文｜肖斐斐 林楠 彭博 李鑫 胡家俊
春节期间超预期因素已体现在节后市场表现中。预计下周开始，市场或重新评估下阶段可能的政策、经济及行业变化超预期因素，在此背景下，银行股投资重新回归到基于基本面框架的逻辑中。我们认为，商业模型重估是2025年上半年银行股投资的核心矛盾，建议重视行业估值上行的绝对收益机会。另外，分红收益率-无风险收益率之差有所走扩，也隐含银行股的潜在配置力量增强。
▍事项：
截至2025年2月9日，13家上市银行披露业绩快报；春节假期后，货币市场资金面有所转松。
▍已披露业绩银行经营稳健，隐含行业基本面格局保持稳定。
1）经营能力凸显稳健性。截至2025年2月9日，13家上市银行披露2024年业绩快报，包含4家股份行及8家城商行。13家银行2024年加权平均营收/归母净利润分别同比+2.2%/+5.2%，平均ROE达到11.15%（同比-0.59pcts）。
2）资产质量保持平稳。11家上市银行在业绩快报中披露不良贷款率数据，2024年末11家银行平均不良率达到0.96%，较年初下降3bps，信贷质量稳中有进。
3）高景气区域城农商行利润保持积极增长。13家银行中，5家银行2024年归母净利润增速达到10%以上，除1家（浦发）股份行以外，其他4家（齐鲁、苏农、杭州、江苏）均为东部地区城农商行。
▍节后资金面边际转松，“分红收益率-无风险收益率”走扩，提升板块股息吸引力。
1）本周资金利率明显下行，反映节后流动性格局改善。截至2月7日，R007/1M国股同业存单利率/1M国债到期收益率分别为1.76%/1.71%/1.34%，分别较1月26日变化-20.0bps/ -16.2bps/ -13.1bps。
2）节前资金面多维扰动因素逐步消退，2月流动性格局有望保持平稳。受到央行暂停买入国债、税期因素、春节假期因素等多方面影响，1月份资金面有所紧张。展望来看，考虑2月并非缴税大月、居民春节前取现资金回流、“信贷开门红”完成，流动性格局或将延续回稳态势。
3）我们认为，短期资金面保持宽松，叠加银行股股息率有所回升，银行股分红收益率优势继续体现，隐含银行股的潜在配置力量增强。
▍春节期间的超预期因素逐步体现在节后市场风格中，下阶段关注板块基本面逻辑下的绝对收益机会。
1）节前板块相对收益表现出色，配置型资金驱动H股行情。1月股市震荡下行，中信银行指数上涨0.21%（沪深300下跌4.55%），展现较强的相对收益和防御属性。此外，由于板块H股分红回报率更为突出，部分配置型资金更偏好H股。1月板块H股港股通持股市值占比大幅提升0.51pcts至13.07%，同时A股平均溢价率大幅下降3.04pcsts，体现H股上涨幅度更为积极。
2）春节期间超预期因素影响市场风格，节后板块相对收益走弱。本周中信银行指数下跌1.90%（沪深300上涨1.98%），绝对和相对收益均有所走弱。DeepSeek引发投资者关注科技赛道风格，节后短期内市场成长风格占优，银行板块相对收益有所回落。
3）下阶段板块投资将回归基本面定价逻辑。本周中证500/中证1000分别大幅上涨4.38%/4.93%，且2月7日沪深两市成交量接近2万亿，创下2025年以来新高，春节期间超预期因素已逐步体现在节后市场表现中。我们认为，下阶段银行股投资重新回归到基于基本面框架的逻辑中，银行板块存在确定的绝对收益机会。
▍风险因素：
宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。
▍投资观点：回归基本面投资逻辑，关注商业模型重估下的估值提升。
春节期间超预期因素已体现在节后市场表现中。预计下周开始，市场或重新评估下阶段可能的政策、经济及行业变化超预期因素，在此背景下，银行股投资重新回归到基于基本面框架的逻辑中。我们认为，商业模型重估是2025年上半年银行股投资的核心矛盾，建议重视行业估值上行的绝对收益机会。另外，分红收益率-无风险收益率之差有所走扩，也隐含银行股的潜在配置力量增强。个股组合方面，推荐2条主线：1）红利贡献稳健回报，选择业绩增速稳定、分红率稳定、资产质量稳定、估值波动低的个股；2）商业模型优异公司，估值溢价有望回归常态区间：选择ROE高且确定性强，当前估值溢价仍处低位的个股。
