2025年报集锦

对于2025年的海外宏观展望，我们将主要关注点放在美国方面。随着特朗普赢得新一任美国总统大选，其“对内减税+对外加税+限制移民”的政策会拉高通胀预期，而欧洲经济体则会面临更多的挑战。最终的结果就是，美欧利差会进一步拉大，美债收益率和美元指数将保持强势。而美元指数的强势也会对一系列海外定价的商品产生深远影响。日本方面，货币正常化将进一步加速。

摘自报告：《海外宏观：新政府新政策》

发布时间：2024年12月26日

12月的政治局会议提到要“加强超常规逆周期调节”，而这主要通过“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”来实施。2024年的需求拉动中出口贡献显著，在如今逆全球化、发达经济体右翼横行的背景下，光靠外需来拉动经济既不可靠、也会带来诸多问题，因此，2025年的经济工作重点将转为扩大内需，我们看到，12月的中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在了2025年工作任务的首条。也只有推动居民收入增长、减轻居民和企业负担，才能有效带动消费回升，从而达到抗通缩的目的。而这，也是构建以国内大循环为主体的根本目的。

总的来看，2025年的基建投资仍有保障、制造业投资小幅下行、房地产投资跌幅进一步收窄，对于商品的总需求仍是减弱的、但降幅收窄；另一方面，海外市场的政治和经济变化也对商品2025年的运行节奏形成重要扰动。

摘自报告：《国内宏观：再踏层峰辟新天，更扬云帆立潮头》

发布时间：2024年12月26日

在特朗普2.0时代，其对内减税叠加对外加税的政策使得强美元成为影响大类资产价格变动的主要因素。而国内财政政策虽能减缓需求下跌幅度，但要改变通缩预期仍需加大政策力度。相比较而言，我们能认为股市仍是2025年最值得期待的资产。结合海内外的宏观，我们对2025年的各大类资产做相应的展望分析。

摘自报告：《大类资产配置：强美元重回定价之锚》

发布时间：2024年12月26日

展望明年，可以得出以下结论：

1)未来国内焦煤产能小幅增加，但焦煤产量反而因安检、双碳、开采难度、对优质焦煤需求等原因逐步下降，进口方面预计未来继续增加，但增幅最高的时候已经过去，未来增幅将缩窄，结合国内产量以及进口分析，2024年焦煤国内减量1812万吨，进口增量1954万吨，两者基本相当，因此2024年总供应量基本持平去年，而2025年预计国内减量1000万吨，进口增量600万吨，总供应量减少400万吨，因此2025年供应逐步偏紧。

2)焦炭未来逐步进入产能上升尾声，2024年焦炭产量减少500万吨，出口基本持平，2025年预计焦炭产量同比增加250万吨，下游粗钢增加500万吨，未来产能利用率有逐步上升态势，焦炭利润或将逐步结束三年来的亏损状态，进入利润上升期。东南亚焦化产能增加较快，但基本满足东南亚和南亚增产的粗钢需求为主，对国内焦炭出口影响不大。

因此整体看，焦煤和焦炭在2025年供需格局面临转折，结束2021年以来的供需宽松的熊市状态，逐步进入供需偏紧的熊转牛的第一年，价格和利润开始进入上升周期。

摘自报告：《双焦：双焦逐步熊转牛》

发布时间：2024年12月26日

供应方面，铁矿石处在产能扩张周期，25-26年产量增长大格局较为确定。综合海内外明年矿山增产情况，预计2025年全年铁矿石产量增加4000-5000万吨。分阶段看，新增产能集中在明年下半年以及2026年之后，明年上半年增产压力不大。国内全年铁矿石进口增量预计在3500万吨左右，但是要警惕印度铁矿出口关税风险。

需求端，2025年全球铁矿石需求增量预计在2000万吨。国内生铁产量受平控和十四五规划影响，增长空间有限，我们预估明年国内生铁产量增加400万吨，对应铁矿石需求增加650万吨左右，海外铁矿石需求增加1500万吨左右，增量主要来自印度和东盟。

用全球铁矿石产量和全球铁水产量的比值，一定程度上可以反应铁矿石供需宽松情况。从二者比值来看，2013年之后两者比值开始快速扩大，比值在2017年达到高峰，随后开始缩小，在2020年回落至近几年低值，2021年开始比值再次扩大，明后两年预计该比值将进一步扩大，意味着全球铁矿石宽松程度也将进一步扩大。

