文｜明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇
随着利率中枢的快速下行，债市主要参与机构的行为模式和策略偏好出现了一系列变化，与市场行情间的关联也愈发紧密。在本篇报告中，我们深度复盘并总结分析了2024年以来各轮债市机构交易主线的切换，以及不同机构配债行为间的特征差异，帮助投资者更好地理解市场交易背后潜藏的底层逻辑。同时基于当前低利率环境的判断，我们也进一步对2025年债市机构交易提出三大关注要点，以帮助投资者能够在新一年的债市交易中把握先机。
▍2024年债市机构交易主线复盘
托管数据看债市生态变化：债券供给转型、非银买盘活跃。近年来银行间债券市场规模扩容逐渐加速，但品种供给出现了明显的利率化特征；从机构持有结构来看，2024年债券市场出现明显的银行配置减弱、非银买债积极的特征。
现券数据看机构交易主线：配置交易并存，四大阶段分化。24M1-24M3，“小行买债”驱动债牛，超长品种交投火热；24M4-24M7，手工补息整改催化存款搬家，非银资管接力成为交投主力；24M8-24M10，央行买债工具正式落地，权益短牛接踵而至，市场局部调整中基金、农商互换筹码；24M11-25M1， “适度宽松”引燃市场做多热情，基金、保险年末抢跑入场，年初“小行买债”再现。
货币融出看资金与杠杆：机构间操作分化，不确定性正提升。2024年资金面经历了“银行缺钱，非银有钱”向“银行有钱，非银缺钱”的切换，今年年初则又出现较大变化；隔夜逆回购成交占比和债市杠杆率反映2024年债市杠杆情绪相对平稳，但机构间亦有分化。
▍2024年机构配债偏好出现哪些重要变化？
农商行：交易类头寸增多，长端波动性增强。农商行每年年初通常存在典型的 “大行放贷，小行买债”现象，2024年配置力度更胜以往，尤其加大了对国债等交易品种的买入；期限结构上，2024年以来农商行对长端品种的配置力度明显提升，超长端虽净买入绝对规模并未增长，但波动性大幅增加；去年二季度后农商行的行为逻辑由追涨买入全面转向波段交易，具有极强的“每调买机”特征。
保险机构：超长品种大幅增配，全面拉长资产久期。债券目前仍是保险机构持续稳健加仓的最核心资产，24Q3保险机构表内债券资产占比达到48.36%的历史新高，同比增长25.72%；保险机构在2024年大幅提升了利率债配置，券种上除传统的超长债外，对国债品种的净买入亦大幅增加；随着利率中枢的快速下行，为应对潜在的利差损风险，2024年以来保险机构开始全面拉长表内无风险资产的久期结构。
银行理财：直投规模收缩，票息、久期与风险的再平衡。在较强的委外配置需求下，银行理财2024年以来虽维持对债券资产的稳健直投买入，但整体规模反而有所减少，尤其是对重仓主力的非银信用债净买入出现明显下滑，增量则主要集中在定位存款替换的同业存单，但这一特征或不具备持续性；2023年银行理财仍处于赎回潮后的“阴霾”中，直投债券基本以短久期品种为主，但2024年以来占比出现明显回落，票息持续收敛背景下机构选择拉长久期或无法避免。
债券基金：久期策略趋于一致，工具特征逐渐显现。2024年基金现券市场整体净买入并未大幅提升，但在交易上的策略波动性却显著增强；基金对利率债整体持仓的久期水平大幅增长，长端和超长端品种占净买入规模的比重提升明显，但在信用端则并不明显；票息保护的日趋收敛和行业相对业绩排名的客观压力，导致基金在策略上更加重视资本利得，投资行为逐渐呈现交易化和一致性；2024年以来基金交易的另一特点主要体现在工具化特征和指数化发展的趋势愈发明显。
▍2025年债市机构行为的三大关注点
如何看待央行国债买卖工具的债市影响？国债买卖、买断式逆回购等新货币政策工具的设立，对债市形成较大影响；理解央行货政操作的意义并对其进行有效跟踪，对债市交易的重要性大幅提升，货币当局资产负债表和中债托管数据能提供一定参考价值；国有行现券市场净买入与央行国债买卖操作并不严格对应，但也可提供更高频的跟踪视角；买断式逆回购的投放时点更难跟踪，推测或主要在每月中下旬进行；相比于对操作工具的跟踪，对央行“适度宽松”的理解对债市投研更为关键，市场需动态评估央行货币政策的立场态度。
2025年机构配置力量怎么看？2025年中小银行相比大行或面临更严峻的信贷资源不足；投资者也需关注地方化债对中小银行表内资产配置结构的影响，中小银行资产荒难题短期内难以快速改善，预计后续主体对中长久期利率债的偏好将维持在较高水平；目前保险产品相较传统银行存款仍有较强的性价比优势，新一轮利率下调或推动2025年保费收入维持高增，进而形成对债市可观的配置力量，同时久期偏好也将进一步提升；随着低利率环境下资本利得的不断压缩，市场担忧我国银行理财、债券基金等非银固收资管出现类似日本2000年后“债基消亡”的情况，我们认为可能性有限，核心原因在于两国居民部门财富管理的市场结构存在较大差异；2025年以债基和银行理财为代表的固收资管市场仍有一定增长空间，但投资者也需对基金工具化、理财稳净值等问题保持关注，同时市场对指数类固收产品的需求或将进一步提升。
低利率时代固收资管机构的策略选择。海外资管机构在面对低利率环境初期通常选择一致性的拉长久期，但随着利率中枢回落至底部震荡，不同市场的策略选择存在一定差异，日本更强调出海，欧美则选择下沉；欧美基金管理人在低利率时代大量增加信用债的投资比重，主要依托于其高收益债券市场的蓬勃发展，为机构增厚收益提供了资产基础；目前我国固收投资者破局难度较大，一方面增配海外资产的空间相对有限，同时我国的高收益债券市场也正处于起步阶段；在此背景下，为获取更高的收益回报，投资者只得更加重视资本利得的获取，节奏加快、波动加大或成为2025年债市机构交易的主要特征；除诉诸于债市交易外，我们认为“固收+”式多元化资产配置也会成为2025年债市机构的重要命题，基金、理财、保险均有较大空间。
▍风险因素：
债券市场大幅调整，固收资管负债端波动加大，经济基本面超预期修复。
