作者 | 楚新莉
期货交易咨询从业信息 | Z0018419
本报告完成时间 | 2024年12月13日
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摘要
供给方面，预计2025年主流矿山淡水河谷、力拓和FMG将增加7000万吨产能。保守估计，预计2025年主流矿山的产量同比增量约800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。预计2025年非主流矿山的产能同比增量约2700万吨。随着全球铁矿石市场需求的回升，非主流矿山继续发挥重要作用，特别是通过新项目的逐步投产，进一步推动了供应增量的增长。国产矿方面，乐观预期下，2025年完成基石计划目标，2025年国内铁精粉产量3.7亿吨，同比增量2500万吨；保守预期下，2025年铁精粉增量500万吨。全球铁矿产量预计增加3000-5000万吨。
需求方面，展望2025年，全球主要国家再工业化进程继续推进，新增钢铁产能投放加速。虽然疫情后遗症和俄乌冲突的影响有所缓解，但中东等地的地缘冲突仍存在潜在的不确定性，可能对全球经济产生短期扰动。在海外经济复苏前景不确定背景下，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。增量主要源自新增钢铁产能的投放，特别是亚洲和中东地区的产能扩张，将进一步推动对铁矿石的需求增长。特别是在印度、乌克兰以及土耳其，这些地区的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费的回升。但日韩、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。国内方面，终端需求弹性及结构将和2024年具有一定相似性。预计2025年粗钢产量下降2770万吨，降幅2.75%；生铁产量下降600万吨，降幅0.71%。预计全球生铁产量下降600-1000万吨，2025年黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。
风险提示：
1.美联储货币政策变化节点；2. 国内政策力度；3.粗钢产量政策
正文
一、回顾2024：弱预期、弱现实、重心下移
回顾2024年，铁矿石呈现出“先跌后涨，高度减弱”的走势特征，预期引导下盘面抢跑现实，但在需求证伪之下盘面重心下移，且每轮反弹高度都弱于上一轮。盘面价格主要运行于658-1020元/吨，按美元计价介于约90-140美元/吨。
（1）1月-春节：宏观预期多空反复，基本面支撑不大，迎来拐点
1月上半月以“弱预期+弱现实”交易为主。宏观面，年底经济工作会议预期落空，驱动铁矿高位下跌。1月下半月至春节，万亿超长期国债、PSL等政策，以及利好楼市消息频出，但对情绪的刺激有限。产业面，到港量受天气影响出现季节性回落，冬储和节后钢厂复产预期对铁矿石有一定支撑，但2月初钢厂补库基本完成，需求边际转弱，铁矿处于筑顶阶段。
（2）春节-3月底：宏观利好有限，供需关系转弱，震荡下跌
春节至3月下旬，宏观利好影响有限，产业端未见明显改善，行情震荡下跌。春节后，宏观面，海外降息预期减弱，两会政策利好落地，但基本符合预期，宏观利好有限。产业面，供给端，海外发运量在短期季节扰动后逐渐恢复正常，需求端，春节后钢厂复产预期证伪，铁水并未如期上升，成材需求下滑超预期，出货面临压力，且低利润局面下钢厂补库意愿较低，减产引发负反馈，铁矿总体供强于需，港口库存持续累积，铁矿下跌开启。
（3）4月-5月中下旬：宏观政策不断宽松，基本面改善有限，上行为主
4月-5月，市场主要交易钢厂复产、宏观预期以及楼市政策，行情从低位反弹。4月，宏观面，国内宏观和产业政策继续推进，在专项债以及“以旧换新”政策驱动等政策利好下，市场对二季度钢材需求预期好转。产业面，钢厂利润尚可，连续复产，市场对“金三银四”和五一节前补库仍有预期，但铁矿石库存依然偏高，基本面并未明显好转。5月，宏观面，美国通胀降温以及美联储鹰派发言，市场对降息预期下降，国内4月末重要会议提及“降息降准”、“专项债加快发行”及“消化存量房产和优化增量住房”等积极政策，市场的乐观情绪得到延续，但制造业PMI降至50以下，反应市场实际需求不足。产业面，基本面改善有限，到港量处于同期高位，且铁水产量下降，终端成材进入季节性淡季，对于节前补库消化能力不足，低利润下持续复工动能不足，铁矿石库存压力较大，限制上方反弹高度。
