美元降息之后，你需要知道的真实的美联储

文摘 2024-09-21 09:08 中国香港

美元降息。

这个词，我猜你这段时间在媒体上听得耳朵都快起茧子了。

这一轮美元加息周期，自2022年3月起，已经历整整两年半。什么时候降息，就像楼上大爷的第二只靴子，它不掉下来，全世界都睡不安稳。

直到北京时间9月19日凌晨，靴子终于落地。美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。

这几天，朋友圈、微信群里，大家都在关注这件大事，以及它会对我们的生活产生怎样的影响。（推荐阅读：美国降息周期开启？对当下中国楼市影响有限）

为什么美联储降息能引起全世界如此广泛的关注？为什么只有美联储降息能引起全世界的关注？英国法国加拿大降息，咋就没人关注呢？

问题虽然简单，但想回答清楚，可能得从“美联诸”说起，正好与团员们分享此前读过的《还原真实的美联储》一书。

既然要讲“美联储”，咱们就先来正式认识一下这个机构。美联储的全称是Federal Reserve System ，翻译过来就是美国联邦储备系统。美联储在美国履行着中央银行的职责。

那，什么又是中央银行？

银行我们每个人都打过交道，它是金融系统的大动脉。但在一些极端情况下，银行也会给金融系统带来巨大风险，比如：银行破产。

没错，银行也会破产。而且它破产的原因，和所有公司一样：账上的钱不够偿还债务。

比如，10个人各存100元到银行中，总计1000元，银行就欠下了总计1000元的债务。然后它将其中的900元贷了出去，以求再度盈利。

可有一天，这10个人突然同时来到银行，要求取走自己的钱，但银行账户上总共只有100元，根本无法还清债务，银行就会破产。

这种情况，在术语里被称为“挤兑”。

一旦银行破产，多少人终身的积蓄都会瞬间清零，整个金融体系都面临着巨大的波动，甚至可能造成经济危机。

为了防止这种情况，各国政府纷纷建立了一个掌握最高金融权力的机构，来管理所有的银行。或者换句话说，它是一家“银行的银行”，站在所有银行的背后。

这个机构，就叫“中央银行”。

各国中央银行的名字各不相同，在英国，叫“英格兰银行”。在中国，是印在每一张人民币上的“中国人民银行”。在美国，就是大名鼎鼎的“美联储”。

这就是为什么，在中国你永远不会看到有人去“中国人民银行”开户。因为它不为个人提供金融服务，而是中央银行，是“银行的银行”。

中央银行如何管控风险？方法有很多。就举一个例子：如何应对前文提到的“挤兑”风险？中央银行会规定一个比例。当银行收到了1000元时，它不能把这1000元全贷出去，而必须把其中的一部分，比如10%，存在中央银行这里。这样一旦某家银行发生挤兑，就可以用这笔钱来应急。这笔钱，就是你在新闻里经常听到的“存款准备金”。

而随着时间的发展，中央银行的职能越来越强大，人们对它的期望也越来越高。不过总而言之，你可以记住这样一句话：以美联储为代表的各国中央银行，肩负着调控整个国家宏观经济的职责，它就像是国家经济这艘大船的“掌舵人”。

香帅老师告诉我，在现代金融体系里，中央银行需要完成以下两个目标：1、确保经济平稳增长。2、抑制通货膨胀。

关于美联储的新闻和出版物种类繁多，其中不乏一些畅销书，将美联储写得神秘、复杂，充满了阴谋论的色彩，美联储在这些书中被写成少数财阀们掠夺财富的工具，甚至可以通过控制美联储呼风唤雨，控制美国乃至影响全球的经济和政治格局。

这些阴谋论虽然读起来曲折带劲，却对正确认识美联储，了解世界金融的运作机制没什么好处。针对以上，美联储的高级经济学家和政策顾问、经济学家的王健博士写成了这本《还原真实的美联储》，试图给读者全面还原一个真实的美联储。

首先，看看美联储的运作机制，看看它是不是可以被少数人操控；然后，看看美联储制定货币政策的工具和“价格型货币政策框架”，看看它究竟是如何影响经济的；最后，又介绍了在经济危机爆发、传统货币政策失效的情况下，美联储推出的量化宽松政策究竟是怎么回事。

