕尾条款的触发机制。为解决这一问题，本文建议在规范文件中明确公司控制权变更的情形，并将其分为原控制权主体变动和新控制权主体加入两种类型。前者是指多重表决权股股东以协议方式转让其持有的多重表决权股，由此导致其丧失公司控制权，而受让方获得控制权的情形；后者是指在多重表决权股股东并未退出公司的情况下，外部人透过收购公司股份、签订一致行动协议等方式分享公司控制权的情形。在这两种情况下，公司控制权主体发生变更，应当触发燕尾条款，要求受让方以相同条件向全体股东进行收购。

此外，应当在立法层面对触发燕尾条款的法律后果作出规定，明确控制权变更情况下投资者享有公平退出权。本文建议，参考瑞典的立法经验，在《上市公司收购管理办法》或类似文件中新增如下规定：要约收购采用双重股权结构的公司可能引发控制权变更后果的，应当对全体股东平等适用相同的要约条件；在协议收购多重表决权股引发公司控制权变更的情形下，协议收购方应当以相同的条件向全体股东进行协议收购。同时，各证券交易所可以进一步细化股份出售条件中的平等待遇要求，主要包括四个方面：在出售数量上，收购方不得对不同种类的股份作出歧视性限制；在出售价格上，收购方应当以同等价格收购不同种类的股份；在支付方式上，收购方不得向不同种类股份的股东区别适用现金、在线支付等不同的支付方式；在出售期限上，收购方应当在同一期限内收购不同种类的股份。

其次，应当健全股份评估权制度，为对公司决议存在异议的投资者提供法律救济。由于双重股权结构下公司表决权的差异化配置，在公司股东会进行决议时，外部投资者的意愿通常被多重表决权股股东的意愿所吸收，甚至可能发生多重表决权股股东利用表决权优势压迫外部投资者的情形。此时，需要透过设立股份评估权制度为投资者提供保障，使其得以获得股份的公平对价并退出公司。目前，中国大陆《公司法》对异议股东的股份评估权作出规定，能够在一定程度上实现对非多重表决权股股东的保护。但现有规范仍存在两点不足：一是规定的公司决议类型较少，无法完整涵盖股份评估机制的触发事由；二是没有明确如何形成合理的股份收购价格。

就股份评估机制的触发事由，借鉴域外立法经验，本文认为应当对现行中国大陆《公司法》第161条的规定进行扩充，使其包含以下三类决议。第一，修改公司章程目的条款的决议。若公司章程中的目的条款发生更改，则股东接受双重股权结构安排的基础可能不复存在。此时需要赋予股东一次重新选择的机会，允许其透过行使股份评估请求权来退出公司。第二，修改公司章程中资本条款，可能对股东权利产生不利影响的决议。资本条款包含对公司的资本总额、已发行的股份类型、股份数量、股份价格等内容的记载，其变更可能会对股东持股比例、表决权比例、优先股的分配等产生影响，进而可能改变股东继续持有股份的意愿。第三，其他可能引发公司根本性改变的重大交易的决议。就重大交易的判断标准应当以「引发公司根本性改变」为核心，主要包括公司控制权的变更、公司核心业务的变更、发生重大资产重组、转让主要财产等情形。上述改变会直接影响部分股东继续持有股份的信心，此时需要为股东提供退出公司的通道。

关于股份评估的合理价格，从中国大陆既有法律规范来看，无论是普通股股东与公司协商确定股份价值，还是诉至法院请求法官裁判股份价值，均无可直接适用的有效估值规则。从域外司法实践来看，已有的折现现金流法、比较公司法和资本现金方法各有千秋，但是亦存在不同程度的局限性。本文认为，考虑到股份评估价格的确立具有极强的专业性和技术性，具体的评估过程应当由专业的第三方评估机构负责。因此，股份评估价格的确定应当按照如下程序进行：首先，若股东和公司达成一致，则基于双方意思表示形成的价格可直接作为回购价格。其次，若不存在协商形成的价格，则应当由第三方评估机构进行评估。第三方评估机构由股东和公司共同选定，若双方无法就评估机构的选择达成一致，可由法院指定评估机构。最后，评估机构就股份回购价格作出评估报告后，若股东和公司任何一方对评估结果有异议，可以向法院申请裁决。但是，法院的审查应当仅限于对价格评估的程序审查，而非实质审查。因为法院缺乏对评估结论正确性进行审查的专业技术，若由其对评估结果进行实质判定将给商业实践带来较大的不确定性，故由法院负责程序审查更加契合法院的审查能力。