（4）5月中下旬-6月：限产陆续开启，下游进入淡季，下行开启
5月中下旬后，宏观刺激有限，淡季需求不足，下跌行情伊始。宏观面，美联储降息频频推迟，预期落空，6月议息会议预计今年仅降息一次，美元走强，全球大宗商品整体承压，国内部分城市粗钢限产政策开始实施，铁矿需求将再度走弱。产业面，铁水产量的连续上升带动铁矿港口库存结束累库，但始终高居不下，且终端消费进入淡季，叠加近期南方多雨、北方高温天气下建筑钢材需求有限，铁水量难以得到消化，铁矿走势震荡偏弱。
（5）7月-9月中旬：宏观空转混沌，国标切换引发恐慌，继续探底
进入三季度以来，宏观预期不足，钢材新老国标切换，铁矿连续单边下跌，价格不断创新低。宏观面，7月-8月美国制造业指数不及预期，就业指数、失业率全面降温，国内房地产数据亦未见改善，市场情绪悲观，进入九月后，宏观影响多空交织，降息定价较充分，软着陆交易仍在早期，美国大选推升不确定性，国内政策期待多重逻辑共振，影响呈现出一定的复杂性。产业面，供需双弱延续，下游负反馈加深，叠加钢材新老旧国标切换，老国标踩踏式出库，黑色板块价格加速下跌，期间普氏指数跌至90美金，探底非主流矿成本上沿。
（6）9月下旬-至今：宏观利好释放，供需矛盾有限，反弹后震荡
9月底，国内一系列宏观政策最终落地，铁矿石触底强势反弹。宏观面，9月24日央行密集宣布一系列稳增长政策，降低存款准备金率和政策利率，降低存量房贷利率，创设新的货币政策工具，超出市场预期，股市期市强势上涨。10月-至今，宏观预期仍在，但产业矛盾有限，盘面走势震荡。宏观面，市场前期刺激政策余温尚存，存量政策效果逐渐显现，短期虽暂无更大宏观利好出台，但财政刺激的预期难证伪，12月政治局会议、中央经济工作会议有乐观期待。产业面，基本面矛盾累积并不明显，供给缓慢恢复，铁水高位运行支撑铁矿需求，市场亦博弈冬储补库逻辑，铁矿走势震荡。
二、供给：宽松趋势延续，产能投放压力更甚
2.1主流矿山：2024年发运偏强，2025稳中有升
截止2024年12月6日，四大矿山发运总量预计为10.2亿吨，相较去年同期增加约2212万吨。四大矿山的发运总体表现偏强，但仍受到天气、自然灾害以及安全事故等扰动的影响。例如，2024年4月中旬的澳洲飓风和雨季，以及部分矿山的安全检查和项目检修，均对发运产生了一定影响。从矿山表现来看，2024年发运增量主要由BHP、FMG和淡水河谷贡献，力拓的发运量则呈现减量。
截至12月6日，力拓发运总量约2.99亿吨，同比下降642.5万吨。力拓的皮尔巴拉矿区二季度发生火车相撞事故，对产运有所干扰，加上扬迪等矿区资源衰竭限制总体产量提升；力拓的加拿大铁矿公司（IOC）产量较2023年下降，原因是7月中旬发生的森林大火导致整个矿区停产11天。2024年皮尔巴拉铁矿发运量预计仍保持在3.23-3.38亿吨之间。在替代项目交付前，SP10（品位偏低）的产量预计将保持在较高水平。力拓集团首席执行官 Jakob Stausholm 表示，几内亚西芒杜项目的矿山、港口和铁路基础设施建设取得重大进展，该项目按计划将于明年投产，并在2028年全面达产。
截至12月6日，BHP发运总量约2.73亿吨，同比多增637.1万吨。必和必拓的南坡项目（South Flank）如期达到满负荷产能，弥补老矿衰竭缺口，PD01进一步释放产能，合力造就季度和财年创纪录的产量。与此同时，必和必拓在巴西的萨马科公司（Samarco）同样表现不俗。必和必拓维持 2025 财年西澳地区的产量指导目标 2.5-2.6 亿吨不变（100%权益下为 2.82-2.94 亿吨），萨马科公司对2025财年的产量指导目标保持在500万吨至550万吨之间。值得一提的是，萨马科的第二个精选设备预计将在2025年第一季度投产，届时球团年产能将提升至1600万吨（按100%基准），预计到2026年上半年将全面达产。
