文｜姜娅 李鑫 盛夏 徐晓芳
冯重光 杨清朴 常欣仪
截至24Q4，国内公募基金重仓持仓中消费占比14.6%、环比-0.5pct，其中主动权益基金A股持仓中消费占比12.3%，持续走低；北向资金消费持仓占比12.4%、环比-1.2pcts，均为2020年以来新低。南下资金消费持仓占比16.2%，环比+0.6pct。消费持仓结构依然集中，国内、北向Top10个股占比均为76%。当前消费估值处于合理水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，25Q2有望成为多数消费行业的压力见顶窗口。此外，特朗普关税政策扰动下内需重要性愈发凸显，后续出台更多促消费政策支撑经济增长的概率存在。我们建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备：消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。当前首选经营数据有望率先恢复的餐饮产业链相关公司以及潜在受益于政策的方向，如生育补贴等。
▍24Q4消费持仓国内和北向环比继续下降，南向有所反弹。
截至24Q4，国内公募基金重仓中持仓占比合计14.6%，环比24Q3继续下降（-0.48pct），续创2020年以来最低水平，我们认为主要与权重白酒板块因产业景气波动股价出现明显回调和机构调仓有关；北向资金消费持仓比例环比也继续下降1.2pct至12.4%。若剔除被动指数型基金影响，国内主动权益基金A股持仓中消费占比12.3%、环比0.2pct，持续走低。分行业来看，国内基金及北向资金均增持商贸零售，此外，国内资金还增持了轻工制造、纺织服装；国内及北向均减持食品饮料、农林牧渔。食品饮料持仓仍然最高，但环比继续下降：24Q4国内基金食品饮料持仓占比11.7%、环比-0.6pct，北向资金9.7%、环比-1.2pcts。南下资金截至2024年12月31日，非必需性消费和必需性消费两大板块持仓市值共5,804.2亿港元，合计占南向持仓总市值的16.2%，环比+0.6pct。
▍国内、北向资金对乳制品、宠物等板块认可度较高。
资金对消费持股仍较集中：国内、北向Top10消费持股市值占比均为76%，但国内基金持仓集中度有所下降。行业分布上，仍集中于食品饮料，Top10个股国内、北上分别7/7支个股来自食品饮料行业，分布于白酒、乳制品、饮料、调味品等子行业。国内与北向在个股调仓方向上存异，从细分行业Top10持仓来看，Q4北向资金大幅加仓伊利股份、众信旅游、东鹏饮料等，其中对伊利股份、宋城演艺、东鹏饮料、乖宝宠物等持仓变动方向与国内基金一致，而对雅戈尔、晨光股份等持仓方向变化相反。
▍风险因素：
经济增速复苏不及预期，对应消费需求复苏不及预期；各行业政策超预期变动；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。
▍消费产业配置观点：
从基金持仓来看，24Q4消费配置继续下降受到权重板块白酒股价回调和机构调仓影响，但投资者对乳制品、宠物等景气见底或上行的赛道较为认可。另外值得注意的是，南向消费持仓已经连续两个季度反弹，一方面系部分优质消费企业在港上市并入通的影响，另一方面亦代表资金对中国消费认可度回升，结合近月来核心CPI、社零数据有所回暖，我们认为目前的消费持仓或已在底部。当前消费估值处于合理水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需行业均有望企稳，而25Q2有望成为多数消费行业的压力见顶窗口。此外，特朗普关税政策扰动下我国内需的重要性愈发凸显，亦不排除继续出台更多促消费政策支撑经济增长的可能。当前我们建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备：消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。建议当前首选经营数据有望率先恢复的餐饮产业链相关公司以及潜在受益于政策的方向，如生育政策、消费券等。
