文｜杨帆 明明 玛西高娃 周成华 李想
2025年1月的物价数据呈现出“居民侧核心CPI延续转暖，工业侧PPI仍在低位徘徊”的特征。开年第一份CPI数据成色较好，即便剔除春节错位因素后仍然取得较为亮眼的表现，特别是核心CPI实现连续第4个月回升，显示去年9月政策拐点出现后对居民消费需求产生了较为显著的提振作用。本份CPI数据中，文娱消费价格上涨是边际上最大贡献来源，其中旅游、电影或为核心贡献，提示后续持续对“供给优化”带来的文化娱乐领域量价齐升机会保持高度关注；耐用品消费补贴虽仍在延续，但开年汽车价格战再度开打，耐用消费品价格持续改善的基础有待进一步加固。向后看，预计核心CPI修复可能是2025年物价数据中最值得关注的主线，价格持续修复有赖于针对居民部门的政策进一步发力。政策空窗期叠加工业生产淡季，1月PPI仍然在偏低的区间运行。向后看，短期支撑PPI边际改善的核心逻辑仍然为“两新”政策加力对下游工业品需求的带动、以及广义财政支出增强后基建实物工作量的改善。但考虑到当前产能利用率仍然处于偏低的历史分位数区间，若想驱动PPI年内大幅改善并实现转正，或需看到供给侧更严格的政策出台。
▍事项：
2025年1月，全国居民消费价格（CPI）同比+0.5%（前值+0.1%），环比+0.7%（前值0.0%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.3%（前值-2.3%），环比-0.2%（前值-0.1%）。
▍开年第一份CPI数据成色较好，核心CPI实现连续第4个月回升，其中文娱消费价格上涨是边际上最大贡献来源。
1月CPI同比0.5%的正增长超出市场预期，较前值回升了0.4个百分点，其中固然有春节错月效应的影响（2024年春节在2月，2025年春节在1月），但剔除该因素后数据成色依然较好。特别值得关注的是，更能反映居民真实需求变化的核心CPI自2024年10月以来已经连续4个月改善，从2024年9月的0.1%上升至10月的0.2%、11月的0.3%、12月的0.4%和本月的0.6%，表明去年9月政策拐点出现后对居民消费需求产生了较为显著的提振作用。各主要分项的表现如下：
1）文娱消费价格上涨是1月CPI数据中的最大亮点，其中旅游、电影或为核心贡献，提示2025年持续对“供给优化”带来的文化娱乐领域量价齐升机会保持高度关注。1月教育文化娱乐分项CPI环比录得1.5%，显著高于历史上同为1月过年的该项均值水平（1.1%），特别是高于受益于疫情防控放开后首年脉冲式上涨的2023年1月的水平（1.3%），表现尤为亮眼，表明在部分文化娱乐领域在春节期间出现了“量价齐升”的局面。其中旅游分项CPI环比录得11.6%，高于历史均值4.6个百分点。根据国家统计局公布的数据，1月飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格分别上涨27.8%、16.0%、11.6%和9.6%，合计影响CPI环比上涨约0.28个百分点。此外，春节期间电影消费的旺盛表现预计也对文化娱乐CPI形成较强贡献，根据灯塔APP数据，2025年春节档电影的平均票价为50.8元，高于2024年同期49.1元的水平（注：2023年同期为52.3元）。需要强调的是，对于升级需求旺盛的文化娱乐领域来说，供给质量可能是决定需求释放弹性的核心要素，建议后续持续对供给端优化带来的该领域量价齐升的机会保持高度关注。
2）耐用消费品价格持续改善的基础有待进一步加固。1月交通工具、家用器具CPI环比分别录得0.0%、0.4%，较历史同期均值分别高出0.01、0.45个百分点，显示以旧换新政策加力对于耐用消费品的“量、价”驱动仍在延续。但需要注意的是，微观领域的证据显示，2025年开年以来汽车价格战再起烽烟，以特斯拉、小鹏、广汽丰田为代表的一系列车企采用新春礼包、补贴兜底、一口价直降等多种方式降价，汽车价格的稳定修复或仍然面临一定阻力。
▍向后看，预计核心CPI修复可能是价格数据中最值得关注的全年主线，价格持续修复有待针对居民部门的政策进一步发力。
展望2025年，居民部门收入与财富的修复是驱动国内经济向上的重要力量，叠加消费补贴在2025年有望延续并加码，核心CPI或为揭示居民部门需求修复程度的重要观察指标。乐观情形下，若经济内生动能改善并且居民部门消费补贴政策延续并适时加码，我们预计核心CPI在2月可能短暂受到春节错位效应的扰动而面临阶段性下行压力，3月之后核心CPI有望迎来持续修复。
▍PPI仍在偏低的运行区间徘徊，工业品价格延续改善有赖于供给侧更严格的政策出台。
政策空窗期叠加1月为工业生产淡季，房地产、基建项目部分停工，建材等需求有所回落，内需定价的煤炭、钢材价格普遍下跌。相关行业中，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业PPI环比读数分别录得-2.2%、-0.9%。另一方面，外需定价的原油价格上涨，对PPI形成一定边际向上贡献，也驱动相关行业出厂价跟随上涨。中下游行业涨跌互现，其中计算机整机制造价格下降0.7%，锂离子电池制造价格下降0.6%，农副食品加工业价格下降0.5%，纺织业价格下降0.4%；飞机制造价格上涨1.1%，汽柴油车整车制造价格上涨0.8%，光伏设备及元器件制造价格上涨0.5%，文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨0.3%，造纸和纸制品业价格上涨0.2%。向后看，短期支撑PPI边际改善的核心逻辑仍然为“两新”政策加力对下游工业品需求的带动、以及广义财政支出增强后基建实物工作量的改善。但考虑到当前产能利用率仍然处于偏低的历史分位数区间，我们认为，若想驱动PPI年内大幅改善并实现转正，或需供给侧更严格的政策出台。
▍债市策略：
对债市而言，虽然1月CPI走强，但季节性因素或为支撑主因，长期逻辑上弱需求压制通胀抬升斜率的问题仍然存在，预计对下周利率走势影响相对有限。与之相对，两会前稳增长政策预期博弈，股市与商品市场波动的外溢影响可能成为债市阶段性的影响主线。预计长债利率短期难改低位震荡格局。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