截至12月6日，FMG发运总量约1.79亿吨，同比多增364.5万吨。FMG运营业绩强劲，尽管年中面临了一些生产和运营调整，特别是矿区的生产问题和天气因素影响，导致其发运量有所下降，但采矿、加工和运输增长明显，列车脱轨时间后迅速恢复，顺利完成财年目标。FMG在报告中指出，2024—2025财年（2024年7月1日—2025年6月30日）其铁矿石发货量目标为1.9-2.0亿吨。目前公司主要投资的铁矿项目主要包括铁桥（Iron Bridge）铁矿项目、贝林加（Belinga）铁矿项目以及对奇切斯特（Chichester）枢纽的持续勘探。
截至12月6日，淡水河谷发运总量约2.68亿吨，同比多增1852.6万吨。淡水河谷除南部系统产量下降，其东南系统和北部系统持续发力，多个新矿区表现亮眼。淡水河谷于2024年9月12日宣布提高2024年铁矿石产量指导目标到3.23亿-3.3亿吨，高于此前年初设定的3.1亿-3.2亿吨的目标。这一调整不仅展示了该集团在生产效率和运营稳定性方面的持续改善，也表明公司在应对市场变化方面的积极姿态。尽管全球经济环境和铁矿石价格波动仍存在不确定性，但淡水河谷在各个生产系统的强劲表现，以及对Vargem Grande项目等新产能的推动，将有助于其实现预期目标。淡水河谷曾设立指导目标：到2026年使公司铁矿石年产能达到3.4亿吨至3.6亿吨。
2.2 非主流矿增量显著
2024年全球铁矿石发运总量继续保持在近年高位，非主流矿山的发运增量显著。截止12月6日，全球铁矿石发运量预计达到14.92亿吨，较2024年同期增加约3045.2万吨，增幅为2.08%。其中，澳大利亚的发运量较去年同期减少约486万吨，降幅-0.55%；巴西发运量增加约1626万吨，增幅4.75%；非主流矿的发运增量约1904万吨，增幅7.95%，增幅显著。
巴西及非主流地区的铁矿石发运增量较大，主要得益于中小型矿企的生产和发货贡献。CSN矿业公司是巴西的第二大铁矿石生产企业，2023年铁矿石产量（自有铁矿及第三方采购）4260万吨，与前一年相比实现了26%的增长，CSN未来的产能规划较大，预计2028年铁矿石产量将达到6140万吨。除了巴西，随着国际局势的变化，2024年俄乌冲突的影响有所缓和，市场预期逐步趋于改善，非主流矿山的供给恢复显著，特别是2024年铁矿石市场维持在较高价格区间，矿价大部分时间处于非主流矿山的边际成本之上，这为其提供了有力的生产动力。因此，非主流矿山在2024年继续保持积极的生产状态。
2.3 2025年海外产能继续释放
2025年，海外矿山的提产项目主要依赖于主流矿山的现有项目产能释放以及非主流矿山新项目的投产。预计主流矿山的增量约为1900万吨，非主流矿山的增量约为2000万吨，整体供应增长将进一步推动全球铁矿石市场的供给稳定。
1）主流矿山方面，2025年最重要的项目就是力拓的西坡项目及西芒杜项目。力拓的西坡矿区已完成土方工程和矿山预处理工作，预计2025年投入生产并开始提产；市场期待已久的西芒杜项目计划2025年底发运第一批铁矿石。必和必拓2025年没有新增产能。FMG的铁桥项目预计将在2025年第三季度达到2200万吨/年的满负荷产能，在2025财年供应500-900万吨铁矿发运增量。淡水河谷积极推动新产能，预计淡水河谷在2025年将新增3300万吨产能。汇总后，预计2025年淡水河谷、力拓和FMG将增加7000万吨产能。不过有消息称,鉴于市场对供应过剩的担忧导致铁矿石价格承压，淡水河谷计划维持明年的铁矿石产量不变。另外根据力拓、必和必拓、FMG已公布的报告：必和必拓维持 2025 财年西澳地区的产量指导目标 2.5-2.6 亿吨不变（100%权益下为 2.82-2.94 亿吨）；FMG将2025财年发运指导目标设定为1.9-2亿吨，高位目标较2024财年提高300万吨，创历史新高；力拓集团预计其铁矿石产量有望在2024年和2025年再同比增加500万吨。保守估计，预计2025年主流矿山的产量同比增量约800万吨。
2）非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。预计2025年非主流矿山的产能同比增量约2700万吨。随着全球铁矿石市场需求的回升，非主流矿山继续发挥重要作用，特别是通过新项目的逐步投产，进一步推动了供应增量的增长。
2.4 国产矿：原矿产量增速较快，预计2025年仍有增量
