美联储降息：动机，机制与影响

文摘 2024-08-26 12:00 广东

导语

这肯定是周末最大的事情，这至少是一个几年尺度上的政策转向。相比于美联储降息就是对资本市场利好的直线思维，我们需要对这个过程中的机制形成一定的理解，只有这样才能知道背后的关键所在。

美联储降息背后的必要性是什么？这次会议并没有明说，我们猜测是两个：1.劳动力市场出现了严重的问题；2. 金融稳定的风险越来越迫切。

降息未必利好资本市场，这可能才是最大的风险——我们必须知道其中的传导机制，然后才能应对，也许对国内的消费是利好？

鲍威尔说了什么？

周末的会议，发言很长，在我看来就三点：1.鲍威尔强调，政策调整的时机已经到来；2. 将尽一切努力支持强劲的就业市场；3.花了大量篇幅解释当年为啥加息的时候很犹豫——感觉像是给自己甩锅。

第一点是结论，不是关键，最关键的是第二点，美国这就业市场，需要支撑吗？联想到就业市场的数据，小时工资，兼职占比以及总是大幅下修的就业数据来看，美国的就业市场可能没有表观数据显示的那么好——很多美国人为了面对如此高的通胀，可能是被迫简直。但是新增就业岗位的数据是按照个数算的，可不仅仅只有全职正式工作。那你要真统计，中国的就业市场也很好呢~毕竟人要吃饭，每周不工作几十个小时，可能连饭都吃不上。

另外就是，如果只是就业市场，现在也还没有这么紧迫。美联储加息过程中，真正承压的是实体经济和金融系统。有人会说，美国股市这么好，怎么金融系统承压，真正承压的是我们好不好，失业的失业，降薪的降薪。

实体经济承压的最典型代表，我觉得就是两个：一个是美国新屋销售数据，数量创几十年的新低，价格创几十年的新高；一个是美国的贸易逆差并未有效缩减，制造业回流，只是停留在纸面上。

对金融系统的压力来说，这是一个非常有意思的事情。美国金融系统的旁氏特征非常明显了。我们简单来说，美国地产到现在没出大问题，一方面是国际资本涌入美国，过去这几年，债券又是一个大熊市——美国过去两年最好的两个市场是房地产市场和股市。这是建立在美国的高利率的基础之上的，除了个别公司，美国现在的经济，肯定无法长期维持5%的无风险利率和7-8%的商业贷款利率的。那么这么高的利率，如果按照正常的逻辑，应该是加息带来的货币紧缩导致经济皮软，然后通胀下行——在经济不疲软的情况下，通胀下行，你见过吗？除非是莫名其妙的多了很多供给，而且这个供给不能是自己提供的——短期扩产带来的是通胀加剧。有一种可能就是，美国喊着要跟中国搞贸易战，结果把中国的贸易顺差从贸易战之前的5000多亿美金，干到了现在的9000亿美金——嘴上说的和手上做的完全不一样。贸易战，基本是失败的了。

美国靠着高息的方式，吸引了全球资本的流入，再加上汇率的升值——过去这两年借入非美货币，投入美国市场（房地产和股市），即便是不考虑资本增值，纯粹的股息+汇率，就已经超过10%的年化回报了。而且借入的人越多，这个就越会加速实现——这是美国构建的一个美元为中心的正反馈系统！

正反馈系统的好处是，正反馈发生的时候，系统达到特定状态的效率是极高的，这是这个系统优秀的地方，但是一旦负向循环发生的时候，解体也是非常快的。这是需要注意的地方。

弱势货币对美元资产的支撑

其实这个事情不仅仅是日元，日元是套息交易中最为重要的货币，但是rmb和eur也是非常强的套息货币，影响和途径不一样罢了。

在一个典型的套息交易中，借入低息日元，现货抛售日元买入美元，然后买入美股——当这么做的人越多，越快，日元的汇率贬值就变得越大，那么持有美元资产的人就会赚的越多，赚美股上涨+美元汇率升值双份的钱。这个自我加速的机制，实际上是不正常的，我们为了让经济体系稳定发展，实际上应该尽量规避这汇总存在正循环结构。

