【建投有色】铅锌：溢价回吐后，年前震荡或再变奏

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作者 |王贤伟  中信建投期货研究发展部

研究助理 |刘城鑫  中信建投期货研究发展部

本报告完成时间  | 2024年11月29日

近两日沪锌无疑是最受关注的有色品种，在仓单自20日以来去化近2.6万吨以后，12合约持仓的虚实比明显提升，资金做多情绪高涨。不过28日随着沪锌站上26000关口以后，上冲动能明显削弱；与我们于27日发布的简评内容呼应，28日午盘期间市场出现涉及监管限制的相关传闻，最终沪锌收盘至25355元/吨，基本回吐两日以来的高溢价。相比之下沪铅表现更为收敛，前两日沪铅以小幅加仓换取重心上移为主，月差形成已久的C结构出现动摇迹象。

后市锌基本年末以前供应仍然趋紧，从预期层面形成支撑。国内宏观层面，下一轮重要会议密集议程在12月中下旬，或给予市场政策情绪面预期，今日权益市场方面已有预先体现，需要重点关注12月中上旬的政策逻辑交易时间节点，溢价褪去后预计回归以25300左右为重心的区间震荡，整体以回调布多为主。交割风险方面，目前内盘加权平均持仓仍处34万吨以上高位，不过若监管限制消息属实，则短期内内盘再度出现资金集中扰动的可能性相对削弱，更应关注海外盘面上涨的持续性。LME锌方面某巨头仍然控制着65%以上的仓单，结合基本面情况我们认为在前期跨期正套阶段性平仓兑现，且资金情绪溢价退潮完毕后，后市或仍有机会布局。

铅基本面12月初过剩预期较强，难以支撑铅价继续上行。不过与预期形成鲜明对比的是低水位库存的现实。沪铅社库及仓单均处于近5年低位，在基本面预期与资金扰动条件明显背离的情况下，若月差结构转为Back可考虑反套即时入场。主力合约单边则维持17000左右重心的区间操作为主，当前已接近区间上沿则可考虑偏空操作。

近两日沪锌无疑是最受关注的有色品种，在仓单自20日以来去化近2.6万吨以后，12合约持仓的虚实比明显提升，资金做多情绪高涨。主力合约26-27日增仓近5.5万手，27日单日更是释放出34万手的极高成交量。不过28日随着沪锌站上26000关口以后，上冲动能明显削弱；与我们于27日发布的简评内容呼应，28日午盘期间市场出现涉及监管限制的相关传闻，最终沪锌收盘至25355元/吨，基本回吐两日以来的高溢价。

相比之下沪铅表现更为收敛，尽管仓单及社库处于近五年低位，但持仓量并未有超万手的急增情况出现。前两日沪铅以小幅加仓换取重心上移为主，月差形成已久的C结构也出现动摇的迹象，连续对连一的贴水由此前的-100左右回升至-55。

梳理两品种行情的异同，1）相同点方面，时机上均把握住交割完毕后仓单回流市场的节点；沪锌方面受下游镀锌环保限产影响，交割以前累库为主，而11月交割完毕后转为接连去库；沪铅方面表现则更为抢眼，据SMM统计18日社库去化超2万吨；2）差异点方面，沪锌存在外盘仓单扰动的信息加持，而沪铅则不然，最后的实际表现也不及沪锌，但也能细水长流并未出现大幅回落。

2.1 基本面矿紧难解，年底宏观节奏尚可

基本面而言，矿端方面，海外年末以前或仍有减量出现，具体可参考我们此前发布的Q3季报追踪报告，已投产矿山货源流入有限，而伴随国内北方陆续兑现季节性减产，货源相对偏紧。据百川盈孚调研，目前内蒙古及河南等地区12月国产锌精矿TC或上涨100-400元，阶段性缓解炼厂利润，但并不足以支撑炼厂大幅投复产。供应端方面，月内减产动向目前仅有湖南某炼厂，不过12月据悉湖南部分炼厂受矿影响仍有减产规划，而云南地区炼厂计划提产增量，预计锭端持平或小幅增量。近期进口窗口关闭，海外货源短期内难以流入施压。需求端，镀锌环保限产陆续解除，近期铁塔及交运订单支撑尚可。年末以前供应仍然趋紧，从预期层面形成支撑。

