晨报｜春节后的四条配置线索

裘翔｜中信证券首席A股策略师

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行业比较｜春节后的四条配置线索

美国加征关税以及DeepSeek主题是春节期间最重要的两大变化。我们认为节后配置思路上，对于愿意参与DeepSeek交易行情的投资者而言，核心关注其对AI各硬件环节的实质影响、导致前期高位品种可能出现内部分化，以及DeepSeek降本为互联网平台带来的全新叙事逻辑。对于低风险偏好的投资者，延续红利+非美出海的杠铃结构推荐，此外，如果春季躁动结束之后市场波动率明显下降，红利以外的其他低位+低波品种也值得关注。

风险因素：上市公司盈利能力下滑；上市公司分红意愿降低；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期。

沈思越｜中信证券策略分析师

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产业聚焦｜复盘启示：如何把握主题投资机会？（2025年2月）

在资金风格偏好、商业技术催化、政策落地驱动、中美博弈四大因素的推动下，2025年有望成为A股市场主题投资大年。A股主题投资往往呈现出较为明显的情绪化特征，热点轮动频繁，估值波动较大，导致布局退出的时点较难把握。本篇报告希望通过对2022年以来A股三大热点主题（大模型、人形机器人、智能驾驶）的复盘，梳理相应的主题投资线索。总结来看，主题行情的演绎主要取决于事件催化所带来的市场预期和共识的变化，同时和市场风格息息相关。此外，行情的启动、延续和结束往往可结合情绪周期进行判断。 

风险因素：宏观经济复苏不及预期；技术或应用生态发展不及预期；下游需求不及预期；产业政策不及预期；各行业内竞争加剧等。

刘春彤｜中信证券联席首席A股策略师

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板块配置｜聚焦出海逻辑的持续演绎

板块配置系列报告专注于市场最为关注的几条主线（科技、消费、红利、出海、医药），做好基本面追踪并回应市场热点问题。春节后的配置重心上，我们持续提示出海类股票的投资机会。首先，短期外部扰动落地，对华加征关税影响在4月前相对可控；其次，出海板块业绩韧性较强，在短期上涨后估值仍处在合理区间；最后，中国公司加快全球布局，产品及品牌频繁“破圈”，形成一定事件催化，当前更建议聚焦非美出海方向。其他板块观点如下：对于红利板块，中长期资金入市政策加速，长期配置价值依然显著；对于消费板块，春节整体表现平稳，但仍是“量比价优”，2025Q2有望成为业绩压力见底窗口；对于科技板块，AI产业链主题催化和产业进步持续涌现，有望成为全年投资主线，但板块升温下存量参与者交易或更加极致，需要寻找合理的交易节奏；对于医药板块，主动公募持仓显著低于历史中位水平，以丙类药品目录落地、推进商保支付和鼓励创新药为代表的积极政策变化值得持续关注。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。

王喆｜中信证券能源与材料产业首席分析师

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能源化工｜峰回路转，万象更新：2025年投资策略

2025年能源化工在海内外政策不确定性加剧的情况下，仍然面临较大的挑战。能源板块，我们认为2025年原油或迎来供需关系的拐点，由于全球需求低速增长，OPEC及美国、南美等地产量增长迅速，我们预计原油价格有望在65~75美元/桶之间波动。同时建议关注特朗普能源政策对美国产量的影响，特朗普对俄、对伊朗及委内瑞拉政策的变化，以及中国、美国等世界主要经济体需求的变化，以上因素将对油价进行扰动。我们预计2025年天然气价格区间为20-50欧元/兆瓦时，需关注需求复苏和供给扰动。化工板块，我们聚焦格局较好、成本较低、出海带来增量的板块。新材料板块，AI、新能源等引领的产业趋势势不可挡，材料是关键支撑。例如硅基负极、复合集流体、导电炭黑、先进封装、高频高速树脂、电子皮肤、SAF等方向。

风险因素：原油或天然气价格大幅波动；海外政治局势动荡加剧；国内宏观政策、经济复苏不及预期；新技术研发、应用进度不及预期；产品出海发展不及预期；技术推广及应用不及预期；中美贸易摩擦大幅增加。

材料｜苹果折叠屏材料创新与机遇：解决折痕和易碎问题成关键方向

苹果进入折叠屏市场的可能性仍然是行业关注的焦点，为相关供应链的材料企业提供了新的发展机遇。我们看好苹果的技术创新能力及其在手机领域的行业引领作用。苹果通过引入创新性的技术，以求解决折痕和易碎问题，苹果折叠屏的技术升级推动直接相关材料发展，推荐蚀刻件提供商、碳纤维支撑件供应商、UTG玻璃供应商。

风险因素：折叠屏手机市场渗透率低于预期的风险；宏观经济变化导致消费电子市场需求下滑的风险；苹果折叠屏新技术迭代的风险；国际贸易的风险。

付宸硕｜中信证券国防与航空航天首席分析师

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国防｜技术驱动应用落地，特种机器人乘势而起

特种机器人在极端工况下具备明显优势，伴随技术逐步迭代，其应用场景拓展潜力巨大。其中，军用机器人在效费比等方面优势明显，是未来战场的重要趋势。伴随机器人技术及智能化的不断突破，我们看好特种机器人在主要场景下的渗透率逐步提升，认为军用机器人将在“十五五”期间迎来较大内装机遇，同时也具备较好的军贸前景。我们看好具备产品竞争力的整机厂、以及相应供应链中技术壁垒较高的细分环节。

风险因素：特种机器人研发节奏不及预期，特种机器人产业化进度不及预期，军用机器人定型列装节奏不及预期，军用领域批量列装后降价风险，军贸方向进度不及预期，产业链中上游竞争加剧。

