乳企正在面临新一轮产能过剩。
2021年—2024年9月，原奶价格连续31个月下降，降幅达到30%左右。2024年，公斤奶利润首次为负，行业亏损面超过80%。
原奶市场数据触目惊心，然而，乳企几乎没有受益于成本的下降。
因为乳企本身也在盲目扩产。2021—2023年，国内牛奶产量年增速均在6.7%及以上，而消费增速只有2%-3%。
供需不平衡下，乳企的日子自然不会好过。2024年前三季度，营收排名前10的乳企中，有7家营收同比下滑，有5家净利润同比下滑。
但是，作为乳企龙头的伊利股份，其归母净利润增长强势，前三季度首次突破百亿大关。
盈利能力提升
经营韧性十足
2024年前三季度，伊利股份实现营业收入887.33亿元，同比下降8.61%；归母净利润108.68亿元，同比增长15.87%；扣非归母净利润85.09亿元，同比下降4.55%。
这一季报明显超出了市场预期，公告披露第二日，伊利股份市值上涨94亿元。
拆分来看，伊利股份第三季度营业收入同比下降6.66%，降幅收窄。最能体现企业经营的扣非后归母净利润指标同比增长13.42%，环比增长99.37%。
利润的持续增长体现了伊利股份强大的抵抗周期性风险的能力。毕竟，前三季度，光明乳业、三元股份归母净利润下滑幅度超过50%，皇氏集团、西部乳业、庄园牧场和品渥食品甚至亏损。
伊利股份的毛利率和净利率也在显著提升。2024年前三季度公司实现毛利率34.81%，较2023年年底增加2.23个百分点；实现净利率12.28%，较2023年年底增加4.10个百分点。
在行业下行期，伊利股份缘何实现毛利率和净利率的提升？
首先，从产品结构变化来看。前三季度，公司奶粉及奶制品业务收入贡献同比增长7.07%，显著好于其他两个品类。要知道，公司奶粉及奶制品业务毛利率几乎与冷饮持平，要高于液体奶超7个百分点。
同时，令人意外的是，伊利股份液体奶虽然同比下滑，但是定位高端的金典有机奶却持续以领先的市场增速继续增长。
不得不说，第三季度公司三个品类无论是保持继续增长还是降幅收窄，都进一步扩大了四季度会持续增长的预期。
更进一步地，公司盈利能力的提升归根结底来源于上游原奶价格的持续下降以及终端产品价格的回升。
那么产品价格为什么回升了？
主要原因是终端的需求不足导致经销商动销增长乏力，伊利股份前期采取一定的促销策略帮助经销商去库存，以保证奶品的新鲜度。截至7月底，这一动作基本已经调整结束，公司产品价格有所回升，推动盈利增加。
那么，公司高毛利率是否是用高额的销售费用换取的？
毛销差这一指标可以进行解释。通俗来说，毛销差是毛利率与销售费用率的差值，衡量了企业的销售效率。
可以看到，伊利股份2024年前三季度毛销差较2023年末提升0.86个百分点，反映了公司在保证高毛利率的同时还能有效控制销售费用。
与核心竞争对手蒙牛乳业相比，伊利股份的毛销差近年来始终高于蒙牛乳业，在2023年拉开了3个百分点的差距。
增长的毛销差也凸显了伊利的品牌优势。不得不说，在行业下行周期，公司的品牌印象在一定程度上成为了护城河。
2024年前三季度，伊利股份资产减值损失为6.86亿元，高于去年同期的4.98亿元，说明公司仍处在持续去库存阶段。
那么，行业什么时候迎来供需的动态平衡？
行业企稳可期
伊利竞争优势多元
事实上，行业已经出现向上挣扎、企图触底回升的信号。
继8月乳制品产量同比增长1.1%，实现年内首次同比正增长之后，9月乳制品产量同比增长扩大至2.1%；9月乳制品行业收入降幅同比收窄。同时，近两个月国内生鲜乳价格已经趋向平稳。
此外，我国供给端去库存成效显著。2024年第三季度我国原奶产量同比下滑5.77%，表示上游奶牛的存栏量下降明显，且降幅相近。
同时，我国进口奶数量也在下滑。2024年上半年，我国进口各类乳制品131万吨，同比减少15.6%，其中包装奶下滑24.3%，为去产能进一步提供了助力。
也就是说，按照40%的进口份额计算，目前我国牛奶供应端已经下降6%以上。
那么，按照2021—2023年供应端7%的增速，需求端2%的增速，什么时候供需才能够达到平衡？
2025年，我国乳品行业有望迎来供需平衡。
行业企稳，伊利股份的增长逻辑依旧很明确。
市场增量方面，目前我国的人均奶类消费量仍处在较低水平，仅为全球均值的三分之一、亚洲均值的二分之一，增量空间广阔。
伊利股份作为行业龙头，拥有强悍的市场地位，有望为未来持续增加市场份额提供保障。
盈利方面，伊利股份ROE多年来维持在20%以上，显著高于蒙牛乳业、光明乳业和三元股份。
行业下行周期，伊利股份的产能利用率已经由2019年的79.02%下降至2023年的66.70%，需求端的回稳必然带来伊利股份规模效应的提升。同时，产业链数字化的持续推进有望提高生产效能，使得采购成本比市场下降10%。
因此，多品类增长曲线下，伊利股份仍具备较大的盈利提升空间。
2024年上半年，伊利股份常温液态奶在线下、综合电商、O2O、社区团购等渠道的零售额市场份额均为行业第一，公司拥有强悍的市场地位和话语权。
上游供应商方面。伊利股份对上游采购商的采购比例相对分散，2023年前五名供应商采购额占比为29.55%，不存在依赖单一供应商的情况。
在应付账款科目，超过50%的比例为应付供应商的原辅材料等货款，形成对资金的无偿占用。
下游经销商层面。从合同负债占营收的比例可以看出，伊利股份的渠道回款效率更高，合同负债占营收的比例显著高于蒙牛乳业、光明乳业和三元股份。
有趣的是，此次周期性风险也为公司积累了优势。从供应链的角度考虑，上游奶牛养殖企业的竞争格局较为分散，此次产能过剩优先淘汰的是缺乏稳定订单的中小养殖企业。
拥有稳定下游乳企的养殖企业一方面保障了收入来源，另一方面与乳企绑定利益的情况下受到价格的冲击会更小，因此一旦行业周期过去，奶价上行，这些存活下来的养殖企业率先受益。
伊利股份与上游原奶厂商早已成为利益共同体，通过参控股等方式持有优然牧业、中地乳业等公司股权。在行业下行期公司尽可能保障其利益，在行业上行期也有望分一杯羹。
结语
在行业下行周期，伊利股份盈利能力持续提升，于2024年前三季度实现归母净利润成功破百亿，创历史新高，展现大企的经营韧性。这一业绩，归根结底来源于公司产品结构的优化、准确的库存管理策略和已深入人心的品牌效应。
目前，原奶价格已经趋于平稳，行业供需的动态平衡也有望在2025年实现。届时，伊利股份有望凭借自身领先的盈利能力、卓越的话语权和多品类的增长曲线持续高增。
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