宏观层面，海外方面，近期会议纪要及通胀反弹均反馈美联储谨慎降息的态度，但美联储观察工具显示12月降息概率仍有60%以上，议息会议以前降息反转可能性较低，主要从预期层面支撑美元指数从而压制锌价。国内方面，下一轮重要会议密集议程在12月中下旬，届时将迎来主谈经济的政治局会议及中央经济工作会议，或给予市场政策情绪面预期，今日权益市场方面已有预先体现，需要重点关注12月中上旬的政策逻辑交易时间节点。同时若黑色顺应政策利好逻辑出现改善，届时镀锌开工回暖或利好锌锭去库。

总体而言，沪锌年末以前供应仍然趋紧，溢价褪去后预计回归以25300左右为重心的区间震荡，后市基本面重点关注12月中上旬政策节点，或利好锌价再反弹，整体以回调布多为主。

2.2 内外盘仓单释放存疑，资金扰动或未结束

近一个月内，内外盘已多次出现资金扰动，考虑到上述逻辑下年末以前供应放量有限，后续持货商会否持续出现惜售，等待盘面交割获利的情况存疑。据钢联统计，在29日12合约回落至25740的盘面价后，上海和天津两地报价仍然以升水为主，上海地区+20，天津地区+70，较该盘面价表现为“相对紧缺”。目前加权平均持仓仍处34万吨以上高位，不过若监管限制消息属实，则短期内内盘再度出现资金集中扰动的可能性相对削弱，更应关注海外盘面上涨的持续性。

LME锌方面持仓26日以前并未出现异动，但仓单集中度颇高。26、27两日伦锌注销仓单已增加10万吨左右，从LME持仓报告亦可看到26日仍有近月仓单持有80-90%占比的情况出现。而目前现货升贴水也已由负转正，基差形成back结构，远月back结构则继续加深，3-15升贴水由29.63最高达到50.5，28日回落到32.76。不过资金持仓层面近期并未出现异动，截止26日盘面并未出现持仓超40%的多头，考虑到持仓报告存在时间延迟，两日仓单注销更多是从消息面辅助推高内盘资金情绪，暂未有实际投入。若按照85%比例换算11月25日近25万吨的注册仓单，且假设10万吨注销仓单全出自该仓单巨头的手笔，则按照29日16.9万吨仓单计算，即便近三日伦锌库存高增超2万吨，目前该巨头仍然控制着65%以上的仓单，因此后续海外盘面仍然存在一定的交割风险，需密切关注持仓变化情况。

由于内外盘资金扰动均存在不确定性，跨市套利介入风险或较高。但结构方面，结合基本面情况我们认为在前期跨期正套阶段性平仓兑现，且资金情绪溢价退潮完毕后，后市或仍有机会布局。

基本面看，废电瓶因北方季节性原因，雾霾等污染及霜冻天气频发，车辆运输受限导致废电瓶价格居高难下。此外随着近期炼厂利润改善，不少炼厂有意愿复产囤货，原料需求量增加，废电瓶价格易涨难跌形成成本支撑。供应端则更多是因环保管控结束而即将放量的压力，据百川盈孚调研，本周安徽地区环保限产基本结束，预期层面形成上方压制。需求端则利空因素更为明显，汽车及储能蓄电池表现平稳，但电动车动力电池月末出现订单缩水情况，不少铅蓄电池厂也因此开启减产模式。12月初过剩预期较强，基本面难以支撑铅价继续上行。

不过与预期形成鲜明对比的是低水位库存的现实。沪铅社库及仓单均处于近5年低位，相较于沪锌有更为充分的资金扰动条件，这也是近期缓慢上行的原因之一。截止11月28日，铅锭社库仍处于去库模式，据SMM统计环比去库5000吨左右。

在基本面预期与资金扰动条件明显背离的情况下，若月差结构转为Back可考虑反套即时入场。单边则维持17000左右重心的区间操作为主，当前已接近区间上沿则可考虑偏空操作。

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