彭安兴|法定数字货币时代的定向数量型货币政策研究——基于MIUP-DSGE模型

引  言

纵观货币史，货币形态和功能的演化是经济发展和技术进步的产物。“农耕经济”+“冶炼铸造术”，催生了金属货币；“商品经济”+“造纸印刷术”，催生了纸质货币（简称纸币）；“数字经济”+“信息技术”，产生了数字货币（Digital Currency， DC）。DC与纸币相比，在发行和流通环节，具有低成本和高效率的特征；但其存在币值稳定、信用基础和去中心化的“不可能三角”悖论，难以真正履行货币职能。在数字经济环境下，便捷支付和远程交易的需求，迫切要求中央银行将法定货币数字化。2021年，在全球81家中央银行中，约十分之九在研究法定数字货币（Central Bank Digital Currency， CBDC），超三分之二表示将会发行CBDC，超过一半已在开发和测试CBDC。中国人民银行早在2014年就开始了CBDC研究，截至2021年6月已完成了概念原型设计、顶层架构安排和场景应用试点等工作。

CBDC是智能货币，不仅继承了纸币的全部职能，也具有纸币无法实现的新功能。货币的职能包括价值尺度、流通手段、支付手段、贮藏手段和世界货币五个方面。除面额差异外，纸币在其他方面完全同质；而CBDC具有可编程性，因此是一种异质的智能货币。CBDC智能化的主要表现：在发行环节可以设置触发条件，在流通环节可以监控货币流向。在CBDC发行阶段，可设置和存储“时点”“主体”和“利率”等条件触发机制。与现行纸币等相比，CBDC系统蕴含“条件触发机制”等大量的货币政策创新。CBDC的技术优势，将显著改变当前基于纸币系统的货币政策逻辑。总之，纸币是仅有数量区分的“同质标量”货币，CBDC是既有数量又有方向区分的“异质矢量”货币，显然后者有助于数量型货币政策精准定向调控。

在CBDC时代，数量型货币政策可具有“定量+定向”双重属性，其中“定向”属性能显著提高调控精准度，促使货币政策从“大水漫灌”模式进入“精准滴灌”模式。本文可能的边际贡献：首先，基于流向主体条件触发机制，探讨了CBDC实现定向供给的技术路径；其次，提出了分别针对家庭或厂商的定向货币政策，扩展了数量型货币政策工具；最后，在需求侧和供给侧实值面冲击下，分析了两类定向数量型货币政策的机理和效果。研究发现：传统数量型货币政策会同时影响经济总供给和总需求，但需求侧效应占主导；面向家庭的需求侧定向数量型货币政策，仅影响经济总需求，不影响经济总供给；面向厂商的供给侧定向数量型货币政策，仅影响经济总供给，不影响经济总需求；稳定需求侧冲击，需要依靠需求侧定向货币政策，稳定供给侧冲击，需要依靠供给侧定向货币政策。

一、文献综述

理论方面的研究指出，CBDC对货币政策有三方面的影响。一是在CBDC替换纸币阶段，货币乘数和流通速度改变，将增加现有政策调控难度。在发行阶段，CBDC会降低货币需求，改变货币乘数，弱化中央银行对货币政策的控制力。二是在完全替换纸币后，CBDC利率能克服“零利率下限”，增加利率政策空间。在完全取消纸币后，CBDC利率可作为政策负利率。三是CBDC的智能化投放能够“有的放矢”，提高数量型货币政策精准度。在CBDC投放过程中，采用人工智能技术可前置生效条件（如投向、时点、利率条件等），实现精细化、结构化管理。CBDC发行后，有助于中央银行快速且准确获得政策调控所需的数据与信息。CDBC依托背后的智能技术可深入经济微观结构，从而精准调控宏观经济。

关于实证方面的研究，因CBDC史无前例，主要采用动态随机一般均衡（Dynamic Stochastic General Equilibrium， DSGE）模拟来分析CBDC对货币政策的影响，但相关文献不多。发行CBDC后，CBDC利率变动在短期内可有效传导至银行存贷款利率，进而影响投资和产出。CBDC利率与常备借贷便利（Standing Lending Facility， SLF）利率形成的利率走廊机制，可更有效地调节经济。CBDC取代纸币，将导致家庭的货币需求降低，但不会明显影响宏观经济；当智能CBDC成为金融基础设施后，因信贷摩擦下降，货币政策的信贷传导效率提升。将CBDC利率作为逆周期政策工具，可提高中央银行稳定经济的能力。在一个完全使用CBDC的时代，中央银行通过调控贷款市场报价利率（Loan Prime Rate， LPR）可稳定经济。中国人民银行已明确，数字人民币定位于M0且不计付利息，因此实证研究CBDC利率的文献在我国失去了现实意义，反而是研究CBDC时代货币政策精准调控的问题更为重要，然而截至目前笔者未发现相关实证研究。