但是什么人会这么设计？就好像武侠小说里，主角一般都有隐藏技能，最后实现反杀，但是任何终极大招，都会有严重的反噬，天下没有免费的午餐。

这些年美元加息的背景下，jpy和eur，包括rmb，持续提供了大量的流动性，甚至是金融空转——这些流入美国的资本基本就是买了美股和房地产，没有进入实体经济，没有给美国带来真正意义上的产业繁荣。如果这些基于套利动机流入美国的热钱，开始流出的时候，那就是反噬的开始——放在以前，热钱流入美国，会导致热钱流出国的汇率和资产价格崩盘，这个时候美元资本一本会来抄底。这样在美元的降息周期中，这些资产价格的膨胀，会相当大程度上弥补上一个周期的亏空，降低杠杆。但是这一次，很难啊......

如果基于上述套息逻辑，我们就很容易理解美股上涨的逻辑了。借入低息货币，考虑汇率贬值之后，你会发现，这些借入低息货币买美元资产的人，实际面临的成本是负的，你说美股能没有泡沫吗？这种情况下，rmb资产再怎么放水也没用啊，这实际上就是一个套利拉平了的市场：美国股市和中国股市的裂口，本质上反应的是两国利差+汇差。那么本质上，当利差+汇差收窄的时候，股市裂口也要收窄，但是这必然会是A股上涨吗？也可能是美股跌幅更大来实现的。

资产回报率仍然是关键

美国经济好的一塌糊涂，看似美元加息，实现的是紧缩的货币政策，但是现实是：这是美元流动性极度充裕的环境。但是这只对美元资产有益。实体经济受损，但是资产价格牛市，这是美国制度的关键所在。

但是流动性外溢这个事情的发生，大概率是美国经济走弱，如果全球回流的货币没有投入生产和投资，而是偿还杠杆的话，那可能带来的结果是缩表的影响会更大。

这里面的关键是：谁来提供需求？就好像2008年，美元大幅降息，为了拯救美国的次贷危机。外溢的流动性，基本是被中国人承接了，并将这些流动性通过4万亿计划，转化成了中国的产能——随后的2011-2012年，中国股市连跌两年，这就是因为，经济过热一年多之后，药效过了，就陷入了通缩。

这次的情况有点特殊，中国的产能本身就已经非常过剩了，然后地产又面临这样一个历史罕见的周期顶部往下走，这个时候，如果美元的降息过程中，资本流出，那么流向哪里？是否要有足够的产业空间，使得美国外溢的流动性转化成实际的生产能力？这次看，难度非常高。

最后非常有可能的情况是，美元加息，资本流入美国，实现了实质上的扩表，弱势货币国实际上也受益于这种扩表——但是这种扩表和产业无关。但是现在美元降息，资本要流出美国，流出的资本是否有足够的产业承接？有人说是AI，我个人看法还是要等等再下结论。如果没有足够的产业承接，那么回流的资本大概率会偿还债务，实现实质上的缩表！

美元加息，全球被动扩表；美元降息，全球被动缩表！货币政策在全球化的大背景下，其实有时候，未必是教科书上说的哪个样子。

后记

美元的货币政策现在就是在走钢丝，需要时资本流动、金融稳定和经济增长之间实现某种平衡，这种平衡很脆弱，如果外部不配合，很有可能造成资本流出的失控——这点从日本前几天的那次巨震，就能看出来。从事后的反应来看，资本市场并未吸取教训，而是酒照喝，舞照跳.......

这次美国降息和历史上的任何以此都不同，外部环境发生了重大变化，中国的体量，政治军事上的独立，美国国内产业的空心化等等，这些都对美元地位产生了严重的影响。

对我们来说，研究是一个层面，但是面对如此复杂的系统，应对和交易可能更为重要。分析，未必是当下这个复杂系统有效的工具。系统从全面的正反馈到负反馈，可能只是一瞬间的事情，影响可能是巨大的。

我不建议简单线性的理解美联储降息的动作和其影响，更应该关注实际市场的结构和不同资金的交易动机。如果无序的资本流出发生的事后，除了严格的交易和风控之外，没有任何人能帮助你......

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