作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
经历8月这一轮回调，引发了市场对于信用债定价的再思考，尤其是阶段性企稳后的信用修复呈现出了显著的结构性分化，无论是从估值与信用利差角度，还是从成交流动性角度来看。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
由此本文聚焦：回调之后的信用债估值和流动性修复情况如何？不同品种之间有何差异？
主要信用品种收益率自8月28日达到阶段性高点后转而下行，但一方面在基本面偏弱、资金面偏宽的背景下，利率债收益率亦继续探底；另一方面以理财为代表的需求端买入力量较此前边际减弱，机构行为端也发生了变化，对应信用利差仅小幅收窄，且其中不同期限、不同等级的修复呈现结构性差异，在这期间，整体表现不如利率债。
具体细分来看，不同期限、等级信用债品种表现不尽相同，大致可分为三类情形：
（1）多数中高等级、中短久期信用品种收益率自8月29日起持续下行至9月5日左右，对应收益率下降幅度在6-10bp， 此后（截至9月9日）收益率继续下探动力不足，窄幅震荡之下收益率略有抬升。对应地，此类债项信用利差先收窄随后有所走阔。
（2）部分超长端债项收益率自8月29日起持续下行，但这其中又可以进一步细分：
1）中高等级超长端债项收益率下行或主要系回调后的配置性价比相对提升，流动性有所改善，除配置型机构外，亦或有部分交易型机构参与；但除资质最好的主体之外，其他相对稍弱些主体超长端收益率修复程度不算大。对应地，高等级超长端信用利差收窄幅度相对较大。
2）低等级超长端债项收益率持续下行或主要仍系高票息吸引，但其自身流动性仍较差，整体市场接受度并不高，但由于票息绝对值水平较高，此类品种在修复期间收益率下行幅度最大。对应地，此类品种信用利差同步收窄且幅度最大。
（3）部分中低等级超长端债项收益率持续上行，此类债项或主要集中于此前一致预期以及流动性溢价溢出之下，机构下沉式拉久期品种，如隐含评级为AA(2)的5-7年期及隐含评级为AA-的3-5年期城投债项。对应地，此类品种信用利差明显走阔。
经过此轮调整之后，超长信用债绝对票息较有吸引力，部分配置型机构也渐入场，但从曲线变动情况来看，机构更多仍是结合负债端参与且主要聚焦高等级范畴。
在此情况下，细化到不同主体的超长信用债“修复”情况或也存在区别。故而我们单独梳理超长信用债的估值“修复”情况。
1、超长信用债估值“修复”情况如何？
由于超长信用债存量分布相对集中，故而我们率先观察存续规模较大的主体超长端债项期间估值修复情况。
首先，观察超长信用债存续规模在40亿元以上的产业类主体超长端估值变动情况。
根据调整方向及调整幅度大致可分为三类：
第一类，超长端债项估值整体下行且下行幅度在7bp及以上。这类主体主要包括国新控股、华能国际电力、国家开发投资、中信、华能集团、光大集团、中铁股份、华润股份、中国石化等主体。
但这类主体期间超长端的成交规模整体不算高，日均成交规模大多在1亿元以内。
第二类，超长端债项估值整体下行但下行幅度不足7bp。这类主体主要包括中国国铁、中国诚通、中化股份、长江三峡、中信集团等主体。
其中，中国诚通、中化股份、越秀集团、山西焦煤等主体成交规模相对较大，日均成交量接近或超过1亿元。
第三类，超长端债项估值继续上行。这类主体主要包括晋控煤业，期间超长端债项平均估值上行8.3bp，但成交较为活跃，日均成交量在1.67亿元。
注：7bp为结合曲线收益率变动大致划分的变动区间。
其次，观察超长信用债存续规模在50亿元以上的城投类主体超长端估值变动情况。
根据调整方向及调整幅度亦大致可分为三类：
第一类，超长端债项估值整体下行且下行幅度在7bp及以上。这类主体主要包括深圳地铁、北京国资、江苏交通、福建投资、江西交通、蜀道投资、广东高速、安徽交通等主体。
其中，深圳地铁、江苏交通、疏导投资等主体成交规模相对较大，日均成交量均在1亿元以上。
第二类，超长端债项估值整体下行但下行幅度不足7bp。这类主体主要包括山东高速、陕西交通、福建高速、河南交通等主体。
从成交角度看，这类主体期间超长端的成交规模整体不算高，日均成交规模大多在1亿元以内。
第三类，超长端债项估值继续上行。这类主体主要包括津城建，期间超长端债项平均估值上行12.3bp，且成交相对不算活跃，日均成交量在0.65亿元。
上述存续规模较大的主体大多为隐含评级在AA+及以上的高等级主体。作为补充，我们再观察超长信用债存续规模在10亿元以上，且中债隐含评级在AA及以下的主体超长端估值变动情况。
可以看到，此类主体大多集中在城投类主体中且超长端债项估值多下行，但估值下行幅度及成交量均不及上述高等级主体。
此外，我们关注5年内公募债项此轮“修复”幅度及当前收益率分布，尤其是3-5年。
临近年末，超长端票息资产虽有吸引力，但亦伴随有更大的或有调整风险；在此情况下，部分优质主体3-5年拉久期或是相对更优的选择。
2、5年内城投债估值“修复”情况如何？
首先是城投债。
从区域层面观察，各区域城投债估值整体均下行，区域间差距相对不大。其中，多数区域城投债估值下行幅度在7-8bp；估值下行幅度相对较低的区域包括天津、广西、云南、吉林等，在5-6bp。
细分期限及等级来看，各区域城投债表现亦相对较为一致：
（1）5年内中高等级债项估值下行幅度较大且各区域较为接近；
（2）中低等级中，3-5年期城投债估值下行幅度整体要低于中短端且区域间估值变动分化较为明显；
（3）多数区域AA-弱资质3-5年期债项估值继续上行。
细分到地市或主体具体来看：
3、5年内产业债估值“修复”情况如何？
其次是产业债。
我们重点观察煤炭、钢铁等周期性行业及房地产行业中存续规模较大主体5年内债项估值变动情况及分布。
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、利差计算偏误。对应估值及利差计算选取对应区域/行业/主体在所计算节点所有存量债券，对含权券计算按行权计，或存在因含权券识别等因素使得利差及变动有所偏误。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
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