在逐渐宽松的格局下，铁矿石价格中枢有望下移；根据全球海运铁矿石成本数据显示，基于折算到标准品的成本，80美元对应全球海运量的85分位，因此，我们预计80-85美元依然是铁矿石价格的强支撑位。此外，逐渐过剩的铁矿可能向钢厂让渡利润，明年可关注螺矿比头寸。

摘自报告：《铁矿石：过剩程度扩大，矿价中枢下移》

发布时间：2024年12月26日

展望2024年，主要有以下三点展望：

1)供需小幅偏紧，钢价重心上移。钢铁产能充足，但投产放缓，预计粗钢产能逐步见顶，产能利用率环比小幅提高，政策对产量上方空间存在限制，预计跟随需求增加500万吨；需求端，制造业和出口增量逐渐能抵消地产需求的减量，明年地产降幅收窄，基建、制造业、出口存在增量，预计总需求增加700万吨，整体供需小幅偏紧，钢价重心上移。

2)维持板强螺弱的格局。明年地产持续下行，国内经济转型下制造业需求逐步增加，导致板材需求继续提升、建材需求延续下滑的大格局不变，整体上依旧维持板强螺弱的格局，卷螺差具有一定的溢价，建材与板材产能也继续跟随需求调整。

3)钢厂利润小幅好转。一是因为明年整体供需偏紧，钢厂利润走扩；二是因为钢厂生产谨慎且调整灵活，有助于改善钢厂利润，如今年需求下滑，钢厂产量跟随需求迅速调整，产业链处于低需求、低产量、低库存的状态，钢厂整体的亏损程度减轻。

摘自报告：《钢材：政宽需暖，钢价扬辉》

发布时间：2024年12月26日

2025年的核心观点与策略：前高后低，内外反套需谨慎。

1)对供需的看法：矿端，中性预估海外明年实际兑现增量约42万吨，国内兑现增量约8万吨。2025年全球锌精矿增量约50万吨，同比增加约4%。冶炼端国内锌锭预计产量为639万吨，同比增加约4%，预计海外锌锭产量772万吨，同比增加约3%，预计全球锌锭产量为1411万吨，同比增加约3.4%。需求端国内财政政策“更加积极”，表明政策进入新扩张周期，新老基建仍有较大空间，但还需重点关注实物工作量落地情况。亮点仍为新能源板块，包括新能源车、风电和光伏等，但预估家电出口将有压力，地产仍是最大的拖累项。预估2025年国内锌锭实际消费量为661万吨，同比增1.5%，过剩9万吨。

2)对TC的看法：TC上，国内近几年冶炼增速明显大于矿端增速，国内外的冶炼产能现阶段皆处于过剩状态，虽然矿同比今年宽松，但由于炼厂对资源端的抢夺，预计TC上方空间较为有限。

3)对于绝对价格和节奏的判断：基于目前平衡表的结果，我们认为锌锭2025年将在金属端出现过剩，但节奏上将呈现前高后低。从国内外矿山释放的节奏来看，2025年Q2前国内供应仍然偏紧，且目前现实状态同样反应供需紧张的格局：利润留存于矿端、冶炼大幅亏损、国内库存同比偏低。因此在开年阶段，我们不建议将锌作为空头配置，待Q2矿端产出兑现且传导至锭端，锌元素供应趋松后，可择机布局空单。需要特别注意的是LME锌仓单集中度非常高，并且目前欧洲冶炼厂测算利润已经处于盈亏平衡附近，冶炼或有持续扰动的情况下，不建议基于统计套利去建仓内外反套头寸。

摘自报告：《锌：前高后低，节奏为王》

发布时间：2024年12月27日

宏观面上，特朗普2.0政策不确定性较强，国内政策落实情况仍待跟进，随着中美博弈加剧，铝需求强度会受到显著影响；基本面上，随着2025年氧化铝新增产能投放，氧化铝供需平衡发生转向，产业链主要利润会从氧化铝端重回电解铝端，氧化铝大概率转向成本定价，但由于我国铝土矿的进口依赖度和集中度上升，矿端供应仍是氧化铝投产顺利与否的关键，氧化铝价格波动依然剧烈。国内产能刚性的硬约束下，电解铝供需格局仍然保持偏紧运行，铝价易涨难跌，长期价值仍可期。