除融资之外，公司治理也是伴随公司经营的永恒话题。公司治理的含义有广义和狭义之分，本文关注其狭义含义，即公司内部的权力配置和实际运作。如前所述，双重股权结构的核心在于授予特定股东公司控制权，因而必然涉及公司权力的配置与运行。以公司治理为视角，应当关注多重表决权的比例限制、表决事项限制等内容，以实现权力的科学配置；同时完善双重股权结构的转换机制、信息揭露规则等配套机制，以规范权力的运行。

一、双重股权结构中的表决权限制

为了缓解公司股东之间的利益冲突、防止多重表决权股股东滥用公司控制权，应当对多重表决权进行合理分配，并施加适当限制。除前文提到对股东资格的限制外，还应当在表决权比例和表决事项两方面进行限制。

多重表决权的比例限制是平衡股东权益、缓解利益分歧的必然要求，包括每股多重表决权比例上限和多重表决权股股东持股比例下限。前者指每股多重表决权股享有的表决权数与每股普通股享有的表决权数的最高比例值，反映了多重表决权股和普通股表决权之间的最大差异程度，可视作是对多重表决权的分配方案；后者是指公司整体多重表决权股股东持有的股份须占全部已发行有表决权股份的最低比例值，反映了多重表决权股股东与公司利益的相关程度，可视作是对多重表决权股股东恣意行权的预防。两者相结合，能够有效防止股东之间的表决权差异过大，避免诱发高度道德风险，影响公司治理效率。

目前，《深交所上市规则》和《上交所上市规则》对多重表决权的比例限制均包含上述两个方面，这与新加坡、香港等地的做法一致。但《北交所上市规则》仅要求公司的普通表决权比例不低于10%。本文认为，普通表决权下限仅能发挥维持普通表决权存在的效果，并不等同于多重表决权的比例限制，亦无法实现对多重表决权的合理配置。因为多重表决权股股东理论上持有的每股表决权数可以无穷大，持股比例可以无限低，从而使其获取私人利益的成本无限趋近于零。如此一来，多重表决权股股东与公司之间的利益关连关系薄弱，道德风险极高，容易加重公司代理成本。因此，本文建议参考域内外已有的实践经验，在《北交所上市规则》中明确对多重表决权的双重比例限制，如多重表决权股与普通股所附表决权数量的比例不超过10倍，且多重表决权股股东的最低持股比例为公司全部已发行股份的10%。

多重表决权的事项限制，又称为表决权复苏机制，指在对特定事项进行表决时恢复一股一票的常规表决规则，即每一多重表决权股份的表决权数量与每一普通股份的表决权数量相同。双重股权结构的目的和价值决定多重表决权应主要适用于公司日常管理事项，而不宜适用于与非多重表决权股股东利益攸关的事项。本文认为，在以下几类事项上应当排除多重表决权的适用。第一，涉及公司利润分配、管理阶层报酬的决议事项。因为股东利润分配请求权只和股东投资内容相关，即使多重表决权股股东对公司存在「持续贡献」，也不能直接在利润分配事项的决议上享有「特权」，但其可以透过管理阶层薪酬获得回报。同理，对于管理阶层报酬的决议事项亦应当施行一股一票，以防多重表决权股股东借助表决权谋取不当薪酬利益。第二，涉及公司章程修改、组织形式变更、重大财产处分、公司关联交易等公司重大变革的决议事项。此类决议事项的内容直接关系到公司全体股东的权利，可能会使得股东权利发生不利变动，理应允许全体股东行使平等表决权表达意见。第三，涉及公司监督机制运行的决议事项，如独立董事、监事会或审计委员会人员的选任、薪酬决议事项等。监督机制的主要职责在于监督多重表决权股股东的行为，防止其滥用多重表决权侵害其他股东利益，若将组成人员的选任和报酬决议事项适用多重表决权，则可能妨碍监督机制独立履职。