在了解了美联储，了解了美联储制定货币政策的方法，了解了量化宽松的来龙去脉之后，相信各位就自然明白美联储的真实面目了。

第一个问题，美联储是不是被少数人控制的？

要回答这个问题，就要先了解美联储这个组织运作的机制。实际上，美联储的组织结构的设计，恰恰就是为了防止美联储被部分政治或者金融精英控制。也就是说，少数人压根就没机会控制美联储。虽然美联储的作用和世界上众多的中央银行，比如中国的中国人民银行，英国的英格兰银行是一样的，但美联储的组织机构却和这些中央银行不太一样。

世界上其他国家的中央银行基本都是政府机构，而美联储作为一个“系统”，从组建的时候就被分为了两个部分。一个部分是联邦储备局，也就是我们常说的联邦储备委员会，这个部分是政府机构；另一部分，是分布在全美国十二个不同城市的联邦储备银行，这十二家联储行的性质，是非营利性组织。也就是说，美联储是采用了一种政府部门+非营利性组织的双重结构。

这种结构设计可不是一拍脑门想出来的，而是经过了近百年的博弈，才最终确立。美国从建国开始，就没有经过中央集权的时代，无论是政治体制，法制体制，美国都非常强调“分权制衡”。联邦政府和州政府之间，直到现在，在行政和法制方面都是各有分工、互相配合、相互制衡的关系。在金融领域，虽然美国的金融活动甚至比建国还早些，但是美联储却直到1913年12月才正式成立，至今不过一百多年的历史。迟迟不建立中央银行的原因，就是各个州担心建立一个全国性的中央银行会导致联邦政府以此扩大自己的权利范围，绑架各个州的利益。

历史上，美国依次成立过两个全国性的银行，美国第一银行和美国第二银行，但这两个银行本质上仍然是商业银行，并不是现代意义上的中央银行。并且两者都是在特殊历史时期临危受命而诞生，成立时就规定只有20年的有效期。因为美国国会担心全国性银行的权力过于集中，所以到期都没能继续，而是按照约定解散了。

在美国第二银行关闭之后的几十年里，美国几乎是每十年就出现一次大规模的金融危机，并且对经济的冲击一次比一次严重。在缺乏监管，放任自流的金融体系里，金融在经济生活中的角色越重要，金融市场越扩张，爆发的危机就越危险，爆发后带来的衰退就越严重，建立一个中央银行的需求越来越迫切。到了1913年，美国国会最终达成了一致的意见，通过了《联邦储备法案》，建立一个联邦政府+非盈利组织的双重结构体系，一个分权制衡的美联储。

为什么说这种双重结构就能实现分权制衡呢？这里就必须要先说一下美联储制定货币政策的三个工具：折扣贷款窗口、储备金率和公开市场操作。美国的货币政策主要就是通过这三个工具来实施。这三个词听起来可能有点拗口，但其实并不复杂。

折扣贷款窗口，其实就是一种对银行的紧急贷款政策，是为了防止和对付经济危机的，是万一遇到危机，银行周转不灵时的救命稻草。所以说，银行只要能扛住，轻易是不会申请使用这个贷款的。

而储备金率, 说的是要求各个商业银行，把吸收的存款按照这个比率上缴缴存到美联储，防止银行过分激进地发放贷款。这个比率涉及到金融市场的整体稳定性，所以也不会频繁变化。

美联储最重要、最日常的政策工具还是第三个工具，公开市场操作。平常我们看到新闻报道常说的“美联储公开市场会议”，也叫做“议息会议”，这个“议息会议”所讨论的利率，叫做“联邦基金利率”。这个利率非常关键，这个利率可以说是美国金融市场上最重要的利率指标之一，美联储每年要召开8次公开市场会议，会议的目的只有一个，就是决定这个联邦基金利率的升降。可以说谁能参与这个会议，谁就有机会影响这个利率的升降，也就能影响美国的货币政策。而美联储的双重结构，规定了只有七位来自中央联储局的执行委员和十二位来自地方联储行的银行主席有权参加这个会议，也就是说，这十九个人，就是决定联邦基金利率的最高决策人。