氧化铝方面：铝土矿进口依赖度、集中度提升下的保供风险凸显。供应端，2025年国内外氧化铝新投产能较多，但矿石供应仍可能是制约因素。将投产确定性较强的纳入氧化铝供需平衡测算，预计供需转向在明年3月，进口扰动较小，氧化铝进口格局或将长期转为净出口。电解铝产能天花板下，氧化铝需求持稳运行，需关注两者的阶段性供需错配。目前氧化铝近月还是偏强，近强远弱的Back格局延续，但随着远月投产预期加剧，会逐步转向Contango结构，关注反套机会，我们预计明年氧化铝价格可能转向成本定价。

电解铝方面：全球供需保持紧平衡，国内相较海外更紧缺。需求端，国内终端用铝需求有所分化，建筑用铝占比逐年下降，边际影响减弱，电网建设、新能源领域引领用铝新增量。随着出口退税政策的取消，沪伦比值走低，可逢低布局内外反套，随着氧化铝产能投放，产业链利润会向电解铝端转移，可以布局做多电解铝利润。

摘自报告：《铝产业链：产业链利润再分配，矛盾仍在矿端》

发布时间：2024年12月27日

2024年，尽管工业硅价格一路下行，但工业硅的产能产量仍然是维持较高速的增长。产能分布方面，由于西北地区供电稳定、光伏产业集聚，叠加工业硅交割标准修改，产能始终呈现西北地区上升、西南地区下降的趋势。工业硅当前正处于产能去化阶段，但仍有大量新增产能未投放且产能具备价格弹性，一旦价格有所回升，则可能会引起一定规模的复产和新增投产。需求端关注重点在于多晶硅，多晶硅同样处于产能出清的底部阶段，预计对于工业硅需求维持一定的增速。此外，有机硅预计增速有所放缓，铝合金得益于新能源汽车的高增速对于工业硅用量有所增加但增量有限。出口方面，由于我国工业硅相对更具价格优势及海外需求的回升，预计明年出口继续增加。综上，2025年工业硅供需格局或将得到改善，但随着供给和需求的动态往复，库存可能更多呈现螺旋式的缓慢去化，达到真正的供需平衡仍需时间。

价格方面，工业硅价格预计下行空间有限，价格更多在宽幅区间中运行。在明年供需改善的情况下，工业硅价格底部有所支撑。但价格同样有上限压制，虽然当前已出现逐步减产，抛开季节性因素，核心问题是减产出清的持续时间、效果并不确定，且下游多晶硅未来的排产情况不容乐观，需求端的光伏产业中期内更多是供给侧改革的预期，这一点从存量和新增项目的政策趋严中可以看出。目前工业硅的库存量相对偏高，即使以当前的去化速度，去化仍需较长时间。此外，工业硅价格的上行会给到西北地区套保利润，在上方西南地区枯水期的成本同样也压制着工业硅的价格。考虑到工业硅产能价格弹性高，工业硅的价格依旧受限。因此，可以考虑区间策略。

摘自报告：《工业硅：过剩格局延续，曙光初现》

发布时间：2024年12月27日

2025年，主要经济体的GDP增速预估较2024年放缓。除了对经济增量的预估，碳达峰政策与电动车方面对原油的需求压制并未见顶，全球炼油产能增量有限。原油供应方面的增量大于需求方面的增量，供应的主要增长点在非OPEC+（美国、巴西的增幅较大），OPEC+的增量虽迟但到，并且，OPEC+具备可释放的产能，但要注意OPEC+的增产节奏。市场上对2025年供需格局定性为过剩已成为市场共识。

特朗普上台之后，市场依据特朗普1.0的政策猜测页岩油的产量增加，但从目前页岩油的生产成本以及页岩油的投资情况来看，页岩油难重现2014-2015年的增长状况。影响原油供需过剩的砝码主要在于对伊朗的制裁。2025年，地缘政治的影响仍会给原油价格带来脉冲式影响。

因此，我们认为，2025年原油价格大概率区间下移，但中途也会因为“伊朗”而改变市场对供应的预期，突发的地缘情况也会带来原油价格的阶段反弹。

摘自报告：《原油：千磨万砺还坚韧》

发布时间：2024年12月27日

基于供应端产能周期的切换，近十年的供应过剩格局或被打破，橡胶长期以来套利交易模式的底层逻辑面临重塑。中长周期来看，胶价长期低迷造成新增种植面积持续见底以及管养缺少等问题所产生的影响开始发酵，价格中枢处于确定性的上升趋势当中。持续关注更高的原料价格和较好的物候条件对产能周期的进一步验证。     

