文｜明明 余经纬 李天雄
2024年转债市场第一次遭遇系统性的信用风险冲击，撼动了其“进可攻、退可守”的特性，投资者需要重新审视转债市场的投资逻辑。首先，我们认为大部分投资者不具备定价转债债底的能力，转债“退可守”的特点在实践中被弱化，转债的投资逻辑应当重视波动性和权益性，而非债权性。其次，大类资产视角下，转债市场整体转股溢价率越低且股票市场未来的趋势为上行或高波动时，转债具备较好的配置价值。具体到转债类型，随着低价转债和高价转债的风险收益特征回归，二者均需被重视。最后，在经历了信用风险冲击过后，投资者有必要进一步提高对于组合的风险管理能力，我们构建了低价稳健策略和现金流优异策略供参考。
▍2024年转债市场第一次遭遇系统性的信用风险冲击。
2024年上半年A股市场震荡下行叠加宏观基本面修复不及预期的背景下，投资者愈发对于转债没有转股预期，开始按照信用债的定价模式定价转债，叠加诸多事件的影响，使得转债市场第一次遭遇系统性的信用风险冲击。从5月中旬开始低价转债大幅回调，万得可转债低价指数的波动远高于以往。我们认为正股退市风险增加、转债评级下调数量新高、实质性的违约事件出现以及部分发行人出现减资清偿进展缓慢与重复下修躲回售的现象，均进一步增加了投资者对于转债市场信用风险的担忧。
▍实践中高YTM（到期收益率）转债的投资逻辑应当重视波动性而非债权性。在投研实践中，投资者需要对自己获得的收益来源有所预期。
1）高YTM转债虽然纯债到期收益率高，但长期持有至到期赚取票息并不是转债投资的“最优解”，投资者需要反复面对信用风险冲击，承受较高的波动。而获得正股驱动上涨的收益，投资者需要着重对正股的基本面进行研究，投资优质股票对应的转债，这一层次对于固收投资者也具有挑战。
2）我们认为转债投资最佳收益归因应当是波动性，也就是获取条款博弈的套利（下修博弈收益、回售与减资清偿收益），以及转债内涵转股权的期权属性被低估的收益。
▍资产配置视角下的转债投资的定位：股票市场上涨和高波动行情下转债具有配置价值。
1）转债市场最有效的上涨动力应当为正股驱动和波动性带来的期权价值回归，因此转债首先是一个类权益资产。投资者如果看好股票市场，并且想降低波动，那么可以配置转债。2）如果投资者认为股票市场未来会下跌，特别是“慢熊”行情，此时转债的期权属性被弱化，信用风险问题开始显现，应该减仓转债。3）如果投资者对未来股票市场的走势不确定，或者认为股票市场即将到达底部，想“抄底”权益市场但是对波动厌恶，那么转债也不是理想的配置工具，因为转债“退可守”的实际效率并不高。4）如果投资者认为股票未来高波动，那么转债的期权价值仍然存在，可以配置转债。
▍具体到转债类型，我们认为高价转债和低价转债同样重要。
截至2024年10月25日，偏股型转债的平均转股溢价率为6.72%，处于2021年以来0.33%的历史分位数；偏债型转债的平均纯债溢价率为3.71%，处于2021年以来11.17%的历史分位数。由此可见，高价转债和低价转债的风险收益特征正在回归且正在靠拢，本质都是高波动高收益的品种。纯低价转债可能会遇到信用风险的“灰犀牛”，“退可守”的性质未必完全可靠，而高价转债在大多数情况下至少可以通过正股基本面研究进行选择，风险甚至更为可控。因此，在大多数情况下，应该同时保有高价转债和低价转债。
▍投资策略：低价稳健策略与现金流优异策略构建。
大部分转债投资者的风险偏好特点往往是低波动优先，高收益其次。在经历了信用风险冲击过后，投资者有必要进一步提高对于组合的风险管理能力。我们构建了低价稳健策略和现金流优异策略供参考。
低价稳健策略：YTM在1%-3%之间；评级AA-及以上；正股市值50亿元以上；转债余额大于3亿元；正股收盘价4元以上；转债规模/正股市值<=30%；剩余期限大于2年；转债年化波动率小于50%；正股ROE大于0；正股现金流动负债比大于10%；正股资产负债率小于60%转债过去10个交易日日均成交额大于1000万元；正股经营活动产生的现金流量净额/营业收入大于80%。2019年至2024年10月25日取得年化收益率12.05%，夏普比率1.42，最大回撤9.65%。
现金流优异策略：YTM在1%-5%之间；评级AA-及以上；正股市值20亿元以上；转债余额大于3亿元；正股收盘价4元以上；转债规模/正股市值<=30%；剩余期限大于2年；正股没有破净；经营活动产生的现金流量净额/营业收入大于80%；流动资产/带息债务大于1.5；转债过去10个交易日日均成交额大于1000万元。2019年至2024年10月25日取得年化收益率15.96%，夏普比率1.47，最大回撤13.55%。
▍风险因素：
正股退市风险，转债转股价下修被否或下修幅度不及预期风险，转债超预期信用风险，样本数据有限带来的统计偏差风险，政策超预期变动风险。