与“同质标量”纸币不同，CDBC拥有“异质矢量”性，该特征有助于实现货币政策的定向调控。姚前申请了一项基于流向主体条件触发的数字货币管理方法和系统的专利，该专利有助于实施定向数量型货币政策，但至今无人在DSGE框架中对其进行实证研究。在新古典货币效用（Money in Utility， MIU）模型基础上，通过引入垄断竞争商品和交错定价模式，可建立标准新凯恩斯（New Keynesian， NK）模型。对于NK模型，货币仅出现在效用函数中，故无法研究定向货币政策。同时将货币放入效用和生产函数，可构建货币效用生产（Money in Utility & Production， MIUP）模型。在MIUP模型中，货币主体的异质性正好有利于研究定向数量型货币政策。本文基于姚前的发明专利，提出一种定向数量型货币政策，然后结合MIUP模型，探讨数量型货币政策的定向调控问题。

二、CBDC发行架构和机制

数字人民币是我国的CBDC，本节介绍数字人民币双层发行架构和基于流向主体条件触发的数字货币管理系统，为设计和实施定向数量型货币政策提供技术路径。

（一）双层发行架构

《中国数字人民币的研发进展白皮书》已明确，数字人民币与纸币等价，同归为M0范畴且不计付利息，采用与现行纸币相同的“中国人民银行商业银行”双层发行架构。数字人民币发行权属于国家，中国人民银行负责批发CBDC给商业银行，商业银行再将其零售给公众。在双层发行架构下，发行CBDC有两种方式（见图1）。第一种发行方式为，中国人民银行发行CBDC给商业银行，视为商业银行借款，同时增计负债端“货币发行CBDC”科目和资产端的“对银行债权”科目。第二种发行方式为，中国人民银行发行-CBDC给商业银行，视为商业银行提取准备金，减计负债端“银行准备金”科目，并增计负债端“货币发行-CBDC”科目。前一种方式会引起中国人民银行资产负债表扩张，后一种方式不会。

与中国人民银行两种CBDC发行方式相对应，商业银行有两种获得CBDC的方式（见图1）。对应第一种发行方式，商业银行向中国人民银行借入CBDC，同时增计负债端“向中国人民银行借款”科目和资产端“现金-CBDC”科目，商业银行资产负债表扩张。对应第二种发行方式，商业银行从中国人民银行提取准备金获得CBDC，减计资产端“存款准备金”科目，并增计资产端“现金-CBDC”科目，商业银行资产负债规模不变。在零售环节，商业银行可用CBDC兑换公众的纸币，也可将CBDC贷款给公众。商业银行和中国人民银行，在收款业务时接收纸币，在付款业务时支付CBDC，可逐渐实现CBDC对纸币的替代，最终推动社会进入CBDC时代。

（二）流向主体条件触发机制

数字人民币通过加载不影响货币功能的智能合约，可实现对流向主体、生效时点和贷款利率等条件的设计与存储。条件触发机制使CBDC兼具零售支付工具和宏观调控工具双重职能，其中：流向主体条件触发机制，有助于数量型货币政策精准调控；生效时点条件触发机制，有助于减少货币政策的时滞；贷款利率条件触发机制，有助于提高价格型货币政策传导效率。本文研究的是数量型货币政策定向调控问题，故下面对流向主体条件触发机制进行重点分析。

基于流向主体条件触发的数字货币管理方法和系统，能控制DC的流通方向，从而实现货币的精准投放。加载智能合约的DC系统，可解决传统货币难以追踪、同质单一性及操作当下性等问题。基于流向主体条件触发的DC管理方法，如图2所示。t时期，中国人民银行根据经济状态向商业银行发行CBDC，将货币设定为未生效状态，并设置和存储流向主体条件；t+1时期，商业银行按照流向主体条件将货币贷给家庭或厂商，并向中国人民银行发送货币生效请求；中国人民银行获取对应的流向主体、生效时点和贷款利率等信息，若符合条件则让货币生效，若不符合条件则拒绝货币生效或收回货币。由于CBDC可设置流向主体条件，中国人民银行可将货币定向供给家庭或厂商，商业银行也只能完全按中国人民银行意图行事。CBDC在智能合约的加持下，成为兼具数量和方向特征的“异质矢量”货币，从“同质标量”纸币的替代物升级为科技驱动的政策工具。

