晨报｜2月A股风格转向低波动

裘翔｜中信证券首席A股策略师

S1010518080002

风格配置策略｜市场风格有望实现由极致高波向低波的转换

我们认为，2月上旬A股将呈现出明显的高波动风格占优，步入下旬后低波动风格有望逐步体现出超额收益。一方面，春节期间DeepSeek的火爆出圈有望提升市场情绪及风险偏好，2月上旬伴随着极致的交易，产业信息和情绪可能被迅速定价。另一方面，2月下旬乐观预期兑现后，随着情绪的降温，防御性需求增加，市场风格或将逐渐由极致高波动向低波动转换；在此过程中，推动中长期资金入市政策的落实、市场对经济增长预期的分歧、交易损耗的扩大、年报季对盈利确定性的追求等或将成为重要催化。此外，我们构建的“低波动风格高频监测指标体系”也定量显示情绪降温后低波风格占优的概率较高。ETF配置方面，建议逐步从强势主题极致演绎转向红利+非美出海；本期组合调入港股高股息、半导体芯片、工程机械ETF。

风险因素：历史数据的代表性偏误；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

明明｜中信证券首席经济学家

S1010517100001

债市聚焦｜2025债市机构行为展望

随着利率中枢的快速下行，债市主要参与机构的行为模式和策略偏好出现了一系列变化，与市场行情间的关联也愈发紧密。在本篇报告中，我们深度复盘并总结分析了2024年以来各轮债市机构交易主线的切换，以及不同机构配债行为间的特征差异，帮助投资者更好地理解市场交易背后潜藏的底层逻辑。同时基于当前低利率环境的判断，我们也进一步对2025年债市机构交易提出三大关注要点，以帮助投资者能够在新一年的债市交易中把握先机。

风险因素：债券市场大幅调整，固收资管负债端波动加大，经济基本面超预期修复。

债市启明｜2月流动性展望：节后资金面有望边际好转

我们静态测算，完全排除MLF以及逆回购到期的因素， 2月存在约4000亿元的流动性缺口，资金面仍存一定的压力。本月资金面扰动因素主要来自于逆回购到期、政府债放量以及人民币汇率波动。利好主要来自于节后现金回流银行体系以及央行充足的货币政策工具。不过，由于央行在流动性管理方面的态度暂未展现出更宽松的意图，因此资金面边际转松的幅度可能有限。

风险因素：货币政策和财政支出不及预期，经济复苏情况与预期不符，海外流动性风险加剧。

杨清朴｜中信证券新零售行业首席分析师

S1010518070001

新零售｜美国小包关税调整，如何影响跨境电商？

近期特朗普政府宣布对华加征10%关税，并取消小额免税待遇。我们判断新的关税环境对于跨境电商主要有三个维度影响：直接的关税成本、海关操作费用、履约时效扰动，上述因素对于海外仓备货模式扰动不大，但对跨境小包模式确有波及。以Temu 40美元客单价包裹为例，若不考虑成本在产业链传导，关税变动对终端定价带来的定价压力为26%，Temu与亚马逊同款商品价格差或将从40%缩窄到27%。影响来看：1）拼多多近期股价受关税情绪扰动波动较大；2）以亚马逊为主要销售渠道的跨境电商卖家多数为海外仓备货模式，我们判断受关税扰动有限。

风险因素：美国后续关税加征幅度超预期，海外消费者对于价格提升敏感度超预期，美国海关清关效率低于预期，海外监管侧对于跨境电商平台监管差预期。

陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师

S1010517080001

美股IDC｜AI驱动+降息周期，头部厂商持续受益

IDC（互联网数据中心）产业持续高景气，伴随传统企业IT开支回暖，加密货币高涨，AI成为行业主要驱动。美股IDC各公司扩张节奏加快，增长预期上调。美联储进入降息通道也将带来更多正向催化：业绩维度，降息有望降低公司融资成本、释放利润；估值维度，利率下行或将提高行业整体估值水平；行业维度，AI拉动门槛上升，承接头部科技公司的IDC厂商有望持续受益，强者恒强。我们看好GenAI及降息为美股IDC板块带来的上行机会，在行业供给端和需求端集中化趋势下，我们推荐两条主线，一条是深度绑定头部科技公司的IDC龙头企业；我们同时建议关注高景气背景下，绑定高端客户转型的企业。

风险因素：全球经济波动导致企业IT支出下行风险；AI进展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；全球扩张的地缘政治风险；公司区域项目运营事故风险；核心技术人员流失风险；项目建设不及预期风险；数据中心业务上架率不及预期风险；能源成本大幅提升风险等。

杜一帆｜中信证券美妆与商业联席首席分析师

S1010521100002

香水｜嗅觉经济蓬勃兴起，聚焦格局演变新机遇

中国香水行业起步晚、快成长低渗透，线上渠道推动行业高增、情绪消费带动“嗅觉经济”蓬勃发展。但当下行业由西方高端品牌主导，集中度高于发达市场，行业仍处发展初期；高端产品占比远高于全球、国产品牌占比极低，格局上远未达稳态、蕴含变局。变局中迎机遇，看好：①小众沙龙香供需共振打开成长空间；②东方元素争夺香水话语权，国产品牌异军突起；③香氛品类延伸形式多元化，嗅觉经济全方位渗透用香生活方式；④品牌赋能延伸香水品类，香水管理企业提供一站式方案，加速市场开拓。