这些最高决策人投票的过程中，不必请示总统和国会，具有完全的独立性。议息会议一共有十二张票，中央方面，七位联储局执行委员每人一票；地方方面，一共五票，纽约联储行主席一票，其他十一家联储行按照一期一年，轮流行使剩下四票的投票权。参加会议的决策人员，即使今年没有投票权，也仍然可以发言和参加讨论，对最终政策产生影响。也就是说，联邦基金利率的升降，是联储局和地方联储行共同讨论决策的结果，从机制上实现了分权制衡。

那么，这些最高决策人是怎么选出来的，会不会被少数利益集团控制呢？先来看看中央这部分，七名执行委员，每两年有一名到期，会由当时的总统提名，国会通过后任命。每过四年，总统可以从执行委员中选出两名，提名为美联储的主席和副主席，经过国会批准后上任。地方的部分，十二个联储行的主席，将由当地联储行的董事会投票决定，并经过联储局的批准上任。联储行的董事，是来自当地银行业、工商业、大学和其他机构的代表。也就是说想搞定中央的这七位执行委员，要搞定历任的总统和国会才行，而要搞定各州的联储行主席，就要先搞定各州的行业代表，再搞定联储局。不得不说，想控制美联储基本上是不可完成的任务。美联储的组织结构设置初衷就是分权制衡，所以说，真实的美联储是很难被少数人控制的。

第二个问题，作为美国中央银行的美联储，究竟是如何影响美国经济的？美联储是不是法力无边，可以呼风唤雨呢？

前面说过，美联储设计这么复杂的组织机构，还要分权制衡，其实就是为了讨论一个联邦基金利率。也就是说，美联储基本上就是靠玩转这么一个联邦基金利率来影响美国的经济。

简单说，联邦基金利率就是商业银行之间短期拆借的利率。一般说来，如果市场上的资金比较充沛，银行之间比较容易拆借到钱，这个利率就会比较低，而如果市场上的资金紧张，这个利率就会随之走高。银行之间拆借的利率可以说是市场流动性，也就是市场上资金紧张还是宽裕的直接反应，它的变化会由短期传导到长期，从利率传导到汇率，从银行间传导到金融市场的各个领域。这个利率过低，通常伴随着流动性泛滥、通货膨胀；过高则常常意味着流动性紧张，意味着“钱荒”。美联储定期召开的公开市场会议，就是为了把联邦基金利率控制在一个合适的水平。

怎么控制呢？首先，就要由刚才所说的十九个最高决策人，在公开市场会议上讨论，并且投票表决出一个联邦基金利率的目标水平。有了这个目标的利率水平，美联储就会通过在公开市场上的操作来干预这个利率。如果现在联邦基金利率比目标低了，说明市场上的钱过多了，美联储就会收回货币，让联邦基金利率上升到目标值附近。而如果现在联邦基金利率比目标高了，美联储就反向操作，投放货币到市场，让联邦基金利率回落到目标附近。

那么问题又来了，联邦基金利率的目标水平又是根据什么定的呢？这里就先要说说名义利率和实际利率。我们日常接触到的利率，通常都是一个“名义利率”，因为有通货膨胀的存在，所以实际上我们存钱得到利息，可能会有一定程度的贬值。把贬值的成分，也就是通胀率的影响去掉，得到的利率就是实际利率。真正决定购买力水平的是实际利率。真正影响家庭消费决策和企业投资决策的也是实际利率。如果实际利率高，说明存钱可以跑赢通胀，那居民就更倾向于存款不爱消费。而企业会因为实际利率高，贷款成本高，不愿意大规模投资。

所以，如果经济过热，美联储就会考虑把联邦基金利率调高，超过通胀率上升的速度，让实际利率上升，这样，就能给消费和投资降温；而如果经济不景气，美联储就会调低联邦基金利率，使得实际利率下降，这时存钱无法跑赢通胀，贷款也变得划算，就可以刺激消费和投资，提振经济。这种通过干预利率来干预经济的方法，通常被称为“价格型货币政策框架”，是很多发达国家采用的货币政策框架。

在这种框架下，定下联邦基金利率，就定下了所有利率的锚，它的变动会传导到金融市场的每一个领域，引导社会消费和投资的决策，影响经济。所以就有人认为，美联储通过干预联邦储备利率就可以完全操控金融市场，法力无边。实际上这是对美联储能力的过分夸大，当然，联邦基金利率的重要性是毋庸置疑的。

