晨报｜A股行情继续，结构分化

裘翔｜中信证券首席A股策略师

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策略聚焦｜行情持续，结构分化

由技术变革驱动的春季躁动行情明显加速，交易风格和结构愈发极致，后续行情分化不可避免。中国科技类资产价值正在被全球投资者重估，中美估值差有望收敛。预计本轮行情仍将继续演绎，结构的分化和行情的节奏将更为关键，当前建议强化以端侧AI为核心的产业逻辑突出板块，后续转向非美出海+红利的杠铃策略。一方面，节后首周市场成交量持续放大，春季躁动加速明显，抢筹指标和活跃私募仓位处于高位，外资的流出和部分公募产品的赎回边际改善。强势行业集中在AI产业链方向，TMT板块成交占全A总成交比重快速提升至45%；风险偏好已经抬升，事件催化还在继续，预计科技行情还将演绎，但分化不可避免，从普涨到分化到最后缩圈/轮动的过程也符合产业逻辑和过往规律。另一方面，中美科技股在2022年底AI产业革命以来出现了明显的估值拉大，并在近期伴随中国技术突破出现变化，差距开始缩小。从中美重点行业龙头分析来看，发现中国资产估值偏低的行业为互联网、通信硬件、智能车和智能驾驶；估值偏高的为半导体、软件；估值接近的为消费电子。在配置上，预计以AI产业链为核心的科技行情还会演绎，当前建议以产业逻辑为核心，关注景气度确定性高的端侧AI板块；预计后续低波动风格将逐步体现出超额收益，建议突出非美出海主题+消费类和垄断类红利的杠铃策略。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；DeepSeek及相关产业链发展不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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宏观｜开年经济面面观

总体而言，开年经济产需两端表现较好，多个领域价格录得低位企稳信号，但提示消费复苏的动能有待进一步巩固，地方债发行及建筑项目复工节奏偏慢。开年工业和服务业生产态势良好，工业开工率为历史同期高位，服务业受益于国际商旅和资本市场活跃，多个领域价格出现低位企稳信号。需求侧表现整体平稳，春节消费表现较好，以旧消费空档期大件消费增速回落，基建复工进展偏慢，地产对经济的拖累或逐渐减轻，出口短期延续景气，后续或面临走弱压力。地方政府增长目标制定相对谨慎，“新春第一会”重视科技产业、营商环境和项目投资，人工智能、人形机器人、新能源汽车、集成电路、低空经济产业备受重视，但对消费的关注度有待提升。财政和货币政策进展方面，地方债发行进度大体持平去年同期，汇率和资金面压力收敛。

风险因素：高频数据对宏观经济反映程度不够全面，美国关税政策超预期，宏观政策落地进度慢于预期，国内经济运行不及预期。

物价数据｜文娱消费价格上涨为开年CPI的最大亮点（2025年1月）

2025年1月的物价数据呈现出“居民侧核心CPI延续转暖，工业侧PPI仍在低位徘徊”的特征。开年第一份CPI数据成色较好，即便剔除春节错位因素后仍然取得较为亮眼的表现，特别是核心CPI实现连续第4个月回升，显示去年9月政策拐点出现后对居民消费需求产生了较为显著的提振作用。本份CPI数据中，文娱消费价格上涨是边际上最大贡献来源，其中旅游、电影或为核心贡献，提示后续持续对“供给优化”带来的文化娱乐领域量价齐升机会保持高度关注；耐用品消费补贴虽仍在延续，但开年汽车价格战再度开打，耐用消费品价格持续改善的基础有待进一步加固。向后看，预计核心CPI修复可能是2025年物价数据中最值得关注的主线，价格持续修复有赖于针对居民部门的政策进一步发力。政策空窗期叠加工业生产淡季，1月PPI仍然在偏低的区间运行。向后看，短期支撑PPI边际改善的核心逻辑仍然为“两新”政策加力对下游工业品需求的带动、以及广义财政支出增强后基建实物工作量的改善。但考虑到当前产能利用率仍然处于偏低的历史分位数区间，若想驱动PPI年内大幅改善并实现转正，或需看到供给侧更严格的政策出台。

风险因素：内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

海外政策｜地缘冲突观察：如何理解特朗普的中东战略？

当地时间2月4日，特朗普与内塔尼亚胡举行会晤并在记者会上阐述了其中东战略观点。总体来看，特朗普的中东战略以“挺以反伊”为基本立场，优先事项包括结束巴以冲突、推动沙以关系正常化和消除伊朗的核威胁。在巴以冲突问题上，我们预计特朗普的美国“接管”加沙方案或将面临多方阻力，甚至可能不会推进。在沙以和解问题上，我们预计《亚伯拉罕协议》有推动空间，沙以和解符合双方长期利益，但加沙问题可能对沙以关系正常化带来不确定性。在伊朗核问题上，特朗普极限施压下，伊朗内外部压力持续上升，我们预计其对美态度或将进一步缓和，发生极端冲突的概率极低。对资产价格而言，中东局势仍存在复杂性，后续对黄金、原油等大类资产或仍有催化，但发生极端风险的概率较低。对中国企业出海而言，特朗普中东战略部署不改中东国家外交和经济战略多元化趋势，中国与中东国家在新老能源、基础设施及数字经济领域的后续合作值得期待。

