文｜扈世民 张昕玥
春节前美国对俄伊原油制裁升级的效果持续显现，TD3C-TCE 1月18日~24日较1月4日~10日增长74.5%。复盘历史，未来油运贸易流向的二次重塑或可期。若制裁严格执行，一方面供给端旧船拆解和浮舱数量增加，2025年新船计划交付5艘，假设涉及制裁的7艘VLCC停运，同时浮舱运力占比提升至4.5%，我们测算2025年全球VLCC有效运力将下降1.4%，较制裁前0.6%正增长有所减少；另一方面制裁或将推动贸易流向的重塑，2024年伊朗90%+原油出口至中国，俄罗斯84%的原油出口至印度和中国，配合港口端禁令实施，我国或增加中东、美国等地原油进口，跨区运输需求的增加VLCC或最受益。2025年OPEC增产带来潜在补库需求、中国即期需求同比正增长、美国页岩油放量或为进口选项有望成为需求端的关注点，我们测算制裁升级后2025年VLCC供需增速差有望提升至3.8pcts。继续看好制裁推动油轮拐点的提前到来，建议择机布局相关企业。
▍若制裁严格执行，“影子船队”运营窗口将显著压缩，合规船队供给强约束背景下，2025年VLCC供需增速差有望扩大至3.8pcts。
2025年1月美国财政部对俄罗斯、伊朗原油实施新一轮制裁持续反映至运价端（制裁相关点评详见我们之前报告《物流与出行服务行业航运重大事项点评—制裁升级优化供需，关注拐点提前到来》，2025-01-15），1月25日~31日周平均TEC较1月4日~10日当周VLCC/Suezmax/Aframax运价分别增长60.2%/31.5%/0.4%。且2025年1月10日当周，储油&闲置油轮运力占比环比增长0.4pct。2025年VLCC预计交付5艘，当前在手订单仅占20岁以上VLCC运力54.7%。VLCC运力供给本就紧张的背景下，若2025年1月10日的制裁造成制裁名单中的VLCC运力全部暂停运营，同时浮舱运力占比提升至4.5%，我们测算2025年VLCC供需增速差为3.8pcts，较制裁前的1.8pcts有所提升，继续看好制裁推动油轮拐点的提前到来。
▍复盘俄乌冲突对原油运输影响，关注未来油运需求潜在的结构性转变，贸易流向有望重塑，港口禁停进一步加强制裁效果，若原油进口地转移至美国，单程航距有望较之前增长78.5%。
复盘2022年俄乌冲突后，欧盟逐步减少俄罗斯原油进口并增加美国原油进口，2022/2023年美国对欧洲原油出口同比增长40.4% /27.4%，推动中小油轮运价大幅上行并外溢至VLCC。我们建议关注未来油运需求潜在的结构性转变，若制裁严格实施，中国/印度未来预计将减少伊朗和俄罗斯原油进口并增加中东、美国等地原油进口，根据UANI、Kpler，2024年伊朗原油90%出口至中国，俄罗斯原油84%出口至印度和中国。此外本次港口端禁令进一步加强制裁效果，直接切断直接运输的最后一环，“影子船队”运营效率进一步下行。未来若美国加大对伊朗制裁，跨区运输需求的增加VLCC或最受益，根据Refinitiv数据，我们测算若后续将原油进口地转移至美国，单程航距有望增加9084海里，较之前航距增长78.5%。
▍2025年OPEC增产带来潜在补库需求、中国即期需求同比正增长、美国页岩油放量或为进口选项有望成为需求端的关注点。
2024年6月OPEC首次提出增产计划，受原油价格下行和地缘政治事件扰动影响该计划落地不断延迟。我们认为本次制裁或对俄罗斯原油出口有所扰动，带动短期原油供应存在缺口，为OPEC+后续的增产提供空间。同时仍需关注特朗普团队上台后是否对伊朗制裁收紧，若收紧制裁，对比上一轮制裁影响，或将产生130万桶/天的缺口，支撑油价维持较高位置并有望推动美国上游开采上进行资本开支，带动美国页岩油的产量和出口量进一步增长。最后，国内政策预期转向下带动的内需改善也有望推动油运需求上行，根据Clarksons预测，2025/2026年中国原油海运进口量将同比增长2.0%/2.0%。我们认为对2025年的油运需求不用过分悲观，地缘政治影响或未被充分反映，建议关注油运运价拐点提前到来的布局时机，择机布局相关企业。
▍风险因素：
制裁效果不及预期，补库进度低于预期，原油需求不及预期，VLCC新船订单大幅增长，国内需求恢复低于预期。
▍投资策略。
春节前美国对俄伊原油制裁升级的效果持续显现，将进一步压缩非合规油轮的运营空间，“影子船队”占全球油轮运力约17.3%，非合规油轮预计或迎被动退出。VLCC供给端本就强约束背景下，有望进一步推动VLCC供需增速差扩大。若2025年1月10日的制裁造成制裁名单中的VLCC运力全部暂停运营，同时浮舱运力占比提升至4.5%，我们测算出2025年VLCC供需增速差为3.8pcts。同时美国石油制裁背景下，印度/中国或增加中东、美国等地原油进口，若美国进一步收紧伊朗制裁，将推动油运贸易流向重塑，跨区贸易需求增加，VLCC或充分受益。我们预测潜在补库需求、政策预期转向下的需求改善和美国潜在的原油产量提升是2025年需求端的三个增长点。