当下，虽然中国大陆三大证券交易所的上市规则均在特定事项上排除了多重表决权的适用，并允许透过章程自治的方式确定多重表决权可以适用的决议事项，但是其中缺乏对涉及公司利润分配、管理阶层报酬的决议事项的明确规定。如果将此事项的决议规则交由章程确定，容易诱发多重表决权股股东利用其表决权优势攫取私人利益的风险。为避免这一情形，本文建议在证券交易所的股票上市规则中增加规定：上市公司股东对涉及公司利润分配和管理阶层报酬的决议事项行使表决权时，每一多重表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同。

二、双重股权结构的转换机制

双重股权结构的转换机制是指多重表决权股转换为普通股的情形，也称为「日落条款」。转换机制体现了权力运行的非永续性，当多重表决权股股东行使公司控制权的有效条件发生变动或其对公司的独特价值发生减损时，其所拥有的多重表决权将失去根基，公司应当取消授予该股东的多重表决权。转换机制的存在可以在一定程度上解决管理阶层固化和控制权锁定所带来的弊端，有助于制约多重表决权股股东的行为，平衡公司股东间的利益。

根据触发机制的不同，日落条款可以分为事件触发型和固定期限型。前者是指法律规定或章程约定的事件发生时，全部多重表决权股自动转为普通股；后者是指法律规定或者章程约定的固定期限届至，全部多重表决权股自动转为普通股。学界对于引入事件触发型日落条款并无争议，但是对固定期限型日落条款的法定化存在争议。当前，《深交所上市规则》和《上交所上市规则》仅规定事件触发型日落条款，缺少固定期限型日落条款；而《北交所上市规则》同时规定两种类型的日落条款。本文认为，固定期限型日落条款具有特别功能。理论分析和实证研究表明，双重股权结构对公司发展的正向作用会随时间推移而递减，负面影响却会递增。固定期限型日落条款能够使公司有机会在一定期限后审查继续适用双重股权结构的必要性。此外，事件触发型日落条款所规定的触发事件可能难以形成或容易被规避，导致日落条款功能流于形式。因此，两种类型的日落条款不可偏废。应当借助法定化的固定期限型日落条款终结不宜存续的双重股权结构，但可以在具体期限的选定和到期是否终结事项上保留公司自治的空间，以消除学界对于固定期限型日落条款的疑虑。

就日落条款法定化的具体路径，建议采用公司法和交易所上市规则二维法定化的模式：一则，由公司法明确规定，采用双重股权结构的公司必须在公司章程中写明双重股权结构受到日落条款的约束，包括固定期限型和事件触发型，并赋予公司章程就各类日落条款的内容进行约定的权利；二则，证券交易所应当在其上市规则中就日落条款的具体内容作出安排，如明确固定期限型日落条款的建议期限和事件触发型日落条款的建议内容。值得注意的是，由于公司数量众多，不同公司的情况千差万别，难以用统一的条款规范为丰富的公司治理实践划定标准，证券交易所规定的日落条款应当具有开放性，为公司自治预留空间。例如，交易所将固定期限型日落条款规定为一段时期，而非固定的时间节点，将固定期限的选择权交由公司自主决定；就事件触发型日落条款列举典型的事件，并允许公司章程另行约定其他触发事件等。

三、双重股权结构的信息揭露机制

双重股权结构的信息揭露机制是指采用双重股权结构的公司将多重表决权的相关情况对外公告的制度安排。信息揭露机制能够缓解投资者和公司之间的信息不对称问题，为投资者提供充分、有效的信息，辅助其作出科学的投资决策，是投资者实现权利自我保护的前提。