风险因素：中东地缘政治形势超预期恶化；美国中东政策超预期调整；全球地缘风险超预期上升。

李翀｜中信证券海外研究联席首席分析师

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海外研究｜关税迷雾中聚焦通胀预期：2025年1月美国非农数据点评

2025年1月美国新增非农就业人数低于预期，医疗保健服务、零售业和政府部门是主要贡献项。洛杉矶的山火以及美国其他地区的严寒天气并未对整体就业市场产生明显影响。失业率下降、薪资增速上升，加之年度修订下调人数少于初步修订，就业市场保持健康。我们预计马斯克领导的政府效率部（DOGE）对2025年新增非农就业影响较小。非农数据打破了12月CPI发布后市场较为乐观的情绪，降息预期再度后置。接下来市场的焦点将围绕特朗普的关税迷雾和通胀预期，预计美股将维持高波动状态，若1月CPI或关税计划超预期，美债利率和美元指数或将再次上行。我们维持美联储今年降息2次、每次25bps的判断。

风险因素：美国就业市场走弱超预期；美国通胀反弹超出预期。

徐广鸿｜中信证券海外研究联席首席

联系人

海外研究｜DeepSeek爆火、关税加征、暂停降息后，对美股的七问七答

1）美股hyperscalers财报期最新的指引显示其CAPEX计划未受DeepSeek影响；2）潜在关税冲击下，美国重型机械制造、整车厂、运输、可选消费零售预计受影响最大；3）若特朗普的关税为非阶梯式递增，美联储或再度采取“see through”立场；4）大选以来，美股金融和服务类消费的2025年业绩预期上修最多；5）美股大盘蓝筹估值高企，但必选消费、电信和医药仍具备性价比；6）当前美国银行体系流动性依旧充裕，但金融体系超额流动性还在快速枯竭，年中为重要观察时点；7）诸多不确定因素下，叠加乐观情绪已被充分透支，我们判断短期美股将延续高波动的箱体震荡行情，建议关注医疗保健、服务类消费、券商资管、AI应用和软件、传统电信和公用事业。在关税加增、美联储货币政策路径等问题明朗化之后，若年中的债务上限问题也平稳过渡，且估值溢价也较为充分地得到消化后，我们判断美股风格将重新切回到大盘蓝筹。

风险因素：1）美国与全球贸易摩擦加剧；2）美联储降息不及预期或超预期收紧货币政策；3）美国金融体系爆发流动性危机；4）美股业绩普遍不及预期。

秦培景｜中信证券首席策略师

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主题聚焦｜科技制造主题重估中

中国科技产业的一系列创新成果大幅提振市场信心，加速春季躁动行情，从科技类到制造类的产业主题的重估依然是市场交易热点，建议聚焦AI+部署加速带动的国产云计算产业链、智能驾驶、机器人领域的商业化，以及部分高端制造产能化解提速等主题的机遇。从市场情绪看，中美博弈第一阶段相继落子，对市场冲击告一段落，春季躁动时间窗口更加清晰，A股市场活跃度显著回升，上周四成交量恢复到1.5万亿以上并持续放量。从催化因素看，DeepSeek陆续火爆全球，中国科技产业在工程应用端的创新力和领先地位获得全球科技界的认可。从产业趋势上看，DeepSeek的低部署成本有望带动AI在产业端的渗透率快速提升，并带动自动驾驶、机器人、云计算等泛AI领域的快速迭代和商业化。最后，我们还密切关注到，市场预期国家对落后产能的限产有望加速，产能化解主题在部分行业有望加速，利好相关产业龙头。

风险因素：中美摩擦进一步激化，国内政策落地不及预期，地缘冲突加剧，市场资金净流出扩大，科技发展不及预期。

童成墩｜中信证券非银行金融业联席首席分析师

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非银｜全面拥抱AI变革，释放新的发展潜能

传统金融机构正纷纷接入Deepseek，迎接新一轮科技变革，AI能力有望迎头赶上。传统金融机构具有丰富的业务场景，AI在降本增效、风险控制、客户服务等方面可能较快取得成效，而能否实现商业模式创新尚需观察。

风险因素：大模型带来的合规风险、传统公司AI落地能力不足、未能预期到颠覆性创新可能、部分金融科技公司估值偏高

黄亚元｜中信证券通信行业首席分析师

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通信｜DeepSeek加速国产AI生态发展，推荐国产算力龙头及运营商

DeepSeek通过技术突破和生态开放，有望带动国内AI全产业的快速发展。DeepSeek为国产AI芯片厂商提供了技术验证和商业化机会，还帮助云计算公司及运营商实现服务升级与收入增长。其低成本、高性能的特性正在重塑全球AI产业链格局，推动中国从“算力追随者”向“生态主导者”转型。