天然橡胶整体延续供减需增态势，供需缺口存在进一步扩大预期，价格中枢不断抬升，下方深跌空间有限，上方存在较大想象空间。对于2025年的橡胶价格我们依然保持偏乐观态度，至少在市场出现明显超预期上量信号前，减产共识仍具有可靠性，把握中长线做多机会。当前需要关注到2025年一二月上泰国南部产区天气情况以及旺产季追量回补情况，以及新一轮割季初期的天气炒作，浓乳能否延续强势，未来收储预期强于今年，对于RU构成重要利多支撑。

摘自报告：《橡胶：静待天时》

发布时间：2024年12月27日

2025年原油供应增加，需求受特朗普“逆全球化”政策等多方面影响有萎缩预期，价格承压。聚酯链成本端存在压力。特朗普的关税政策也将影响聚酯相关产品的出口。同时全球政治格局的不确定性将为原油价格及聚酯链的海外需求带来波动。

聚酯链品种的投产节奏差异来看，PX在2025年供需格局良好，PTA供应压力依旧较大，MEG供需尚可，瓶片处于产能扩张周期，短纤则进入投产停滞期。整体产能过剩，但存在品种间套利机会。

摘自报告：《聚酯：车到山前必有路》

发布时间：2024年12月27日

2025年，苯乙烯产业链上下游均快速投产，产业规模扩大，景气度提升。

纯苯及苯乙烯呈紧平衡格局，供需边际较2024年减弱。纯苯国内供应缺口收窄，仍需通过进口维持供需平衡。苯乙烯供应增速较24年大幅提升，若终端消费无法支撑下游产能兑现产量，或阶段性面临供应压力。年度级别，苯乙烯仍处紧平衡格局，但供需边际同比减弱，我国苯乙烯行业由净进口逐渐向净出口转变。2025年预计产业链价格重心随油价下移，纯苯高估值高利润略压缩，带动纯苯苯乙烯估值下移。

结合纯苯苯乙烯产业及供需格局差异、当前估值及纯苯上市预期，2025年度级别推荐做缩苯乙烯-纯苯价差策略。

风险点：原油价格大幅波动；全球宏观政策扰动。

摘自报告：《苯乙烯：产业链扩能加速，行业景气度提升》

发布时间：2024年12月27日

展望2025年的棉花市场，整体供需格局的关键变量仍在于需求端。整体全球供需格局实际变化并不明显，库消比预计仍然会处在历年均值附近小幅变动，但2025年的主要逻辑将会围绕国际贸易风险的宏观叙事展开。供应端美棉增产预期与国际贸易流走弱的预期将在一定程度上施压棉价，而国内需求在政策暖风与国潮热的预期下将给棉价带来较强支撑。在国内纺织产业转型升级仍未完成的情况下，国内棉价或许较难在2025年出现单边趋势行情，预计以宽幅震荡为主。

摘自报告：《棉花：祸兮福之所倚》

发布时间：2024年12月30日

展望2025年，我们给出如下预测：

①原油供应充足，油价重心预计下移，将持续压制植物油脂的生柴端需求；

②弱拉尼娜或中性气候下，棕榈油产量受极端天气扰动减少，印尼产量恢复预期强烈，但东南亚树龄老化将构成产量瓶颈；③POGO价差维持高位下，BPDPKS管理基金恐难以为继，大概率会通过提高关税以增加基金收入；

④印尼B40生柴政策支撑下，产地累库预期将持续偏弱；

⑤全球大豆熊市周期难逆转，美豆油生柴需求因特朗普上台而存较大不确定性，不过豆油将对高价棕榈油产生部分食用端替代；

⑥在种植利润驱动下，加拿大及欧洲有望扩种，全球菜籽供应面将更宽松，需关注中加贸易题材炒作。根据以上预测，我们最终给出两大策略建议：

①当前豆系油粕比2.9有望向历史极值3.5-4.0靠拢。在大豆熊市周期延续的基础上，由于大豆出粕率远高于出油率，油厂更倾向于挺油抛粕。另外，相对强势的棕榈油价将部分提振豆油价格。