2024年国产矿山生产平稳，产量增速较为稳定，主要受益于旧矿山产能进一步恢复，以及少量新矿山项目投产。按原矿产量口径计算，2024年1-10月中国原矿产量为8.72亿吨，同比增长约4578.6万吨，增幅为5.5%。分区域看，河北、辽宁仍然是产量大省，而河北、辽宁、新疆是今年产量增量较大的区域，三个省的原矿产量增量分别为5456万吨、835万吨、637万吨，增幅分别为14.9%、5.8%、32%。2022年“基石计划”提出，到2025年要比2020年新增1亿吨铁精矿产量，即达到3.7亿吨。而从八大省份（辽宁、河北、山西、安徽、山东、四川、新疆、江苏）规划中明确提出的2025年铁矿石原矿产量目标来看，辽宁、河北、新疆三大省份将分别承担2000万吨左右铁精矿的增量任务，这与其储量现状，可供开建至成功投产的项目情况是相符的。
不过根据钢联口径，2024年1-10月国内332家矿山企业铁精粉累计产量预计为2.19亿吨，同比减少约500万吨，降幅为2.3%。从产能视角看，受2023年河北、山西代县事故后安全限产影响以及2024年初市场需求未见强劲复苏的影响，国产矿山产能恢复速度较为缓慢，但随着下半年市场回暖和需求预期的改善，产能逐渐恢复。在基石计划驱动下，预计2025年国产矿山的产能利用率将进一步上升。
展望2025年，预计2025年国产铁矿石总体产量将继续增长，增量的主要来源包括山西袁家村铁矿扩建项目的500万吨新增铁精粉产能、本溪思山岭铁矿项目第二阶段的246万吨产能，以及其他矿山部分增产项目。乐观预期下，2025年完成基石计划目标，2025年国内铁精粉产量3.7亿吨，钢联口径国内332家矿山企业的铁精粉产量预计为3亿吨，相较2024年全年增量约1900万吨。保守预期下，2025年铁精粉增量500万吨。
三、铁矿石需求：海外增量难以填补国内减量
3.1 海外：印度及土耳其提供较多增量空间
2024年1-10月，全球生铁产量累计约10.56亿吨，相比去年同期减少3000万吨，同比下降2.8%。海外生铁产量累计为3.44亿吨，相比去年同期下降244万吨，同比降幅约0.7%。2024年，全球生铁产量基本持稳，其中印度、土耳其 、荷兰、乌克兰增量较为明显；俄罗斯、日本减量较为明显。
展望2025年，全球主要国家再工业化进程继续推进，新增钢铁产能投放加速。虽然疫情后遗症和俄乌冲突的影响有所缓解，但中东等地的地缘冲突仍存在潜在的不确定性，可能对全球经济产生短期扰动。
从钢铁产能投放的角度来看，根据OECD的数据，2024-2026年期间全球将新增1.57亿吨的钢铁产能，其中包括6830万吨的在建产能和8870万吨的规划建设产能。产能的投放主要集中在亚洲、欧洲和中东地区，这些地区的钢铁生产能力扩张将对全球铁矿石需求产生直接影响。
在海外经济复苏前景不确定背景下，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。增量主要源自新增钢铁产能的投放，特别是亚洲和中东地区的产能扩张，将进一步推动对铁矿石的需求增长。特别是在印度、乌克兰以及土耳其，这些地区的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费的回升。但日韩、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。
3.2 国内：需求下降明显，2025年仍有下降空间
2024年国内生铁产量下降明显，1-10月份生铁产量累计7.15亿吨，同比下降2964万吨，降幅4%，铁矿石需求下降，供需结构趋于过剩。钢联口径，247家钢厂日均铁水产量在中下降到230万吨的较高水平，相较去年同期239万吨的水平下降3.77%，钢厂生产积极性有所下降。虽然钢厂盈利率自三季度以来大幅回升，但并没有驱动钢厂大幅扩产，生产积极性相对仍然一般。
2024年钢铁需求弹性减弱，总量维持低迷，内部结构分化。展望2025年，终端需求弹性及结构将和2024年具有一定相似性。预计2025年粗钢产量下降2770万吨，降幅2.75%；生铁产量下降600万吨，降幅0.71%。2025年中国黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。
四、全球铁矿石现金成本有所上升