风险因素：DeepSeek发展不及预期；国内新型基础建设不及预期及数字经济政策落地不及预期的风险；流量增长不及预期；云厂商、运营商资本开支不及预期；地缘政治风险；行业竞争加剧；技术方案迭代的风险。

尹欣驰｜中信证券汽车行业首席分析师

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智能汽车｜从英伟达到自研：智驾芯片的十字路口

预计2025年高阶智驾即将迎来“iPhone时刻”，我们认为芯片是当前智驾硬件中唯一具有长期量价齐升逻辑的环节。站在十字路口，我们认为在性能+成本的强约束下，未来车企将逐步由英伟达通用GPU转向专用设计的ASIC；由于ASIC与算法高度绑定，相比于“削足适履”，“量体裁衣”的自研芯片将是智驾头部车企的必行之路。我们认为当前时点头部车企自研芯片具备相当高的可行性与经济效益，不仅有助于降低BOM成本，自研芯片还是车企AI能力的重要外延，长期有助于保障供应链持续安全，重塑车企的估值体系。

风险因素：美国对中国半导体产业制裁超预期，车企自研芯片进展不及预期，自研芯片性能不及预期，高阶智驾渗透率提升不及预期，汽车行业销量下行风险等。

肖斐斐 ｜中信证券银行业首席分析师

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银行｜回归基本面框架，关注绝对收益机会

春节期间超预期因素已体现在节后市场表现中。预计下周开始，市场或重新评估下阶段可能的政策、经济及行业变化超预期因素，在此背景下，银行股投资重新回归到基于基本面框架的逻辑中。我们认为，商业模型重估是2025年上半年银行股投资的核心矛盾，建议重视行业估值上行的绝对收益机会。另外，分红收益率-无风险收益率之差有所走扩，也隐含银行股的潜在配置力量增强。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。

姜娅｜中信证券消费产业首席分析师

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消费｜消费持仓：国内、北向续降，南向反弹

截至24Q4，国内公募基金重仓持仓中消费占比14.6%、环比-0.5pct，其中主动权益基金A股持仓中消费占比12.3%，持续走低；北向资金消费持仓占比12.4%、环比-1.2pcts，均为2020年以来新低。南下资金消费持仓占比16.2%，环比+0.6pct。消费持仓结构依然集中，国内、北向Top10个股占比均为76%。当前消费估值处于合理水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，25Q2有望成为多数消费行业的压力见顶窗口。此外，特朗普关税政策扰动下内需重要性愈发凸显，后续出台更多促消费政策支撑经济增长的概率存在。我们建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备：消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。当前首选经营数据有望率先恢复的餐饮产业链相关公司以及潜在受益于政策的方向，如生育补贴等。

风险因素：经济增速复苏不及预期，对应消费需求复苏不及预期；各行业政策超预期变动；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。

华鹏伟 ｜中信证券电新行业首席分析师

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光伏｜底部明确，拐点临近

在光伏板块业绩、基本面和估值/情绪三重触底的情况下，随着需求端有望逐步复苏并稳健增长，而供给侧通过行政约束、自律限产和市场化出清等手段，且有望受益于潜在的改革政策落地，行业有望迎来基本面修复。

风险因素：光伏装机增长不及预期；市场竞争加剧；政策落地不及预期；海外贸易壁垒抬升；行业产能出清进度不及预期等。

李想｜中信证券公用环保首席分析师

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电改｜新能源全面市场化，价差补偿机制稳预期

风光新能源电量全部进入市场&电价由市场交易形成，电改进程再加速；在市场化建立差价结算机制并通过系统运行费用分摊，并对于项目新老划断，有助改善市场对消纳压力不断增加背景下的新能源项目回报预期；但风光回报水平后续仍需观察粉底政策细节；新能源企业间回报差异后续将不断拉开。

风险因素：终端用电需求不及预期；新型电力系统建设进展缓慢；电力市场建设不及预期；机制电价水平较低且稳定性差。

刘方｜中信证券组合配置首席分析师

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资产配置｜配置视角看科创AI指数的投资价值

科创AI指数由30个科创板上市的人工智能主题标的组成，反映科创板市场代表性人工智能产业上市公司证券的整体表现。指数成分股主要分布在AI基础设施、AI技术以及AI应用三大方向；横向比较同类指数，科创AI指数的成分股集中度高、主题相关性高、弹性更强，适合作为主题投资的进攻型工具。从组合配置的角度，在主要市场指数中，红利板块与科创AI指数相关系数较低、仅为0.34。以科创AI指数和红利指数作为底层资产，叠加战术配置调整，有利于进一步改善组合的风险收益特征。

风险因素：历史数据不代表未来表现；指数数据因可得性问题等因素出现错误或不完整；部分指数回溯历史较短，可能会影响结论的准确性。