但是，影响金融市场的因素很多，宏观政策、产业结构、实体经济和市场的预期都影响着联邦基金利率向市场传导的效果。并且，现在的金融市场错综复杂，尤其是决策最相关的通胀率数据很难做到精准统计，还常常具有滞后性，所以公开市场会议讨论目标利率的时候也很难精确预测市场的反应。真实的美联储并没有那么神乎其神，要是美联储真能呼风唤雨，也就不会出现金融风暴，经济危机了。

第三个问题，经济危机期间，美国推出的“量化宽松政策”究竟是惊天阴谋还是济世良药？为什么这个政策会备受争议呢？

美联储对联邦基金利率的管理一度是行之有效的，直到出现了2008年的经济危机。这场危机是美国自大萧条以来遇到的最严重的经济危机，为了应对这场危机，美联储除了降联邦基金利率以外，还迅速推出了一系列的紧急货币政策。这就是本书要讲的第三个问题。这就要先说说2008年的这场“次贷危机”是怎么回事。

次贷，是次级贷款的简称。我们都知道买房可以按揭，只要付个几成首付，剩下的可以抵押房子，通过贷款解决。比如说三成首付的话，房价只要跌幅不超过三成，银行收回作为抵押品的房子就不亏。所以这个时候，贷款的人为了防止房子被银行收走，就会继续还贷款，不然首付打了水漂，房子还被收走了，自己的损失比房价下跌更大。

美国的房贷市场也是如此，不过，到了上个世纪九十年代的时候，美国开始出现一种新型的灵活的贷款：次级贷款。这种贷款的利息会高一些，但是首付可以降到零，甚至还可以超额贷款，就是说一百万的房子可以贷款一百多万，把交易税费也用贷款给贷出来。当然对那些前途一片光明，未来收入预期持续上涨的人来说，这种贷款也没什么不好。但是，这类人毕竟是少数，想有效识别这类贷款客户，要求银行对贷款人的审查特别严格。实际的情况是，为了能创造更多的利息收入，很多银行放松了对贷款人的审查，次级贷款变成了赌徒们“空手套白狼”的工具。

当时美国的情况是房价一直上涨，抵押物慢慢就变得比贷款值钱了，所以零首付也看似问题不大。并且因为次贷可以让更多的人搭上买房炒房的列车，又推动房价进一步上涨。但是这个社会的财富，总有透支到无法继续的时候。

到2006年，美国的房地产价格见顶。2007年的时候市场开始恶化，次贷开始出现大规模违约，很多过度发放贷款的银行开始出现了问题。到了2008年的时候，房地产市场持续恶化，雷曼兄弟破产，金融危机爆发。经济随时可能演变成类似20世纪30年代大萧条时期的灾难。因此这一时期也因为可以比肩大萧条，而得名“大衰退”。

危机爆发，经济衰退，按照我们之前说的，美联储调低联邦基金利率，不就可以提振经济了么？可这个时候美联储遇到了两个难题。

第一个难题是，这个时候联邦基金利率已经很低，无法继续下降了。之前说的价格型的货币政策框架，虽然有效，但这种政策有一个天然的潜在缺陷，就是调节幅度有限，因为名义利率是不可能大幅低于零的，毕竟人们不会把钱存在银行，不要利息还倒贴钱的。通货膨胀率下降造成实际利率的上升，令经济恶化，这时如果名义利率已经降低到零，无法继续通过降低利率来刺激经济，又会导致通胀率进一步下降，如此周而复始，走入恶性循环。最后，通胀率甚至会降到零以下，变成通货紧缩，经济加速恶化。这种情况有一个名词，叫做“流动性陷阱”，日本泡沫经济破裂后的经济衰退，就是这种情况的典型例子。就是说，当名义利率降到零附近的时候，经济如果再恶化，就没法通过进一步调节利率来刺激经济，这种通过利率来干预经济的方法就会失效。而这时的美国，就出现了联邦基金利率已经降到零附近的难题。

