政策转向，债市逆风

本周（9/23-9/27）债市波动较大，全周走势呈“N”型，主要转折点有二：一是周二国新办新闻发布会，央行出台降准降息等政策“大礼包”；二是周四政治局会议分析研究经济工作，一定程度超市场预期。货币政策“利好出尽”叠加财政稳增长政策加码信号的释放，风险偏好得到提振，债市止盈情绪升温，全线走弱，曲线熊陡。

周一（9/23），央行时隔7个月重启14天逆回购，资金面边际转松，但幅度相对有限；市场对货币政策进一步宽松的预期较强，但同时也较为关注财政增量政策的发力，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.3、+0.3、-0.5、-1.0BP至1.39%、1.73%、2.04%、2.14%。

周二（9/24），央行继续大额投放14天逆回购，资金面有所缓和；国新办新闻发布会召开，央行宣布降准、降息及降低存量房贷利率等政策，但同时还推出支持股市举措，一定程度提振风险偏好，债市在短期“利好出尽”之下全线走弱。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+3.0、+2.1、+3.5、+5.0BP至1.42%、1.75%、2.07%、2.19%。

周三（9/25），央行宣布“双降”后，MLF降息先行，资金面转松预期得到明显提振，债市超跌反弹，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-3.0、-5.3、-2.9、-3.5BP至1.39%、1.70%、2.04%、2.16%。

周四（9/26），9月政治局会议召开，释放较强的政策加码信号，一定程度超市场预期，止盈压力叠加财政发力预期进一步升温，债市收益率大幅上行，曲线熊陡，当日1Y、5Y、10Y、30Y分别变动+1.5、+3.2、+3.5、+6.5BP至1.40%、1.73%、2.08%、2.22%。

周五（9/27），A股表现强势，市场转向交易有所升温，继续压制债市情绪，债市持续“逆风”，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+3.5、+10.0、+9.3、+12.8BP至1.44%、1.83%、2.17%、2.35%。

2、本周央行时隔7个月重启14天期逆回购，周五降准降息落地，资金面有所缓和，但资金分层仍较明显

本周公开市场到期量较大，叠加债券发行缴款影响以及跨季资金需求较大，流动性缺口增加，央行时隔7个月重启14天逆回购，及时缓和资金压力，周五降准降息落地，流动性整体压力可控，但资金分层仍较明显，非银融入成本偏高。

全口径看，本周央行OMO及MLF共计净回笼413亿元。其中，逆回购投放14611亿元，逆回购到期18024亿元；MLF投放3000亿元。

此外，周五降准落地，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），将释放万亿元流动性；同时，逆回购利率降息20BP落地，7天期逆回购利率下调至1.50%，14天期逆回购利率下调至1.65%。

继924央行政策“大礼包”之后，926政治局会议进一步强调“干”字当头，释放较强的稳增长信号，于债市而言，货币政策“利好出尽”、财政稳增长政策出台的预期进一步升温、叠加风险偏好得到提振之下，本周债市全线走弱，尤其是长端收益率上行幅度更大。

“逆风”之下，债市怎么看？我们聚焦三个问题来看：（1）降息落地，长债定价的合理区间在哪？（2）财政增量政策怎么看？（3）会发生大幅赎回负反馈吗？

1、降息落地，长债定价的合理区间在哪？

9月以来，随着国内稳增长压力凸显以及美联储步入降息周期，国内货币宽松预期不断升温，债市提前对货币宽松进行“抢跑”定价。

而924央行“大礼包”过后，于债市而言，一方面货币政策“利好出尽”，另一方面对于后续财政及其他稳增长政策出台较为“担忧”，尤其是926政治局会议召开后，止盈情绪快速升温，债市相应进行大幅调整。

但从目前情况看，后续增量政策的具体出台时间、实际力度及后续效果，或仍需要进一步的等待、观察和验证，因此在当前的宏观图景以及货币政策支持性立场之下，中期维度来看国内债牛环境仍在，债市仍可顺势而为，本次降息落地后，债市利率的下行空间一定程度被打开。