姚前设计基于流向主体条件触发的DC管理方法和系统，初衷是为了更加精准、有效地实施结构性货币政策，即针对特定企业或行业的定向再贷款、定向降息和定向降准等优惠政策。姚前的发明专利的技术路线，同样适用于定向数量型货币政策，即将货币定向供给家庭或厂商。无论是结构性货币政策还是定向数量型货币政策，都需要以CBDC的矢量特性或流向主体触发机制作为技术支撑。结构性货币政策仅改变企业或行业之间的货币供给，定向数量型货币政策改变的是家庭或厂商的货币供给，显然后者更具宏观政策含义，故后文对其进行深入研究。

三、理论模型构建

本节基于流向主体条件触发的DC管理方法和系统，设计定向数量型货币政策操作规则，并将其纳入MIUP模型框架。需求侧数量型货币政策，定向调控家庭部门的货币供给量；供给侧数量型货币政策，定向调控厂商部门的货币供给量。MIUP模型有中央银行、商业银行、家庭和厂商4个部门，包含工资和价格两种黏性。CBDC分别隶属于家庭、厂商和商业银行3个主体。

四、DSGE脉冲响应分析

本节基于MIUP模型，分析货币进入生产函数后，实值面和名义面冲击的脉冲响应变化。实值面冲击包含需求侧的效用偏好冲击和供给侧的生产率冲击，名义面冲击为3类货币政策冲击。

 通过需求侧调控经济的货币政策，短期存在“经济增长”与“价格通胀”之间的权衡取舍；通过供给侧调控经济的货币政策，短期不存在“经济增长”与“价格通胀”之间的权衡取舍。因此，定向增加厂商货币的供给侧货币政策，能够同时兼顾“稳增长”和“稳通胀”双重目标，第五节进一步对此做深入分析。

五、定向数量型货币政策效果及原理

本节分析在供给侧冲击和需求侧冲击下，供给侧或需求侧定向数量型货币政策稳定经济的效果，并对定向数量型货币政策的基本原理进行归纳总结。

（一）定向数量型货币政策缓解需求冲击

需求侧的实值面负向冲击，会造成产出和价格同时下降，即凯恩斯提出的“有效需求不足”问题。需求侧定向数量型货币政策，在刺激短期产出的同时还促使价格上升，因此对于需求侧的实值面冲击，可以兼顾“稳增长”和“稳通缩”双重目标。供给侧定向数量型货币政策，短期存在“经济增长”与“价格通缩”之间的权衡取舍，因此对于需求侧的实值面冲击，无法兼顾“稳增长”和“稳通缩”双重目标。

简言之，面对需求侧实值面冲击，需求侧定向数量型货币政策可同时实现“稳增长”与“稳通缩”，而供给侧定向数量型货币政策面临“稳增长”与“稳通缩”的两难选择，解决需求侧的问题需要依靠需求侧定向数量型货币政策。

（二）定向数量型货币政策缓解供给冲击

供给侧的实值面负向冲击，会造成产出下降和价格上升，即“有效供给不足”或“滞胀”问题。需求侧定向数量型货币政策，短期存在“经济增长”与“价格通胀”之间的权衡取舍，因此对于供给侧的实值面冲击，无法兼顾“稳增长”和“稳通胀”双重目标。供给侧定向数量型货币政策，在刺激短期产出的同时还促使价格下降，因此对于供给侧的实值面冲击，可以兼顾“稳增长”和“稳通胀”双重目标。

 简言之，面对供给侧实值面冲击，需求侧定向数量型货币政策面临“稳增长”与“稳通胀”两难选择，而供给侧定向数量型货币政策可同时实现“稳增长”与“稳通胀”，解决供给侧的问题需要依靠供给侧定向数量型货币政策。

（三）定向数量型货币政策基本原理

对于需求侧冲击，需求侧定向数量型货币政策能够同时降低产出和价格波动；而供给侧定向数量型货币政策降低价格波动会加剧产出波动，降低产出波动会加剧价格波动。对于供给侧冲击，供给侧定向数量型货币政策能够同时降低产出和价格波动；而需求侧定向数量型货币政策降低价格波动会加剧产出波动，降低产出波动会加剧价格波动。连续随机模拟结果同样表明：稳定需求侧冲击，需要依靠需求侧定向数量型货币政策；稳定供给侧冲击，需要依靠供给侧定向数量型货币政策。CBDC为定向数量型货币政策提供了技术实现路径，将有助于数量型货币政策定向精准调控以稳定经济波动。

六、结论与启示

（一）研究结论

CBDC时代到来后，基于流向主体条件触发的数字货币管理方法和系统，为数量型货币政策定向调控经济提供了技术实现路经。基于CBDC流向主体条件触发机制，货币政策可分别对供给侧和需求侧进行定向调控。为了分析货币政策定向调控效果和基本原理，本研究构建了货币同时进入效用函数和生产函数的MIUP模型。