第二个难题是，这个时候的短期利率和长期利率的传导机制，失效了。刚才说过，联邦基金利率是银行间短期拆借的利率。短期利率向长期利率的传导，简而言之就是，我们去银行存钱，短期利息低，长期利息高，并且只要短期利率降了，长期也跟着降。实际的情况，这个传导机制会受到很多情况的影响，但一般来说方向总不会变。而在次贷危机前夕，美联储连续17次加息，提高联邦基金利率，都没能让长期利率上升，反而继续下降。为什么出现这种情况，学者们众说纷纭，连当时的美联储主席格林斯潘也说这是个谜。在这种情况下，仅仅通过干预联邦基金利率已经无法有效地解决问题了。

打个比方说，就是现在美国经济的病已经很严重，调节联邦基金利率这种普通的药片已经无法医治了。所以，为了能充分应对金融危机和危机带来的衰退，美联储这个时候推出了三种非常规的货币政策。

第一种是紧急贷款项目，给市场提供紧急贷款，保持流动性；第二种有针对性地对那些遇到危机的机构提供专项紧急救助，防止金融机构的情况恶化产生系统性的连锁反应；第三种，就是量化宽松政策。通过公开市场操作，买入长期债券，直接干预长期利率，注入流动性，让金融市场的情绪从恐慌中稳定下来。这种做法实际上会增加美元货币的发行量，让美联储的资产负债表迅速膨胀。所以，有人说量化宽松政策是非常时期的猛药，也是有一定道理的。

大病爆发，即使病情稳定，身体的情况也必然衰弱。当美国经济的病情稳定之后，美联储最先要考虑的，是如何让经济不要掉入恶性循环，像日本一样出现通货紧缩，掉入“流动性陷阱”。所以在2010年以后，美联储又推出了第二轮量化宽松，目的在于刺激投资和消费，引导经济复苏。在基本摆脱了通货紧缩的危险之后，又推出了第三轮的量化宽松，并且规定这一轮的刺激，将直到劳动力市场出现让人满意的复苏为止，不设定金额上限和时间上的期限。所以这一轮量化宽松，又被称为“开放性的量化宽松”。这种开放性的姿态，表达了美联储对经济的支持和对复苏的信心，对修复市场信心意义重大。

重病用猛药从来都容易引起争议和质疑。尤其量化宽松这种政策，可以说是彻底颠覆了很多货币政策制度的共识。危机之前，美联储等中央银行的主要职责是通过调节利率来稳定通胀和就业，如何控制资产泡沫并不是首要问题；并且，大多数人认为发达国家的价格型货币政策体系非常有效，所谓零利率下限的问题只是理论上存在，不会实际发生。

所以，在日本、欧洲和美国相继出现零利率下限问题，传统政策工具失效之后，量化宽松成了这些国家的共同选择。美国的量化宽松政策虽然稳定了经济的病情，刺激了经济的复苏，但是，这种非常规的猛药会不会从此就戒不掉，副作用有多大，就成了不少学者，包括美联储内部的官员们，对量化宽松质疑和争议的焦点。

研学小结

《还原真实的美联储》一书出版于2013年，作者王健是一位经济学家，同时也是美联储的高级经济学家和政策顾问。王健的主要研究方向就是国际金融和货币政策，可以说写起美联储和美国货币政策游刃有余。

不过，受雇于美联储的身份也确实让这本书对美联储的政策维护有余而批评不足，但是，瑕不掩瑜，这本书对美国货币政策的制定体系和制定规则的介绍是十分中肯的。

本书出版的2013年，美国的经济已经出现了不少的复苏迹象，对何时退出量化宽松、结束零利率时间表的讨论也越来越多。美联储还专门成立了一个部门专门调研量化宽松政策对金融市场各个领域的影响。量化宽松这个药肯定不能吃起来没完，但是，这个药究竟什么时候能停呢? 一下就停掉肯定不行，量化宽松退出的时机和速度都要仔细推敲。如果过早退出，过快退出，有可能引起经济复苏的停滞，甚至重新引起衰退；要是退出太晚、太慢，又容易引发新一轮的经济过热，造成新的泡沫。

这一轮美元加息周期，自2022年3月起，已经历整整两年半。现在，美联储是否已经进入了降息周期，大家都将拭目以待。相信通过本文，你了解了美联储是个什么样的体系，公开市场会议是怎么回事，量化宽松的来龙去脉又是如何，了解了一个真实的美联储。

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