文｜刘春彤 裘翔
板块配置系列报告专注于市场最为关注的几条主线（科技、消费、红利、出海、医药），做好基本面追踪并回应市场热点问题。春节后的配置重心上，我们持续提示出海类股票的投资机会。首先，短期外部扰动落地，对华加征关税影响在4月前相对可控；其次，出海板块业绩韧性较强，在短期上涨后估值仍处在合理区间；最后，中国公司加快全球布局，产品及品牌频繁“破圈”，形成一定事件催化，当前更建议聚焦非美出海方向。其他板块观点如下：对于红利板块，中长期资金入市政策加速，长期配置价值依然显著；对于消费板块，春节整体表现平稳，但仍是“量比价优”，2025Q2有望成为业绩压力见底窗口；对于科技板块，AI产业链主题催化和产业进步持续涌现，有望成为全年投资主线，但板块升温下存量参与者交易或更加极致，需要寻找合理的交易节奏；对于医药板块，主动公募持仓显著低于历史中位水平，以丙类药品目录落地、推进商保支付和鼓励创新药为代表的积极政策变化值得持续关注。
▍中国优质权益资产多元，我们从逻辑可持续、数据可追踪角度，构建了科技、消费、红利、出海、医药等板块的观察体系。
板块配置系列报告旨在构建相对完善的基本面追踪体系，以月频进行更新。此外，每期报告也会聚焦一个市场关注较高的板块配置话题，进行深度专题剖析。
▍出海板块开年至今持续得到市场关注，当前如何看待其逻辑的持续演绎？
1）行情演绎：出海板块开年以来表现亮眼。我们结合一系列量化标准和中信证券研究部各行业组观点，构建了出海板块股票池。2025开年以来，出海板块持续稳定跑赢大盘，平均超额约为3.4%，且在1月下旬自身累计涨跌幅便已转正。
2）外部环境：短期外部扰动落地，对华加关税影响在4月前相对可控。美国总统正式就职，中美元首通话，短期双方预计会强化交流、保持沟通，市场预期也将保持稳定。市场对于美国对华关税政策预期相对一致，且美联储1月议息会议明确了自去年9月开启降息周期以来的首次暂停降息。几大扰动落地前，市场已经出现明显抢跑抢筹，扰动渐次落地后，我们预计将继续凝聚共识。我们认为，美国对华加征10%关税已被充分定价且对我国经济影响有限，而美国目前重心仍在其国内和周边国家，4月备忘录调查结果公布后，美方对华或有更多极限施压，彼时才是更重要的观察窗口。
3）基本面：出海板块业绩韧性强，新兴市场景气度更佳。从宏观来看，短期“抢出口”持续加速。海关公布的12月出口数据同比增长10.7%，高于预期3.6pcts。从结构来看，2024年以来亚非拉的出口金额增速均高于美欧，新兴市场出口景气度较高，这也侧面反映部分企业加速海外供应链建设以防范潜在关税。从业绩看，出海板块韧性较强。截至2025年1月27日，出海板块股票池的Wind一致预测2024年净利润下修幅度仅为4.4%，显著小于Wind全A的16.5%。
4）估值水平：虽然经历了持续上涨，但当前估值尚处在合理区间。虽然自2023年以来出海股票共识度不断提高，但在2024年美国大选期间对于特朗普重返白宫的担忧，出海类股票出现明显股价下杀，这与持续亮眼的业绩增长背道而驰。因此，即使在开年后迎来了持续上涨，估值仍然处于合理区间。截至2025年1月27日，出海板块股票池的整体市盈率约为22倍，处在2020年以来的7.9%分位，且仍在-1x标准差上下，当前看仍处在合理区间。
5）事件催化：优质公司加快全球布局，产品及品牌频繁“破圈”。一方面，出海是企业家和投资者的长期趋势共识，2024年以来多家优质A股公司赴港上市或计划赴港上市，以实现海外募资、海外投产。另一方面，机器人、AI、游戏、跨境电商等领域均有更多优质公司在全球崭露头角，其产品力、品牌力在全球逐步获得认可，从长期来看提高整体的资本回报率，是企业自下而上驱动的突破。仅1月就有小红书和DeepSeek两大产品在全球“破圈”，后续预计热点催化不断。
6）配置方向：建议聚焦非美出海方向。美国方面的关税和制裁政策的不确定性将及压力均将持续，既影响对美出口，也影响对美市场的出海，包括墨西哥等地为美国市场配置的产能。相比之下，其他国家和地区同样面临关税冲击，全球各国对美“去风险”意愿有所提升，预计后续会进一步加强对华合作，更多贸易便利化举措将提速，我国在“一带一路”和欧盟方向的企业出海值得期待。
▍其他主线——红利、消费、科技及医药板块，当前基本面存在哪些投资线索？
1）红利：中长期资金入市政策持续加码，配置价值仍然显著。
2）消费：春节消费表现平稳积极，但仍是“量比价优”，关注2025Q2行业整体的业绩压力见底窗口。
3）科技：AI产业链的主题催化和产业进步持续涌现，有望成为全年投资主线，但板块升温下存量参与者交易或更加极致，需寻找合理的交易节奏。
4）医药：板块公募持仓占比显著低于历史中位水平，预期低且分歧大，以丙类药品目录落地、推进商保支付和鼓励创新药为代表的积极政策变化值得关注。
▍配置上建议延续杠铃策略，预计强势主题极致演绎在先，后转向红利+非美出海。
我们认为节后A股将先演绎明显的高波动风格，特别是DeepSeek带来的国产AI产业链催化和互联网公司重估，在下旬后低波风格则将逐步体现超额收益。建议延续杠铃策略：在红利一端，继续关注业绩稳健的垄断型红利，和分红意愿持续改善、业绩逐步企稳并有望迎来政策支持的消费型红利，以及配置价值高的港股红利。在主题端强化非美出海方向，代表行业包括工程机械、两轮车、白色家电、电气设备、创新药等。
▍风险因素：
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。