而关于10年期国债收益率新的运行中枢，我们从924国新办新闻发布会相关表述来看，降息前10年期国债收益率在2.1%的水平或是央行的合意点位：

“目前，中国的长期国债收益率在2.1%附近徘徊，国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用。”

由此来看，本次降息前，7天期逆回购利率1.7%、对应10Y国债收益率2.1%的水平，或是央行相对合意的点位，即二者利差为40BP左右。相应地，本次降息20BP至1.50%后，对应10Y国债收益率中枢的运行区间下限有望降至1.90%附近。

而对于运行区间的上限，考虑到当前市场预期和情绪的变化，若参考今年年初，以二者利差为70BP来评估，则对应的上限为2.20%。

综合来看，本次降息落地后，我们预计10年期国债收益率中枢的运行区间为1.90%-2.20%。

2、财政增量政策怎么看？

稳增长和防风险诉求下，当前市场对于后续财政增量政策较为关注，926政治局会议提及“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”，我们预计财政增量政策或已在途，时间窗口大概率落在10月，具体时间点落在10月人大常委会的可能性更高。

而目前财政收入缺口有多大？我们对此进行假设和测算：

（1）第一本账：2024年初预算中，一般预算收入22.4万亿元，预算增速为3.3%，但截至8月的实际增速为-2.6%，若按全年增速-3.0%计算，则全年实际收入为21.0万亿元，新增缺口为1.37万亿元。

（2）第二本账：2024年初预算中，政府性基金预算收入7.08万亿元，预算增速为0.1%，但截至8月的实际增速为-21.1%，若按全年增速-20.0%计算，则全年实际收入为5.66万亿元，新增缺口为1.42万亿元。

（3）综合来看，第一本账缺口在1.37万亿元，第二本账缺口在2.42万亿元，两本账缺口合计2.79万亿元。

工具方面，从历史经验来看，常用的方式主要包括增发国债、发行特别国债、以及政策性金融工具，此外便是利用债务限额空间。当前而言，财政资金一方面可用于补充财政缺口，另一方面也可发行特别国债注资金融机构，以补充银行资本金。

3、会发生大幅赎回负反馈吗？

从26-27日两天调整来看，市场出现小幅赎回，整体影响尚且可控。市场较为担忧再次发生2022年11月的理财赎回潮。

当下来看，随着“学习效应”的增强，市场也将对增量政策力度及实际效果进行合理评估，曲线走在政策之前且反应迅速，叠加央行维稳资金面，我们预计再次发生大幅赎回负反馈的可能性不高。

但需注意的是，随着后续财政及其他稳增长政策发力，供给压力持续之下资金或难以持续大幅宽松，应警惕市场预期和风险偏好变化、以及利率与信用联动之下触发小幅赎回负反馈的可能性，对应需加强关注自身负债端的稳定性，对流动性的考虑应给予更多权重。

综上来看：

长端方面，当前性价比逐步有所凸显，对于10年期国债收益率运行中枢，当前我们按照1.90%-2.20%区间判断，预计波动不会小，关注调整后的配置和交易机会，尤其是关注后续财政政策落地后，政府债发行与货币政策错位配合所带来的交易机会；而当前市场预期和风险偏好变化之下，超长端或延续调整。

短端方面，央行“双降”落地，跨季后资金和存单价格中枢会有所下行，中短端确定性更高，但随着票息和利差压缩，“赚钱效应”会逐步下降，存单方面需关注理财赎回影响。整体来看，短期内曲线将延续陡峭化。

信用方面，在当前阶段，主要考虑中短端商金债、二永债等类利率品种以及中短久期中高等级信用，关注负债端稳定性，尤其关注跨季后理财规模回暖之下配置盘的边际变化，弱信用或还需等待。