文｜裘翔 杨家骥
美国加征关税以及DeepSeek主题是春节期间最重要的两大变化。我们认为节后配置思路上，对于愿意参与DeepSeek交易行情的投资者而言，核心关注其对AI各硬件环节的实质影响、导致前期高位品种可能出现内部分化，以及DeepSeek降本为互联网平台带来的全新叙事逻辑。对于低风险偏好的投资者，延续红利+非美出海的杠铃结构推荐，此外，如果春季躁动结束之后市场波动率明显下降，红利以外的其他低位+低波品种也值得关注。
▍DeepSeek带来AI硬件的分化、以及应用端的全新叙事逻辑。
924行情以来A股的AI板块行情主要集中在云侧算力和端侧AI Agent，经过春节假期的充分发酵，DeepSeek在投资层面的核心影响有2个，包括降本过程对于算力环节的冲击，以及降本之后对应用端的更多期待，这也导致国内AI板块的走势大概率会出现内部分化。英伟达链前期受益于算力资本开支和技术路径的领先，我们预计受DeepSeek冲击最为显著，下一次行情启动或依赖美国AI应用端的爆发；国产算力短期属于独立景气赛道，开支确定性增强，且应用端打开想象空间，其中前期已经被市场交易、但DeepSeek带来边际利好的，包括国产先进制程和算力，物理AI技术成熟过程中带动的机器人以及智能驾驶，还有端侧AI Agent驱动的端侧AI硬件革新；DeepSeek带来应用端全新叙事逻辑、有望形成估值重构的板块重点推荐港股互联网平台、云。
▍2025年宏观环境变化对红利资产的影响。
1）垄断型红利：以国债到期收益率（10Y-1Y）的期限利差作为观测指标，2025年1月份长端利率稳定、短端快速上行的组合与2023Q3类似，垄断型红利和景气赛道相对占优，纯粹的宏观品种相对劣势；
2）能源资源型红利：受1月份油气、铜铝价格前高后低、中枢抬升影响，部分能源和资源型红利品种出现阶段性行情，但需要认识到商品价格变动主要来自于供给端和降息预期扰动，需求仍然偏弱；
3）消费型红利下一个印证窗口在年报正式披露季，我们依然看好企业分红意愿和分红能力的强化，且只要终止过去2年的盈利预测持续下修趋势，其高股息属性就会更加显著。
▍出海链核心关注盈利的可持续兑现程度。
我们详细复盘了2022年新能源行情，对于重资产行业，历史上“产品出口”vs“产能出海”的A股交易模式上区分度不大，盈利预期的变化趋势决定了估值的中枢，符合机构审美的EPS选股模式在行情分化过程中能获得超额收益。2025年考虑到贸易环境的不确定性，需要重新重视出海逻辑对企业资产质量的优化。产能出海方面，2024年A股上市公司海外建厂明显提速，但兑现到盈利能力仍需时间；品牌和产品力方面，我们认为公司出海逻辑长期来看有利于提高整体的资本回报率，是企业自下而上驱动的突破。我们通过定量指标构建的出海股票池，在2024年以来板块Wind一致预期利润下修幅度仅有4.4%，与垄断型红利同期下调幅度相近，而万得全A的一致预测利润下修幅度达到16.5%。结合中信证券研究部行业组意见，当前推荐创新药、工程机械、两轮车、白色家电、电气设备、消费电子、纺织制造等细分行业的非美出海公司。
▍红利以外的其他低位+低波品种也值得关注。
历史复盘表明，低波风格通常在宏观经济数据边际回落、市场情绪持续降温的过程中占优，我们对市场上主流ETF跟踪的386个基准指数进行分析，将2024/9/24-2025/2/5区间涨跌幅、过去一年日度涨跌幅计算的年化波动率各自划分为等数量的高/中/低三档，满足低位+低波属性的除传统红利以外，还有国企改革、消费50、化工、农业、电网等ETF值得关注。
▍本报告期内中观景气边际改善的方向主要在贵金属、油气、锂电、通用设备、汽车、家电、以及Deepseek相关的细分科技行业。分板块来看：
1）上游资源品，贵金属价格创历史新高，其他铜铝、油气1月价格前高后低、中枢上行；但黑色系、主要化工品、建材的价格相对承压。
2）中游制造，锂电需求回暖，材料价格企稳，但光伏多晶硅价格小幅修复但累库现象明显，需求整体偏弱，产能出清仍是主要基调。
3）科技板块，最大的独立景气来自于国内DeepSeek的催化，不仅强化了国产替代逻辑，也带来了国产AI和互联网平台公司的重估。
4）消费板块，短期亮点仍在汽车和家电，看好在宏观促消费背景下的需求景气延续；此外，关注新零售业态对传统产业带来的变化。
5）金融地产板块，专项债加码，推动实物工作量落地，基建投资和挖掘机开工小时数上行，但地产稳房价仍需政策继续加码，银行资产质量和净息差存在压力，但特别国债补充核心一级资本有助于缓解压力，非银有望受益于市场生态的短期改善，继续实现行业集中度提升。
▍风险因素：
上市公司盈利能力下滑；上市公司分红意愿降低；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期。
