本文为“量化历史研究”第 844 篇推送
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企业在经济周期中面临破产的风险。理解不同行业、不同企业发生破产的原因和特征是理解经济活动的重要切入点。Richardson等学者在国民经济研究局（NBER）的工作论文，系统研究了1895年至1935年美国不同行业的企业破产数据，揭示了各行业在经济衰退期间的脆弱性和抗压能力，为我们理解经济危机中的行业表现差异提供了新视角，帮助企业和投资者更好地评估风险。
研究发现，经济萧条时期的企业破产率显著上升，特别是在制造业和贸易业中表现较为明显。此外，文章深入分析了通货膨胀和通货紧缩对破产企业负债的影响，为研究经济周期中行业特征提供了历史数据支持。该研究解释了金融系统和企业行为的互动，还为经济政策和企业管理策略的制定提供了重要参考。
文章首先阐述了企业破产作为经济趋势的重要指标，以及其在经济衰退期上升、扩张期下降的变化规律。自19世纪中期以降，商业信息机构开始发布相关数据，揭示这些趋势并为企业发展提供参考。其中，R.G. Dun公司通过收集美国的全国法院档案，从1896年起按行业分类发布了企业破产的月度数据，展示了不同行业的破产情况及时间趋势。
19世纪90年代，Dun公司开始按行业发布连续的企业破产数据。企业破产主要指通过法院程序或自愿行动，破产企业的负债严格限定为除长期债务外的所有其他债务。自美国建国以来，先后通过了1800年、1841年和1867年的破产法，但这些法案很快被废止。1898年《破产法》奠定了现代破产制度的基础，适用于大多数非特殊行业的企业。
根据该法，债权人可以通过法院申请强制破产程序，法院任命接管人对企业资产进行查封和拍卖，以偿还债务。然而，这一程序对企业的正常运营造成了干扰，并限制了企业的重组能力。为解决这些问题，1934年国会修订了1898年《破产法》，引入第77B条，确立了新的公司债务重组机制，以提高重组的效率和公平性。新法允许企业在无法偿还债务时申请重组，法院则负责监督整个过程，确保债权人和股东的合法权益得到保障。
Dun公司自南北战争时期开始收集企业破产数据，并于1896年起按行业分类发布月度数据。这些数据由公司代理人从全美各地法院收集后，送至全国办公室进行整理和发布。《Dun评论》从1893年作为周刊发行，直至1933年与Bradstreet公司合并，变为《Dun and Bradstreet评论》。1937年再次更名为《Dun评论》，并延续使用了17年。文章列举了《Dun评论》各期刊的发布时间和内容演变，例如1896年首次发布的数据涵盖了1895年至1896年的企业破产情况。
Dun公司发布的行业分类数据持续了近40年，最初涵盖26个行业，后来扩展至28个。行业划分为三个主要领域：制造业、贸易业以及经纪人和运输商。此外，银行、铁路公司及个人破产案件未被纳入统计。作者进一步阐述了Dun公司在不同时期对行业分类的说明，包括铁、机械、毛织品、化学品等制造业分支，贸易业则涵盖酒类、服装、干货、鞋类等行业。
Dun公司以表格形式发布企业破产数据，每月的表格包含当月、上月及上一年同期的数据。每季度发布一次汇总表，并在年初发布上一年的总结数据。为重新构建数据集，作者从图书馆获取了1895年至1935年间所有相关的《Dun评论》期刊，并将其中的企业破产数据表格进行数字化处理。为填补数据空缺，处理了1933年9月、10月和12月的数据缺失，利用季度数据推算出这些月份的数值。数据涉及制造业、贸易业及经纪人和贸易商三个主要领域，并提供了各行业分支的详细信息。
此外，作者根据企业的信贷依赖程度，区分了净借款人与净债权人企业，揭示不同类型企业的破产情况，这为研究19世纪末至20世纪初美国的破产状况提供了重要数据资源。
文章进一步探讨了企业破产数据中的主要模式，通过结合原始数据和探索性数据，分析了不同行业的破产趋势。下图1展示了制造业、贸易业以及经纪人和贸易商每月的破产数量及其总和。制造业和贸易业的破产趋势较为一致，而经纪人和贸易商的破产数量增长更为显著。
1914年底欧洲战争爆发，国际金融和贸易中断，导致破产数量急剧上升。第一次世界大战期间，企业生存率提高，破产数量大幅下降，并在战后继续减少。1920年代初的经济衰退导致企业破产数量达到历史高峰，虽然随后有所回落，但仍高于一战前的水平，这引发了关于企业破产在经济周期中是否作为领先或滞后指标的讨论。1929年至1933年大萧条期间，企业破产数量再次攀升，1932年达到顶峰，随金融体系崩溃后减少，并在经济复苏期大幅下降，保持在较低水平。
文章进一步揭示了不同行业在破产数量和负债上的表现。在1895年至1910年间，经纪人和贸易商的破产增长速度快于制造业和贸易业。
不同行业也呈现出不同的破产模式，帽子和玻璃行业的破产波动较大，印刷和皮革行业较为稳定。为其他行业提供中间投入的机械、铁和木材行业在大萧条期间受到的冲击更为严重。
对各行业每月破产企业总负债额的统计表明，虽然负债波动趋势与破产数量大致相符，但峰值的时间和高度有所不同。制造业的负债额在1920年代中期的经济收缩期达到峰值，而破产数量的高峰则出现在1920年代末期。在这一时期，奢侈品和耐用品行业（如书籍、珠宝和家具）的破产负债额显著增加，食品和生活必需品行业（如杂货店和综合商店）则受影响较小。
图1 按行业和月份分类的破产数量 （1895-1935年）
图片说明：图片呈现的是美国在不同经济周期中企业破产的趋势，按行业分类分成四个部分：经纪人和贸易商（Brokers and Traders）、制造业（Manufacturing）、贸易业（Trading），以及整体趋势（Total）。
① 经纪人和贸易商（左上）在1895年至1935年间的破产数量变化趋势。灰色阴影区域表示经济衰退期。在经济衰退期间，经纪人和贸易商的破产数量明显增加，特别是在20世纪30年代大萧条时期达到了高峰。
② 制造业（右上）在相同时间段内的破产数量变化。制造业的破产数量也随着经济衰退期而上升，特别是在1907年、1914年和1930年代的经济危机中波动较大。
③ 贸易业（左下）破产数量在经济衰退期间也有所增加，在1914年和1930年代经济萧条时有明显高峰。贸易业同样受到经济波动的影响，但波动幅度较经纪人和制造业略低。
④ 所有行业的破产变化趋势（右下），在1930年代的大萧条期间，破产总数大幅上升，说明整体经济下行对各个行业的集体冲击，企业生存难度显著增加。
企业破产率是衡量经济活动的重要指标，通常在经济衰退期上升，在扩张期下降。本研究通过重建1895年至1935年间的企业破产数据，按月和行业分支提供了详尽记录，为分析经济趋势提供了宝贵的研究基础。研究揭示了通货膨胀和通货紧缩对负债总额的潜在影响，此外，研究构建的破产数据集不仅有助于探讨信贷与经济活动之间的关系，还支持进一步研究银行业紧缩对工业的影响，以及20世纪上半叶的经济衰退对企业破产的影响，为后续分析经济周期与企业行为的互动奠定了基础，为制定经济政策和风险管理提供重要的历史镜鉴。
文献来源：Richardson, G., Del Angel, M., & Gou, M. (2024). Business Failures by Branch of Business in the United States, 1895 to 1935: A Statistical History (No. w32928). National Bureau of Economic Research.
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