目前，中国大陆有关双重股权结构的信息揭露规范集中体现在证券交易所的上市规则等文件之中。在公司申请上市时，现有规范并未对采用双重股权结构的公司提出特别要求，上市公司仅需按照一般要求揭露可能对公司股票交易价格、投资者投资决策产生较大影响的信息。而在公司上市后，采用双重股权结构的公司须满足特别信息揭露要求，主要包括四个方面：其一，在定期报告中揭露该结构具体实施情况与采取的投资者保护措施；其二，该结构出现重大变化或调整时及时进行揭露；其三，监事会在年度报告中就股东身分是否变化、转换事件是否发生和表决权比例是否遵守出具意见；其四，保荐机构发现股东存在滥用多重表决权或者其他损害投资者合法权益情形时，应当进行报告。由此可见，中国大陆已经形成较为完备的双重股权结构的信息揭露规则。但是与新加坡、香港等地的信息揭露规则相比，相关规则仍然存在内容针对性不足的问题，具体表现在三个方面：一则，未要求公司对于采用双重股权结构的必要性进行解释说明；二则，未要求公司在上市时详细揭露采取该结构可能导致的风险和采取的安全措施；三则，对公司上市后可能遇到的风险诱发因素的持续性揭露要求不足。

因此，本文建议从如下方面对中国大陆双重股权结构的信息揭露机制进行优化和完善。首先，参考新加坡、香港交易所的经验，要求采用双重股权结构的公司申请上市时，在其向交易所提交的文件（如招股说明书、发行备忘录等）中说明采用该结构的理由与必要性。在必要性论证上，公司可以结合其发展状况、行业竞争形势、未来经营规划、创始人及其团队的不可替代性等因素，阐明采用双重股权结构有益于其长远发展。其次，应当要求公司在上市文件中对双重股权结构的安全性进行详细揭露。双重股权结构的安全与否直接影响投资者的投资决策和和证券交易所的审批决定。参考新加坡、香港交易所的上市规则，公司应当在各类揭露文件的封面上设计显著的风险警示标识，提醒投资者其为采用双重股权结构的公司，并详细阐述设置该结构可能对股东权益和公司治理产生的不利影响，如可能削弱公司内部监督机制的效用，或者加重公司代理成本等。同时，公司还应当在揭露文件中说明其采取的与上述风险性内容相互呼应的投资者保障措施。最后，应当加强公司上市后的持续性揭露义务。除了在定期报告中揭露公司财务信息外，该上市公司应当重点揭露表决权特别股股东的权利行使情况和股份变动状况，以及其他涉及双重股权结构的重大公司决议。就决议而言，揭露内容须包括决议依据、过程和存在的利益冲突情形，从而明确决议对公司不同股东的权益可能造成的影响，以便为投资者提供科学、合理的投资决策依据。

双重股权结构的诞生，既是股东异质化现实下公司治理结构的内生发展需求，又是全世界内资本市场规则竞争，乃至整体法律制度竞争的结果。对该结构的研究推动了公司法理论从理想环境走向现实情境，也反映了对公司自治理论、公平和效益衡量等基本命题的深入思考。双重股权结构从原则理念的提出到制度规范的落地，均需要精细化的制度供给设计。为此，结合域内外的先行实践经验，本文提出从公司融资和公司治理两个层面建构双重股权结构法律制度，确保现有法律规范体系与双重股权结构制度的有效衔接，推动制度的确立和完善。一方面，应当从双重股权结构的制度目的出发，设置公司准入资质和股东准入门槛，并完善公司控制权变更时的燕尾条款和异议股东的股份评估机制，保障外部投资者可以科学地「进入」和顺畅地「退出」；另一方面，应当明确多重表决权的配置方案和行使范围，完善双重股权结构的转换机制，强化信息揭露要求，以规范公司权力的配置和运行。这一规范体系的建构不仅能够促进双重股权结构在中国大陆资本市场发挥积极效用，助力经济创新发展，而且可以帮助重新理解和诠释传统公司法原则，使得相关理论更加开放和科学，从而在提高公司治理效率的同时，实现真正的平等和公平。