②在如期执行B40情况下，产地棕榈油累库可能性较小，油脂间价差回归难以短期完成，后续持续跟踪印尼生柴政策落地和高频产量数据。

摘自报告：《油脂：宁移白首心，不坠青云志》

发布时间：2024年12月30日

展望2025年，我们给出如下预测：①美元指数预期走强，贸易前景极端分化；②全球拉尼娜预期走弱，气候端难起波澜；③比较优势仍存，但绝对收益不佳，下季美豆面积料收缩；④国内生猪及禽类存栏向好，需求平稳增长。

基于此，我们认为2025年全球大豆熊市周期预计将延续，弱拉尼娜或中性气候下的大豆单产易升难降，24/25季南美大豆丰产格局难改，24/25季美豆种植收益较差，25/26季美豆面积料小幅下降。但仍存在阶段性交易机会：2025年美豆种植意向存在下调可能、中美贸易题材也具有炒作可能性和低概率发生的极端天气扰动。不过基本面反转驱动难现，油脂端强势使得油厂压榨动能仍在，故我们认为入局不宜过早。同时，在基本面未逆转前，对于连粕上行空间持保守态度。

因此，我们建议2025年下半年逢低布局豆粕2509及2601合约多单。一是中美贸易可能在2025年四季度发生实质性恶化。二是潜在的美元走强下，美豆成本劣势再次扩大，3月份种植意向报告或有下调可能性。因此需要重点关注中美贸易关系及25年3月USDA实际种植意向。

摘自报告：《豆粕：入界宜缓，不得贪胜》

发布时间：2024年12月27日

回顾2024年，我们在年报《若非处周期，怎知底可贵》中，基于对生猪基本面和周期的判断，我们作出了如下主要判断：①2024年上半年生猪市场仍以消化过量库存为主，清明节前后有望跌破行业现金流成本14元/公斤；②产业集中度提高大趋势不改，行业内卷下养殖成本及效率进一步提升；③宏观资本和投机资金抄底旺季合约，盘面维持远月升水的contango结构；④国家政策性调控变动不大，市场对于短期消息面反应进一步钝化；⑤投机性反弹频率回升，短期投机或价差机会增多，但趋势性行情难以顺畅；并据此提出关注03/05和07/11合约间的反套机会的交易策略。

在实际市场运行过程中，我们发现2024年的行情发展与我们的预期基本一致，但在产能周期和期现节奏上存在诸多亮点，体现出以下几个特点：一、年内快速完成了养殖利润的周期转换，产能节奏的转换快于预期；二、期现结构快速由升水转为贴水，月差结构由contango转换为back，盘面定价更为理性，参与者抢跑严重，行情趋势性难以顺畅；三、规模场主导产能变化下，当期利润将动态调整未来的供给预期，能繁母猪存栏不再作为线性外推的唯一锚定，仔猪出栏、出栏均重等中间指标更具有跟踪价值；四、行业内卷的格局并未改变，优质产能扩张，高成本高负债群体淘汰将成为2025年的主旋律。生猪养殖行业的漫漫长夜并未在2024年迎来曙光，否极未必泰来，经历了周期和情绪带来的两个季度盈利后，四季度至今，猪价再度跌破行业主流育肥成本，盘面估值也来到了历史最低极值，反应行业对2025年更为悲观的预期。

展望2025年，我们认为虽然长夜未尽，但考虑到生猪供应端逐步确认的特性，过度一致的预期并不能在盘面上一次性交易完所有矛盾，否终则倾，何可长也。因此，基于我们对生猪期货的发展、生猪行业的变化，以及未来一年生猪行业基本面的认知，作出如下判断：①2025年产能水平同比上升，全年价格区间下移至【12,18】元/公斤，利润周期和价格节奏上更类似于2023年；②成本支撑对于上半年合约更为关键，全年价格底部或出现于春节后即LH2503合约；③由于行业悲观预期反过来限制了远月产能的释放，对于远月合约我们建议等待估值底部利空出尽，待中间环节证据出现后，参与盘面的纠偏交易；④由于生猪场内期权已上市，基于其制度设计和参与者结构特点，可选择逢波动率高位卖出近月合约的深虚看涨期权；⑤根据我们豆粕年报《入界宜缓，不得贪胜》中继续看空饲料价格的观点，叠加行业降本增效持续加码，预计2025年将出现部分规模企业盈利，大部分散养户和中小场亏损的产业格局，行业洗牌将进一步持续，导致行情更多来源于预期差，交易难度进一步增加。

摘自报告：《生猪：否终则倾，何可长也》

发布时间：2024年12月30日

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