根据西澳大利亚州政府于2024年5月发布的报告显示，全球铁矿石CFR现金成本的平均值为55.3美元/吨，较2022年的52.1美元/吨有所上升。根据成本曲线，铁矿价格在98.9美金以上，全球能提供29.30亿吨铁矿；铁矿价格在88美金以上，全球能提供27.88亿吨铁矿；铁矿价格在73.1美金以上，全球能提供27.50亿吨铁矿；铁矿价格在57.8美金以上，全球能提供17.81亿吨铁矿。
产量排名全球前十的国家的单位现金成本介于27.2美元/吨至98.9美元/吨之间。分国家看，印度、俄罗斯、澳大利亚、巴西、南非等国的铁矿石现金成本较低，主要得益于较低的铁矿石生产成本及港口运输成本。具体来看，印度的铁矿石单位现金成本为27.2美元/吨，较2022年有显著下降，表明其在成本控制方面取得了一定的成效。澳大利亚的单位现金成本为40美元/吨，较2022年略有上升，反映出其在扩产和提高产能过程中面临的成本压力。巴西的铁矿石单位现金成本为49.7美元/吨，较2022年有所上升，主要受到生产和运输成本的双重压力。乌克兰、瑞典、加拿大、美国的单位现金成本均呈现较大幅度上升，成为影响全球非主流矿的边际成本的主要因素。
分矿企看，大型矿企在生产及运输上具有规模效益，在产业链中的议价能力较强，目前淡水河谷/FMG/BHP/力拓的单位现金成本分别为24/20.16/17.92/23.2美元。除淡水河谷外同比均有小幅上升。总体来看，全球铁矿石生产成本在2023年普遍上升，但不同国家和地区的成本波动受到生产效率、运输成本及产量变化等因素的影响，大型矿企通过规模效应和议价能力，能够有效抵御成本上升的压力。
五、2025年铁矿走势预判——重心不断下移
2025年全球铁矿石供增需降，预计港口库存继续攀升。
供给方面，预计2025年主流矿山淡水河谷、力拓和FMG将增加7000万吨产能。保守估计，预计2025年主流矿山的产量同比增量约800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。预计2025年非主流矿山的产能同比增量约2700万吨。随着全球铁矿石市场需求的回升，非主流矿山继续发挥重要作用，特别是通过新项目的逐步投产，进一步推动了供应增量的增长。国产矿方面，乐观预期下，2025年完成基石计划目标，2025年国内铁精粉产量3.7亿吨，同比增量2500万吨；保守预期下，2025年铁精粉增量500万吨。全球铁矿产量预计增加3000-5000万吨。
需求方面，展望2025年，全球主要国家再工业化进程继续推进，新增钢铁产能投放加速。虽然疫情后遗症和俄乌冲突的影响有所缓解，但中东等地的地缘冲突仍存在潜在的不确定性，可能对全球经济产生短期扰动。在海外经济复苏前景不确定背景下，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。增量主要源自新增钢铁产能的投放，特别是亚洲和中东地区的产能扩张，将进一步推动对铁矿石的需求增长。特别是在印度、乌克兰以及土耳其，这些地区的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费的回升。但日韩、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。国内方面，终端需求弹性及结构将和2024年具有一定相似性。预计2025年粗钢产量下降2770万吨，降幅2.75%；生铁产量下降600万吨，降幅0.71%。预计全球生铁产量下降600-1000万吨，2025年黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。
供需错配愈发明显，预计2025年中国港口铁矿石库存将升至历史最高水平，我们预计能接近2亿吨水平。价格方面，2025年全年供给高于需求，矿价重心下移，市场继续围绕预期与需求主线进行博弈。矿价上方高度有望受联储降息、国内政策及产业补库预期影响，下方将试探铁矿石单位现金成本的90%分位数。预计 2025 年铁矿石价格主要运行区间80-110 美元/吨，阶段性可能突破80美金。期货价格主要运行区间650-900元/吨。
风险提示：1.美联储货币政策变化节点；2. 国内政策力度；3.粗钢产量政策
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