文｜明明 余经纬 王淦
经济基本面、投资者预期和大类资产均处于波动率低点，静待政策兑现或美国关税风险明朗后再选择配置方向可能是更合理的选择。配置上建议关注以中国债券和黄金为代表的“安全资产”配置价值，同时关注股市以时间换空间的配置机会。
▍宏观：震荡中等待催化。
未来经济持续复苏的前提在于房地产热度持续保持在较高位置，且力度较大的财政政策逐步兑现。随着我国内生性增长动能的减弱，目前经济周期自发向上或向下的动能相对来说皆不强，寻找经济潜在利好或潜在风险可能比判断经济短期内的小幅波动方向更为重要。经济超预期复苏的触发因素可能在于国内稳增长政策的超预期发力或私人部门信心的超预期恢复，短期看我们认为后者发生的概率可能略高于前者。经济面临的潜在风险则在于外部环境的不确定性以及财政如何在稳增长和化债之间达成平衡。
▍政策：政策的触发因素和约束条件。
上半年的财政政策力度已基本明确并将在一季度末的两会上公布，两会前，预计财政将处于相对真空的状态；两会后、尤其是下半年，或可能视海外不确定性而适时选择政策加力。货币政策的约束一是汇率，二是央行对于债券供需的关注，而我们认为经济基本面的表现不足以触发总量型货币政策的落地，短期内降准、降息落地的可能性都不会太高。
▍海外：波动率的变盘点。
投资者对于国内经济和政策的预期高度一致，这会导致资产的波动率逐步收敛。海外宏观环境的不确定性明显高于国内，这可能是加大资产波动率的潜在因素。不确定性一方面来源于美联储货币政策，未来可能依旧是高度依赖于数据，单次的数据超预期便可能带来投资者对于美联储降息幅度预期的大幅波动；另一方面，不确定性更源于美国关税风险的高度波动。有两点尤为值得关注，一是美国对华加征关税的政策阻力较弱，未来关税风险仍有进一步加剧的可能性，二是在关税强“谈判工具”属性的作用下，美国对华加征的关税也很有可能由高位回落，这关键取决于中美谈判进展。
▍大类资产策略判断：
A股：反弹的赔率与胜率。主要宽基指数的点位和波动率都正在接近2024年10月以来的最低水平，博弈指数反弹的性价比正在上升。不过，我们认为博弈指数反弹的胜率仍不明确，短期内指数可能以震荡为主。指数的反弹可能会出现在超预期政策发力或美国关税扰动减弱之后，以时间换空间可能是未来股市的关键词。配置上仍旧可以关注“红利+科技”哑铃型策略的配置价值，科技板块的表现短期可能优于红利板块。
债券：扰动收敛，主线不变。春节前偏紧的资金面导致利率开始横盘震荡，节后短期资金面可能依旧面临一定扰动，但扰动可能会逐步收敛。并且，1月资金面偏紧可能只代表短期的小扰动，“适度宽松”才是货币政策长期的大方向，债市面临的风险依旧可控。在收益率曲线整体处于低位的情况下，向波动要收益可能是较为合理的选择。
商品：金价或仍未见顶。投资者对黄金的担忧主要源于金价处于历史高位，但在美国加征关税风险兑现、美元对金价压制作用减弱以及美联储暂停降息三大因素的影响下，黄金所面临的利多强于利空，我们预计金价仍有进一步上涨的动能。
▍风险因素：
国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；美联储降息不及预期；海外风险事件负面冲击超预期。
