一周研读｜中国资产重估叙事在形成

展望2月，中国资产重估叙事在形成，春季躁动进入加速阶段，交易更加极致，港股的流动性改善空间边际上优于A股，行情重心更偏港股。配置策略来看，风格上，预计市场将在春季躁动期间先演绎极致高波风格，后逐步向低波转换；板块上，建议重新重视非美出海逻辑在年报季的持续兑现；行业上，先看AI为代表的强势主题极致演绎，后转向红利+非美出海。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

四大因素共同推动2025年全年A股市场的主题投资机遇，包括资金风格偏好、商业技术催化、政策落地驱动、中美博弈推动。十大主题将贯穿2025年全年A股行情，分别是：①AI+、②智慧交通、③人型机器人、④悦己经济、⑤首发经济、⑥生物制造、⑦未来能源、⑧中美博弈、⑨资本运作、⑩产能化解。

风险因素：详见报告。

美国加征关税以及DeepSeek主题是春节期间最重要的两大变化。我们认为节后配置思路上，对于愿意参与DeepSeek交易行情的投资者而言，核心关注其对AI各硬件环节的实质影响、导致前期高位品种可能出现内部分化，以及DeepSeek降本为互联网平台带来的全新叙事逻辑。对于低风险偏好的投资者，延续红利+非美出海的杠铃结构推荐，此外，如果春季躁动结束之后市场波动率明显下降，红利以外的其他低位+低波品种也值得关注。

风险因素：上市公司盈利能力下滑；上市公司分红意愿降低；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期。

春节后的配置重心上，我们持续提示出海类股票的投资机会。首先，短期外部扰动落地，对华加征关税影响在4月前相对可控；其次，出海板块业绩韧性较强，在短期上涨后估值仍处在合理区间；最后，中国公司加快全球布局，产品及品牌频繁“破圈”，形成一定事件催化，当前更建议聚焦非美出海方向。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。

我们认为，2月上旬A股高波动风格将明显占优，步入下旬后低波动风格有望逐步体现出超额收益，在此过程中，推动中长期资金入市政策的落实、市场对经济增长预期的分歧、交易损耗的扩大、年报季对盈利确定性的追求等或将成为重要催化。ETF配置方面，建议逐步从强势主题极致演绎转向红利+非美出海；本期组合调入港股高股息、半导体芯片、工程机械ETF。

风险因素：历史数据的代表性偏误；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

展望2月，外部地缘扰动阶段性明朗，以AI引领的产业创新为代表的内部发展动能因素，或重回计算机板块焦点。看好两条主线：1）各类AI Agent工具，作为人工智能产业应用创新的标杆应用，正式拉开行业落地变现的序幕；2）以DeepSeek为代表的国产AI与全球开源力量，持续推动AI创新全球普惠，看好国产算力链支撑下的国产AI发展。

风险因素：AI技术发展不及预期，应用商业化慢于预期，全球供应链进扰动。

以Operator为代表的智能体（Agent）具备面向复杂任务的自主规划、感知、决策能力，验证模型落地各类终端的潜力，实现从知识辅助到操作代替的价值提升。产品“感知-决策-行动”模式下，各节点技术门槛有所提高且需要针对场景进行专门训练，我们预计场景内Agent产品价值和差异性将进一步提升，带动应用加速落地形成全产业链投资机会。建议关注工具软件和其他重点行业软件、通用管理软件、AI基础设施三大主线。

风险因素：AI核心技术发展不及预期；AI被不当使用造成严重社会影响；AI应用拓展不及预期；信息安全风险；行业竞争加剧。

Deep Research综合了LLM具备的检索增强、信息整合、深度推理、图表AIGC能力，在数据引用量、生成文本长度与内容逻辑性层面显著超越AI检索工具，使AI对复杂检索、商业分析与学术科研场景的支持效果大幅增强，进一步打开AI Agent在复杂推理领域专业场景的渗透空间。我们看好后续更高综合能力的研究分析类Agent加速落地带来的应用侧投资机会，建议关注商业分析、办公、搜索等工具软件和科研、医疗、金融等研究需求密集型的重点行业软件两大投资主线。

风险因素：AI核心技术发展不及预期；AI被不当使用造成严重社会影响；AI应用拓展不及预期；信息安全风险；行业竞争加剧。

管理软件为企业管理各环节赋能提效，云转型后遭遇短期困境，积极拥抱AI、找寻新的增长引擎。Salesforce全新数字劳动力平台Agentforce向企业AI平台全面转型，提供了AI Agent赋能管理软件的新范式。Agentforce验证Agent形式下AI应用的能力升级及商业价值，Salesforce具备技术+数据+场景三大壁垒。国内具备模型与数据基础，管理软件落地场景丰富，有望拥抱B端Agent星辰大海。我们认为2025年为Agent落地元年，看好Agent拉动管理软件市场规模再增长，工具软件及重点行业软件亦将迎来增量。