明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜政策发力的必要性和面临的约束

去年9月以来推出的一系列增量政策，有效促进了我国宏观经济的平稳向好运行，但需求不足的现象依然存在，为提振消费、扩大内需，宏观政策需要更加积极有为，财政扩张、货币宽松都是重要的途径。但我们也应注意到地方政府财政“紧平衡”对支出力度的制约，以及汇率和外部扰动因素对货币政策的约束。从政策制定的角度看，要更好地平衡经济运行中的短期和长期因素，既要加大财政的逆周期调节力度以及更好地发挥货币宽松对实体经济的支持作用，从而提振消费、稳定预期，又要通过科技创新以及新质生产力来培育新动能，推动经济高质量发展。

风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。

大类资产｜低波动，候拐点（2025年2月）

经济基本面、投资者预期和大类资产均处于波动率低点，静待政策兑现或美国关税风险明朗后再选择配置方向可能是更合理的选择。配置上建议关注以中国债券和黄金为代表的“安全资产”配置价值，同时关注股市以时间换空间的配置机会。

风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；美联储降息不及预期；海外风险事件负面冲击超预期。

杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师

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计算机｜Agentforce拨云见日，管理软件扬帆再起

管理软件为企业管理各环节赋能提效，云转型后遭遇短期困境，积极拥抱AI、找寻新的增长引擎。Agent具备面向复杂任务的自主规划、感知、决策能力，实现从知识辅助到操纵代替的价值提升。Salesforce全新数字劳动力平台Agentforce向企业AI平台全面转型，提供了AI Agent赋能管理软件的新范式。Agentforce验证Agent形式下AI应用的能力升级及商业价值，Salesforce具备技术+数据+场景三大壁垒。国内具备模型与数据基础，管理软件落地场景丰富，有望拥抱B端Agent星辰大海。我们认为2025年为Agent落地元年，看好Agent拉动管理软件市场规模再增长，工具软件及重点行业软件亦将迎来增量。

风险因素：AI核心技术发展不及预期，AI被不当使用造成严重社会影响，AI应用拓展不及预期，下游客户AI及IT开支不及预期，信息安全风险，行业竞争加剧，地缘政治冲突加剧。

陈竹｜中信证券医疗健康产业首席分析师

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医疗产业链｜商业健康险大势所趋，医疗健康产业估值体系有望重塑

基本医保是我国卫生支出主要来源，当前面临结构性压力。商业健康险发展是破局之道，此前发展缓慢的原因在于流行病学数据、病例数据等数据缺乏导致产品缺乏创新，运营成本高企。当前多因素催化行业边际加速发展：政府主导、医保局支持下数据端口打开有望进一步提升保险精算精准度，医保和商业健康险一站式支付有望进一步降低中间费用。借鉴海外，我们认为发展“政府指导下的商业健康险”更加符合我国国情，我们预测2027E/2030E商业健康险有望为我国医疗健康产业贡献945/ 3000亿元增量支付额，2023-30E创新药械支付额/综合服务提供商费用/医疗服务支付额CAGR分别为50.1%/12.0%/10.3%。我们估算未来5-10年我国医疗费用年均增速在5%~10%，预计上述三个方向增速均高于行业平均，因此建议关注三条投资主线：1）创新药械——商业健康险目录后续推出有望覆盖创新药械，创新药械有望受益于商业健康险带来的增量支付额以及估值体系提升；2）综合服务提供商——赋能健康险产品设计&药企二次议价能力；3）民营医疗终端——医疗服务、药店有望迎来新支付方，打开未来业绩成长空间，估值中枢有望上移。

风险因素：政策落地不及预期；数据共享及利用不及预期；海外复盘可借鉴性风险；商业健康险消费者教育不及预期；社保、商业健康险融合进度不及预期。

贾天楚｜中信证券海外研究分析师

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海外研究｜1月PMI显示美国经济延续阶段性回暖趋势

2025年1月全球制造业PMI指数（50.1）环比小幅回升，呈现“中国稳定、新兴升温、欧洲筑底、美国回升、日韩分化、印度亮丽”的特征。欧元区制造业PMI小幅回升但仍需观察其持续性，经济整体仍疲软。美国制造业1月PMI指数录得50.9，连续26个月之后首次位于荣枯线以上，并呈现“供需回升、通胀稳定、就业市场有韧性、库存周期周转速度加快”的特点。当前美国PMI及各重要分项均暗示美国制造业处在阶段性回暖的阶段。不过2025年上半年长端利率维持高位会一定程度上抑制美国制造业反弹的高度，我们预计2025年上半年美国PMI或仍在荣枯线上下偏强波动运行。近期海外宏观主要变量中，建议重点关注地缘政治不确定性表现，将对全球经济和资产价格波动带来的重要影响。

风险因素：美联储货币宽松路径超预期；美国经济韧性的不确定性；美国劳动力市场变化的不确定性；我国经济复苏进程低于预期；中美贸易政策变动超预期；欧央行降息路径超预期，欧洲经济偏弱运行程度超预期，日本央行加息路径超预期。

刘海博｜中信证券制造产业首席分析师

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机器人｜全球具身智能大模型领军者Pi，有望依托中国企业商业化落地

具身智能大模型作为人形机器人的“大脑”，其泛化能力的迭代速度关乎人形机器人的商业化落地进展。Pi作为具身智能大模型的全球领军者，已与部分中国厂商开展合作。建议关注Pi的技术进展，及与Pi合作的中国公司。

风险因素：机器人政策支持力度低于预期；人形机器人市场需求低于预期；国产人形机器人产业化低于预期；人形机器人主流技术方案发生重大变化；国产机器人厂商响应程度低于预期。