文｜陈竹 宋硕 韩世通 张斌斌 任杰
基本医保是我国卫生支出主要来源，当前面临结构性压力。商业健康险发展是破局之道，此前发展缓慢的原因在于流行病学数据、病例数据等数据缺乏导致产品缺乏创新，运营成本高企。当前多因素催化行业边际加速发展：政府主导、医保局支持下数据端口打开有望进一步提升保险精算精准度，医保和商业健康险一站式支付有望进一步降低中间费用。借鉴海外，我们认为发展“政府指导下的商业健康险”更加符合我国国情，我们预测2027E/2030E商业健康险有望为我国医疗健康产业贡献945/ 3000亿元增量支付额，2023-30E创新药械支付额/综合服务提供商费用/医疗服务支付额CAGR分别为50.1%/12.0%/10.3%。我们估算未来5-10年我国医疗费用年均增速在5%~10%，预计上述三个方向增速均高于行业平均，因此建议关注三条投资主线：1）创新药械——商业健康险目录后续推出有望覆盖创新药械，创新药械有望受益于商业健康险带来的增量支付额以及估值体系提升；2）综合服务提供商——赋能健康险产品设计&药企二次议价能力；3）民营医疗终端——医疗服务、药店有望迎来新支付方，打开未来业绩成长空间，估值中枢有望上移。
▍商业健康险大势所趋，医疗健康估值体系有望重塑。
当前我国卫生支出中以社会卫生支出为主，基本医保是主要资金来源。居民医保当前面临结余压力，老龄化浪潮下养老支出负担严峻。商业健康险满足品牌性、舒适性、便利性需求，是多元支付重要来源，更是破局之道，此前发展缓慢源于信息不对称、信用不足、渠道、运营成本高企等原因，核心在于流行病学数据可得性不足导致保险产品缺乏创新。在政策支持下，我们认为数据端、需求端瓶颈有望被逐一打破，共同驱动商业健康险行业边际加速发展：政府主导、医保局支持下数据端口打开有望进一步提升保险精算精准度，医保和商业健康险一站式支付有望进一步降低中间费用，商业健康险行业有望边际加速发展。
▍借鉴海外：根植于本土国情，商业健康险均扮演重要角色。
全球福利体制中，美国模式下商业健康险最为发达。对比日本、德国、美国，我们分析发现医疗费用占GDP比例越高的国家，医疗健康产业支付端资金更加充裕，且美日德商业健康险的发展过程之中医疗健康行业指数均显著跑赢大盘。具体而言：
日本：基本医保为主体，财政补贴为辅，商保次之。日本医保覆盖范围大而广，厚生劳动省通过NHI定价系统确定处方药在全国范围内的统一价格。早期患者被强制分流，1990s后商业健康险发展边界不断外延，我们认为主要由于：1）“禁止混合医疗原则”限制政策松动；2）医保基金支出提升带来的财政负担加大；3）医保目录扩容能力落后于患者对新药/新技术的需求。在日本巨额财政支付补贴的模式下，仍然走出了第一三共、武田制药等全球性本土制药企业，医药商业和药妆店业态市值平分秋色，当前在30-50亿美元区间。
德国：基本医保为主，商保为辅，实行医保商保双轨制。医保运营市场化程度较高，法律规定所有居民必须拥有健康保险，居民拥有自由选择投保法定健康险基金会的权利。政府公职人员、自由职业者（除农民、艺术家）、高收入雇员可以在医保与商业健康险之间切换，但年龄在55岁以上的个体一旦决定选择商业健康险，法律禁止其返回法定健康险。德国医保目录通过医院医师、医保基金协会之间谈判开展。德国模式下成长出拜耳等国际制药龙头。
美国：商保主导，高支付额与医药研发创新相辅相成，但保险-医药联合集团多权合一导致美国药价体系虚高。美国商业保险头部企业通过垂直一体化整合，形成了覆盖商业健康保险、药物福利管理、药房经营业务的保险联合集团。健康保险集团对药品具有极高议价能力，一方面，美国高昂的药品零售价格驱使居民购买商业健康险，但在PBM议价之下，保险联合集团的药品采购价格被压至较低水平，中间利润被联合集团各个环节获取；另一方面，保险联合集团具有审核处方的权力，通过管理医生医疗行为，达到保险风险管控的目的。美国模式下，药品价格体系虚高，创新药企业以及保险联合集团成为大市值龙头。
▍“政府指导下的商业健康险”更加符合我国国情，新支付端有望为医疗健康产业贡献3000亿元支付增量。
对比分析而言：1）医保覆盖：我国和德国、日本医保覆盖率均处于较高水平，接近全民覆盖。2）医疗费用支出：我国医疗支出中个人支付比例显著高于美日德。日本模式下财政补贴压力较大，德国模式由于引入医保、商业健康险的市场化竞争机制，因此财政压力相对较小，医保基金经营良好。3）健康险模式：美国属于商业健康险为主体的医疗保险运营制度，日本、德国属于医保占主导，商业健康险是补充的医疗保障模式。
我们认为发展“政府指导下的商业健康险”更加符合我国国情，目录化管理将带动商业健康险行业规范化发展。一线城市居民支付能力相对更高，商业健康险未来有望率先在一线城市推广，后续逐渐在全国范围内铺开。政府部门、保险公司等多方入局，均具备较强推动意愿。我们测算2027E/2030E商业健康险有望为我国医疗健康产业贡献945/3000亿元支付增量，预计2023-30E创新药械支付额/综合服务提供商费用/医疗服务支付额CAGR分别为50.1%/12.0%/10.3%。
▍风险因素：
政策落地不及预期；数据共享及利用不及预期；海外复盘可借鉴性风险；商业健康险消费者教育不及预期；社保、商业健康险融合进度不及预期。
▍投资策略：医疗健康产业有望迎来戴维斯双击，估值体系有望重塑。
我们估算未来5-10年我国医疗费用年均增速在5%~10%，预计商业健康险对创新药械、综合服务提供商、医疗服务的支付额增速将均高于行业平均，因此我们建议关注以下三条投资主线：1）创新药械——商业健康险目录后续推出有望覆盖创新药械，创新药械有望受益于商业健康险带来的增量支付额以及估值体系提升；2）综合服务提供商——赋能健康险产品设计&药企二次议价能力；3）民营医疗终端——医院终端、药店有望迎来新支付方，打开未来业绩成长空间，估值中枢有望上移。