风险因素：AI核心技术发展不及预期，AI被不当使用造成严重社会影响，AI应用拓展不及预期，下游客户AI及IT开支不及预期，信息安全风险，行业竞争加剧，地缘政治冲突加剧。

近期，DeepSeek爆火全球，其以强能力、低成本的特点著称。2025年1月20号发布的DeepSeek-R1性能对标OpenAI o1正式版，其强调强化学习技术路线，推理能力强、性价比突出。我们认为，DeepSeek新一代模型的发布意味着AI大模型的应用将逐步走向普及，加速AI应用全面落地；同时，其有望开启全新的Scaling Law，模型重心逐步从预训练切换到强化学习、推理阶段，助力算力需求持续增长。建议重点关注工具软件和其他重点行业软件、通用管理软件、AI算力三大主线。

风险因素：AI核心技术发展不及预期，AI被不当使用造成严重社会影响，数据安全风险，信息安全风险，行业竞争加剧。

DeepSeek V3以及R1大模型以其低成本+高性能+开源等特点引发全球关注，其通过模型层面的创新，在芯片受限/低算力投入的背景下达到了全球顶尖闭源模型的性能水平。我们认为DeepSeek是生态级的突破，有望带动国内AI全产业的快速发展，同时其开源与低成本的特性亦有望赋能AI应用厂商，加速推动端侧AI落地。此外，DeepSeek有望驱使全球AI算力军备竞赛进一步升级，带动北美CSP厂商资本开支持续增长。

风险因素：DeepSeek发展不及预期；国内新型基础建设及数字经济政策落地不及预期；流量增长不及预期；云厂商、运营商资本开支不及预期；1.6T等新产品进展不及预期；LPO/CPO等新方案/新技术研发进度不及预期；光模块技术路径风险；地缘政治风险；国内相关企业液冷技术进展不及预期；行业竞争加剧；技术方案迭代。

春节期间海外资产价格波动较大，“DeepSeek”与“关税”是主导假期期间海外市场表现的两大关键词，黄金价格再创历史新高。春节期间发布的主要海外经济数据和央行决议则大多延续此前基调，与上述两大关键词相比稍显平淡。虽然特朗普已表示暂缓对墨西哥和加拿大加征关税，但其鹰派作风和不确定性始终是市场的一大风险，“关税”这一交易主题或会在春节后延续。关税阴云下，美元的坚挺势头或会持续，各方围绕关税措施的博弈是近期关键变量。

风险因素：各国关税及反制措施等政策变化超预期；美国经济和通胀动能不及预期；市场流动性或情绪变化超预期。

调查结果显示，或一定程度受相对较弱的收入信心影响，2025年春节假期的消费预期相较2024年春节略显疲软。得益于假期延长，出游意愿小幅上升，但聚餐和社交活动有所收缩，补偿性的自用消费增长预期高于送礼需求。未来12个月的旅游预期与上年接近，近郊游兴趣持续攀升。送礼端，白酒需求增长，但受较弱的收入信心和健康意识的影响，高端品牌消费预期明显下滑，乳制品和保健品韧性较强。

风险因素：详见报告。

蛇年春节假期国内出游数据表现总体符合预期，整体来看，居民休闲游消费需求韧性再次得到验证，有望增强市场对全年服务消费持续增长的信心。展望2025年，兼顾政策传导下的需求预期回升、以及行业供给改善的正向促进，关注供需格局再平衡过程中的价格拐点，推荐配置基本面确定性强的OTA板块，顺周期有望逐步迎来经营拐点的酒店、人力资源，以及餐饮、景区、博彩中的优质个股，关注免税板块数据趋势。

风险因素：经济增速下行超预期，消费降级趋势超预期；境内外出行政策超预期变动风险；出境签证办理政策超预期变动风险；境外航空运力恢复不及预期等。

2025年春运前20天全社会跨区域流动人员同比增长7.6%，春节错期和拼假效应导致节前客流相对集中，二次出游表现突出。春运前20天民航累计发送旅客同比增长7.1%，受限于国内线增班，料国际线旅客发送量增幅领先国内30pcts以上，利用率的提升有望摊薄单位非油成本，叠加航油价格下降，关注成本端向业绩端改善的传导。预计春运前20天票价同比下降5%~10%，剔除燃油附加费的影响降幅将有所收窄，春运后半段票价或为检验收益管理策略的关键指标。继续强烈推荐出行链相关的航空、高铁优质标的，建议淡季择机布局。