风险因素：①全球宏观经济波动风险；②居民可选消费品购买意愿下降；③行业竞争加剧；④企业市场拓展不及预期；⑤头部核心香水品牌授权合约中止的风险；⑥企业收并购后经营不善风险。

吴威辰｜中信证券电池和能源管理首席分析师

S1010521060001

电池｜电池技术驱动，碳纳米管行业扩容

碳纳米管是改善锂离子充放电性能和循环寿命的关键导电材料，受益于快充、固态电池、硅负极等新技术渗透率不断提升，碳纳米管迎来用量提升与产品升级，同时具有更好性能的新产品单壁碳纳米管预计即将放量，为行业开启新的成长周期，我们测算2030年碳纳米管行业空间419亿元，其中单壁碳纳米管贡献41%，是行业成长的主要动力。我们根据行业需求和俄罗斯单壁管厂商OCSiAl的产能测算，行业将在未来两年形成较大规模的供给缺口，国内新产能亟待释放，行业拐点将至。我们认为国内布局单壁碳纳米管的厂商将充分受益。

风险因素：新能源汽车动力电池、储能电池、消费电池等出货不及预期；快充、硅负极、固态电池等技术渗透率提升不及预期；多壁碳纳米管盈利能力下降风险；国内厂商单壁碳纳米管产能扩张不及预期；俄罗斯厂商单壁碳纳米管产能扩张超预期。

祖国鹏｜中信证券煤炭与氢能首席分析师

S1010512080004

氢能｜减碳大潮强力涌动，氢基绿色能源风起

氢基绿色能源在能源转型浪潮的推动下价值凸显，主要受益于三大驱动力：技术逐步成熟，政策强力推动，经济性持续可期。我们测算2025-2030年未来5年内，氢基绿色燃料将会带动绿氢需求CAGR达到84%，或带动投资金额4400亿元。在快速增长的市场中，我们认为投资价值量占比集中和运营阶段具备核心竞争力的环节受益更为明显，推荐关注价值量占比可达绿醇项目总额13%/11%的电解槽及生物质气化炉设备供应商，以及项目选址临近燃料加注港口和生物质富集区域的清洁能源运营商。

风险因素：绿色燃料技术路线发生重大变化；氢基绿色燃料降本进度不及预期；政策支持力度不及预期；氢基绿色燃料项目建设进度及投资落地情况不及预期。

扈世民｜中信证券物流与出行服务首席分析师

S1010519040004

春运出行链｜高基数下民航数据优秀，择机布局航空周期

2025年春运前20天全社会跨区域流动人员同比增长7.6%，高于节前预测，春节错期和拼假效应导致节前客流相对集中，二次出游表现突出。春运前20天民航/铁路/公路/小客车旅客发送人数同比增长7.1%/6.6%/14.3%/5.9%，料民航量价表现缓解了市场对上年高基数的担忧，后续旺季同比效应有望明显改善。春运前20天民航累计发送旅客同比增长7.1%，受限于国内线增班，料国际线旅客发送量增幅领先国内30pcts以上，利用率的提升有望摊薄单位非油成本，叠加航油价格下降，关注成本端向业绩端改善的传导。预计春运前20天票价同比下降5%~10%，小于暑期及四季度跌幅，剔除燃油附加费的影响降幅将有所收窄，春运后半段票价或为检验收益管理策略的关键指标。继续强烈推荐出行链相关的航空、高铁优质标的，建议淡季择机布局。

风险因素：民航需求不及预期；国际线恢复不及预期；油汇影响超预期；铁路客运恢复、票价提升不及预期。

刘海博｜中信证券制造产业首席分析师

S1010512080011

农机｜行业升级风正劲，国内企业启新程

当前，全球农机行业正面临经济不确定性带来的多重挑战，主要农机制造商纷纷加速向智能化和高端机械转型，以满足现代农业日益增长的效率和智能化需求。与国际先进水平相比，我国农机企业在核心技术、产品自主研发和性能提升方面仍存在一定差距。在国家农机购置补贴等政策支持下，我国农机企业持续提升自主创新能力，有望突破高端农机产品的技术瓶颈，增强市场竞争力。对标海外农机发展路径及现状，当前形势下，业内公司能否把握农机升级契机，实现产品与市场的突破成为企业未来发展的核心要素。我们看好农机行业中技术积累深厚，市场品牌力强，资本实力更为雄厚的头部企业。

风险因素：农机购置补贴政策调整风险；原材料价格及人工成本上涨风险；国内市场竞争加剧的风险；产品技术升级风险。

杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师

S1010517080002

计算机｜Deep Research：深度推理+联网搜索打造研究分析利器

Deep Research综合了LLM具备的检索增强、信息整合、深度推理、图表AIGC能力，在数据引用量、生成文本长度与内容逻辑性层面显著超越AI检索工具，使AI对复杂检索、商业分析与学术科研场景的支持效果大幅增强，进一步打开AI Agent在复杂推理领域专业场景的渗透空间。我们看好后续更高综合能力的研究分析类Agent加速落地带来的应用侧投资机会，建议关注商业分析、办公、搜索等工具软件和科研、医疗、金融等研究需求密集型的重点行业软件两大投资主线。

风险因素：AI核心技术发展不及预期；AI被不当使用造成严重社会影响；AI应用拓展不及预期；信息安全风险；行业竞争加剧。