首先，CBDC作为既有数量又有方向区分的“异质矢量”货币，有助于实现数量型货币政策精准调控。CBDC通过加载不影响货币功能的智能合约，成为兼具数量和方向特征的“异质矢量”货币，从“同质标量”纸币的替代物升级为科技驱动的政策工具。在CBDC时代，数量型货币政策可具有“定量+定向”双重属性，其中“定向”属性能显著提高调控精准度，促使货币政策从“大水漫灌”模式进入“精准滴灌”模式。

其次，如同货币进入效用函数以抓住货币在需求侧对消费的影响效应，货币进入效用函数能够抓住货币在供给侧对生产的影响效应。当货币进入生产函数后，因货币在供给侧的生产效应，需求侧和供给侧实值面的冲击，既有可能被放大，也有可能被缓解。借助定向数量型货币政策，因时制宜地利用货币在供给侧的生产效应，能实现传统货币无法实现的目标。

再次，货币同时进入效用函数和生产函数，货币政策既能影响总需求，又能影响总供给。传统数量型货币政策会同时影响经济总需求和总供给，但需求侧效应占主导；需求侧定向数量型货币政策只影响总需求，不会影响总供给，可兼顾“稳增长”和“稳通缩”；供给侧定向数量型货币政策仅影响总供给，不会影响总需求，可同时“稳增长”和“稳通胀”。

最后，稳定需求侧冲击，需要依靠需求侧定向数量型货币政策；稳定供给侧冲击，需要依靠供给侧定向数量型货币政策。面对需求侧的实值面冲击，需求侧定向数量型货币政策可同时实现“稳增长”与“稳通缩”，而供给侧定向数量型货币政策面临“稳增长”与“稳通缩”的两难选择。面对供给侧的实值面冲击，需求侧定向数量型货币政策面临“稳增长”与“稳通胀”两难选择，而供给侧定向数量型货币政策可同时实现“稳增长”与“稳通胀”。

（二）研究启示

数字技术和CBDC属于经济基础范畴，货币政策属于上层建筑范畴，从“经济基础决定上层建筑，上层建筑反作用于经济基础”的原理出发，基于前述研究结论得到如下启示：

第一，以技术创新为驱动实现CBDC功能的迭代升级，为CBDC升级为货币政策工具提供技术实现路径。一方面，CBDC要继承纸币的全部职能，成为数字经济环境下比纸币更高效的交易支付工具；另一方面，应该充分利用数字智能技术，将CBDC升级为具备状态感知和数据采集功能的新工具。CBDC具备“状态感知器”和“数据采集器”功能后，可成为现代经济的神经系统。一方面，可实时地感知经济的各种变化，并将数据传输到数字货币管理平台上；另一方面，数字货币管理平台依据经济状态，再将货币定向供给到需要的地方。

第二，以管理创新为驱动实现CBDC管理平台的智能化，为CBDC升级为货币政策工具提供平台支撑。货币形态的数字化，对货币发行、流通和回收等过程的管理提出了新要求。CBDC需要相对应的数字化智能管理平台，数字化智能管理平台需要相应的新管理方法。数字化管理平台利用大数据、人工智能等新方法，对CBDC实时采集回来的信息进行深度分析，可帮助货币当局进行智能化管理和决策。

第三，以政策创新为驱动实现货币政策的优化升级，为数字经济时代的宏观调控立良策谋善治。货币政策创新既要跟上货币形态和功能的演进，又要充分适应数字经济的发展要求。在农业经济时代，由于金属货币受限于自然物属性，没有开展货币政策的空间。在工业经济时代，法定纸币脱离了自然物属性，中央银行可以控制其供给量，因此衍生出了现代货币政策。在数字经济时代，CBDC升级为智能化货币，为货币政策创新提供了新基础。

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原文《法定数字货币时代的定向数量型货币政策研究——基于MIUPDSGE模型》刊于《上海交通大学学报（哲学社会科学版）》2024年第7期（第118-138页）。若下载原文请点击：https://kns.cnki.net/kcms2/article/abstract?v=hyVvMdIOuYB1jSTBERuYEiwfHqsYK7Va1UE3gVPMuoFwH11-2dmREDI5fg5kDGVCEpJYeX8Jkg-suu09nTd83qdYsF-ga_n6gT-MfSZs45D0cMR3OQkOkmOkmmZiQ9HX2Kk_rTvIXcw=&uniplatform=NZKPT

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编辑：黄艺聪

审校：孙启艳