风险因素：民航需求不及预期；国际线恢复不及预期；油汇影响超预期；铁路客运恢复、票价提升不及预期。

2025年电影春节档票房95.10亿元（yoy+18.6%），总观影人次达1.87亿（yoy+14.7%），总场次达346.8万场（yoy-6.0%），主要得益于春节档内容供给丰富及优质影片口碑持续发酵；平均票价50.8元（yoy+3.5%），票价增长主要系春节档影片时长较长及特效制作丰富。我们认为，2025年春节档亮眼表现有望为全年票房奠定良好基础，后续优质内容带动下，电影行业景气有望回暖，建议关注重点影片定档情况。

风险因素：宏观经济和消费复苏节奏趋缓；短视频等线上娱乐对于线下观影造成分流；剧本杀等新兴线下娱乐对于影院观影造成分流；头部影片上映时间推迟。

复盘历年春节后1个月内的数据表现，煤价短期呈现低波动的特征，板块多数年份有正收益，但超额收益仅在1～2周内有所体现。今年春节前后，海外并无超预期的负面因素，动力煤基本面表现或符合往年节奏；焦煤价格节前调整较多，预计节后随黑色产业链的潜在宏观驱动，也有一定的支撑。在此预期下，叠加政策支持长线资金入市、加强央企市值管理等工作，煤炭板块红利龙头依然具备吸引力。

风险因素：春节后出现偶发事件影响边际供需；宏观经济波动，影响煤炭需求和价格；安监力度有所放松，导致供给增加；海外能源价格系统性下跌风险。

特朗普在2025年2月1日宣布对墨西哥、加拿大、中国加征关税。随后，由于墨西哥和加拿大同意在打击芬太尼和非法移民上提供支持，目前美国同意推迟对墨西哥、加拿大的加征关税行动，中国表示将自2月10日起对原产于美国的部分进口商品加征关税。如果美国对三个国家的关税政策后续均落地，我们预计其对美国、中国GDP影响偏有限，但对加拿大和墨西哥的打击会较为沉重。我们预计今年美联储降息空间较为有限，长端美债利率或将继续高位运行。

风险因素：特朗普政策倾向超预期；美国与其他国家贸易摩擦风险超预期；美国经济、通胀黏性超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。

我们认为即使特朗普政府对华10%的关税计划不变，对我国整体影响也相对有限，仅对劳动密集型行业有一定影响。我们测算此次中国对美国反制加征关税涉及到的商品规模约占2024年中国自美国进口总体规模的11%，对钨等战略性矿产资源实施出口管制可能会对海外尤其是美国供应链造成一定冲击。展望未来，特朗普仍可能发起新的关税摩擦行为，需关注4月初《美国优先贸易政策备忘录》调查结果发布后的潜在变化以及后续中美之间的对话和谈判接触。

风险因素：地缘政治风险超预期变化，美国贸易政策超预期变化，中美博弈超预期加剧。

特朗普在2025年2月1日宣布对墨西哥、加拿大、中国加征关税。随后，由于墨西哥和加拿大同意在打击芬太尼和非法移民上提供支持，目前美国同意推迟对墨西哥、加拿大的加征关税行动，中国表示将自2月10日起对原产于美国的部分进口商品加征关税。如果美国对三个国家的关税政策后续均落地，我们预计其对美国、中国GDP影响偏有限，但对加拿大和墨西哥的打击会较为沉重。我们预计今年美联储降息空间较为有限，长端美债利率或将继续高位运行。

风险因素：特朗普政策倾向超预期；美国与其他国家贸易摩擦风险超预期；美国经济、通胀黏性超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。

近期特朗普政府宣布对华加征10%关税，并取消小额免税待遇。影响来看：1）拼多多（PDD.O）近期股价受关税情绪扰动波动较大；2）以亚马逊为主要销售渠道的跨境电商卖家多数为海外仓备货模式，我们判断受关税扰动有限。

风险因素：美国后续关税加征幅度超预期，海外消费者对于价格提升敏感度超预期，美国海关清关效率低于预期，海外监管侧对于跨境电商平台监管超预期。

国务院关税税则委员会2月4日宣布，我国将于2月10日起对美国煤炭加征15%关税。2024年我国从美国进口的煤炭中87.95%为炼焦煤，占我国炼焦煤总进口量的8.73%。加征关税后我们测算美国进口炼焦煤平均价格将提升213元，增长16.95%，因此部分美国炼焦煤进口或将转向蒙煤和俄煤进行替代，同时炼焦煤总进口量也将受到一定压制，供给收缩预期下，我们预计国内炼焦煤价格有望得到支撑。

风险因素：加征关税政策出现变化影响美国煤炭进口成本；炼焦煤下游需求不及预期影响价格；国内炼焦煤主产区煤炭产量增长超预期影响煤价。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

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本文节选自中信证券研究部已于2025年2月7日发布的《一周研读（2025.1.26-2025.2.4）—中国资产重估叙事在形成》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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