作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
止盈超预期，中短久期信用债更抗跌
当周，降准、降息、降存量房贷利率……一揽子刺激政策出炉，一定程度上超出市场预期，债市止盈情绪升温，利率普遍调整。
信用方面，各等级、期限信用债收益率跟随利率债调整亦普遍上行，但内部表现有所分化：
（1）相比之下，1-3年期中短端信用调整幅度要更小，多数落在5bp以内，而5年期及以上长端及超长端信用调整幅度较大，多数在5bp甚至10bp以上；
（2）品种上，按调整幅度整体呈现二永债>产业债>城投债，这一点在中长端及超长端债项中体现得更为明显。
回顾当周信用（09月23-28日，下同）一二级市场表现：
信用一级供给持续低位
当周，普信债合计发行2739亿元，偿还2916亿元，实现净融资-177亿元，其中城投债净融出227亿元，产业债净融入50亿元。
发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为35%、30%、30%、5%，加权发行期限为3.15年，环比有所提高。
发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.27%，较上周增加6bp，细分期限看，除5年期以上的超长端发行成本略有下降外，其他各期限债项发行成本整体提高。
一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.22倍，较上周有所下降。细分期限来看，5年及5年内债项认购情绪有所降低，而5年期以上的超长端债项认购情绪稍有升温。
此外，当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行1333亿元，实现净融资-72亿元，周度发行及净融入规模环比大幅增加。分机构类型看，当周商业银行继续大幅净融出，保险大幅净融入。
普信、二永成交显著起量
当周，公募信用债成交规模7242亿元，日度成交规模为1448亿元，较上周明显增加。从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的57%，较上周亦有所提高。
分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.56年，较上周减少0.05年，成交期限相对向1-5年期集中。整体来看，近几周普信债成交久期继续在相对低位震荡。
信用债跌出性价比？
当周，各等级、期限二永债，及短端普信债收益率普遍上行，在利率调整情况下，信用债修复进程难以维继，尤其超长端，估值显著上行，但在利率曲线熊陡情况下，超长端信用利差转而收窄。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
当周关注，一揽子刺激政策出炉，债市止盈超预期，信用表现如何？
信用方面，各等级、期限信用债收益率跟随利率债调整亦普遍上行，但内部表现有所分化：
（1）相比之下，1-3年期中短端信用调整幅度要更小，多数落在5bp以内，而5年期及以上的长端及超长端信用调整幅度较大，多数在5bp甚至10bp以上；
（2）品种上，按调整幅度整体呈现二永债>产业债>城投债，这一点在中长端及超长端债项中体现得更为明显。
回顾当周信用（09月23日-09月28日，下同）一二级市场表现：
说明：个券发行时间选取发行起始日，每周更新近1月新发情况，部分或因发行计划变动或数据更新时间问题导致近1-4周数据和此前周度数据有细小差距，但不影响趋势。
发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为35%、30%、30%、5%，加权发行期限为3.15年，环比有所提高。
发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.27%，较上周增加6bp，细分期限看，除5年期以上的超长端发行成本略有下降外，其他各期限债项发行成本整体提高。
一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.22倍，较上周有所下降。细分期限来看，5年及5年内债项认购情绪有所降低，而5年期以上的超长端债项认购情绪稍有升温。
当周共有13只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及12家发行人，规模合计140亿元。
观察超长信用债认购情绪：当周产业类超长信用债认购情绪整体不高，有效认购倍数普遍在1.0-1.5倍之间；城投类超长信用债认购情绪略高于产业，主要系重庆交投、福州城投认购倍数较高。
1、城投债：Q3供给继续缩量
当周，城投债整体净融出227亿元，8月以来的城投债累计净偿还规模接近1000亿元，主要还是低等级、区县级主体净偿还规模较大。
发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限在3.44年，较上周下降0.39年，整体发行期限结构上依然集中在3-5年期，但当周5年期以上超长端债项发行占比明显降低。
此外，当周城投债加权发行票面在2.30%，较上周增加5bp；有效认购倍数为1.46倍，较上周下降0.15倍，主要系3年期及5年期债项认购情绪下降所致。
分区域看，当周山东、江苏、云南等10个省份净融资为正，中高等级主体为融入主力；浙江、北京、重庆、河北等15个省份净融资为负。
2、产业债：一级认购情绪低迷
当周，产业债实现净融资50亿元，较上周减少54亿元，其中高等级央国企为融入主力，民企继续大幅净融出。
发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在2.83年，较上周提高0.36年，主要系当周5年期以上超长端债项稍有起量所致。
此外，当周产业债加权发行票面在2.18%，较上周提高5bp；有效认购倍数不足1倍，产业债认购情绪仅几周持续走低且明显低于城投债。
3、金融债：中国人寿发行350亿元资本补充债
当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行1333亿元，实现净融资-72亿元，周度发行及净融入规模环比大幅增加。分机构类型看，当周商业银行继续大幅净融出，保险大幅净融入。
分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.56年，较上周减少0.05年，成交期限相对向1-5年期集中。整体来看，近几周普信债成交久期继续在相对低位震荡。
1、城投债：部分重点区域城投债高估值成交
当周，公募城投债成交规模3647亿元，日均成交规模为729亿元，较上周明显提高；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的88%，较上周提高10pct。
分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.56年，较上周增加0.06年，成交的期限结构上，3年内中短端仍占主导，但本周3-5年期中长端债项成交规模占比亦有小幅提高。
进一步分区域看：（1）江苏、山东、浙江、广东、四川等区域公募城投债周度成交规模在200亿元以上；（2）湖北、湖南、江西、福建、北京等区域公募城投债周度成交规模在150-200亿元；（3）其他区域不足150亿元。
此外，从成交规模较高的区域的城投债成交久期来看，安徽、江西、河南、上海、湖北、四川、浙江等区域城投债成交久期均有明显下降，山东、广东、福建、北京等区域城投债成交久期有明显增加。
2、产业债：降久期成交
当周，公募产业债成交规模3595亿元，日均成交规模在719亿元，较上周环比有所提高；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的55%，环比明显增加。
分期限看，当周公募产业债加权成交期限为2.56年，较上周下降0.17年，主要系5年期以上债项成交活跃度降低所致。
3、二永债：成交波动放大
当周，二永债成交规模3264亿元，日均成交规模在653亿元，较上周环比增加；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的37%，平均成交偏离为1.32bp，当周债市波动较大，二永高估值成交现象明显增加。
分期限看，当周二永债加权成交期限为3.55年，较上周增加0.24年。
当周，债市波动较大，全周走势呈“N”型，主要转折点有二：一是周二国新办新闻发布会，央行出台降准降息等政策“大礼包”；二是周四政治局会议分析研究经济工作，一定程度超市场预期。货币政策“利好出尽”叠加财政稳增长政策加码信号的释放，风险偏好得到提振，债市止盈情绪升温，全线走弱，曲线熊陡。
信用方面，各等级、期限二永债，及短端普信债收益率普遍上行，在利率调整情况下，信用债修复进程难以维继，尤其超长端，估值显著上行，但在利率曲线熊陡情况下，超长端信用利差转而收窄。
观察当前主要信用资产收益率分布：
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
分析师承诺
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