【建投说铝】再铸铝途（一）供需站—再生铸造铝合金期货上市预热系列报告

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作者 |王贤伟  中信建投期货研究发展部

研究助理 |刘城鑫  中信建投期货研究发展部

本报告完成时间  | 2024年12月6日

再铸铝合金上下游结构与再生铅相似，结构相对简单而终端消费与原料产出领域重叠。上游主要为废铝，产业链自上而下依次是“社会矿山”—废铝—再生铝合金，关注指标依次为废铝可得量（发生量）、废铝回收率及废铝收得率。旧废铝担当社会矿山产出主力军，交运板块打头阵。目前废铝蓄积量高达废铝可得量的32倍，反馈出报废高峰尚未来临。不过目前国内项目废铝利得率不及国际一线水平，使得废铝提取效率相对低下，限制增量释放。在供应尚有瓶颈的前提下，再生产能扩张或导致废铝紧缺成为常态。

中游为再铸铝合金本身，就世界范围来看，我国再生铝比重提升空间巨大。从个企规模构成来看，我国再生铸造铝合金生产企业以中小型民企为主，不难预见成本线对即将上线的期货价格支撑作用尤为明显。从地域分布来看，产能主要聚集在便于进口废铝、汽摩产业发达或有政策扶持地区，部分地区生产受季节性影响。此外因出于关税及精废价差考量，未来海外产能拓展或成为趋势。

下游为压铸件及其对应终端，其中汽车板块消费比重达到63%左右，其余领域包括摩托车、光伏等领域。从趋势来看未来增量仍然源于新能源汽车的发展，摩托车行业趋于弱稳走势难以提供增量，而光伏板块诸如逆变器等铸造合金使用基数相对较低，且光伏板块未来增速放缓，预计同样难有提供趋势性增量，仅供再铸厂商作第二增长曲线考量。

本篇文章为再生铸造铝合金期货上市预热系列报告第一篇，后续我们还将陆续介绍再铸合金行业的玩家、定价逻辑以及现货贸易情况等等，第二期行业玩家介绍也将于近期推出，敬请关注。

1.1、再生与原生的抉择——再生条线坐拥低成本及低碳加持

从原料来源区分，铝产业链可分为原铝和再生铝两条主线。原铝条线方面，上游是自然界的铝土矿，将其通过化学方法提取为氧化铝，然后通过电解得到液态电解铝（铝水），铝水可以铸造成原铝，或者加入少量的其他金属成分，如镁、铜、锰、硅等制成铝合金，不同合金成分具有不同的特性。目前该条线于期货市场已有氧化铝（上期所，AO）及电解铝（上期所，AL；LME，AHD）两大品种，套保机制健全。不过随着近年来双碳目标的提出和践行，该条线因高能耗高排放而饱受“诟病”，国内产能天花板也被“卡死”在4500万吨的红线上，历年新增产能受限明显。上中游经历多轮产能出清后，寡头垄断的竞争格局也基本稳固，步入存量市场的发展节奏。

再生铝条线方面，上游则是废铝^[1]，一般而言，废铝不包括被原生产企业内部消化的新废铝，而是指旧废铝以及对外出售的新废铝。将废铝熔化、合金化并经由精炼等工艺后生成铝合金锭，我们俗称的再生铝即是指这一状态下的产品

相较于原铝，再生铝条线存在（1）低成本（精废价差）和（2）低碳两大优势，单吨再生铝碳排放量约为电解铝生产环节的2%，可节约3.4吨标准煤和22吨水。此外该行业目前于期货市场尚无相应品种可覆盖套保需求（LME铝合金合约流动性极差），新品种需求呼之欲出。

[1] 释义源于顺博合金招股说明书

1.2、铸造与变形的抉择——铸造锭标准化程度高且方便运输贮存

原生及再生两条线产出的铝合金均存在两种物理形态，一类是变形铝合金，即采用铸锭冶金法熔铸成铸锭后，通过锻造、轧制、挤压等塑性变形工艺方法生产的铝合金，包括常见的铝棒、铝杆及铝板带箔等等，另一类则是铸造铝合金，其主要以合金锭的形式存在。

市场通常用牌号来区分两大类铝合金以及其分别下属的细分合金，变形铝合金中的主流牌号为四系的4032、4043、和六系的6061和6063，四系铝合金是Al-Si系，其硅含量相对于六系而言较高，而六系铝合金是Al-Mg-Si系，其硅含量相对而言最低。四系铝合金的熔点低且流动性好，通常用于作为焊条、焊丝和焊板等；六系铝合金的抗拉强度和力学性能较好，尤其是主流牌号的6061和6063，其中6061的强度略高，耐腐蚀性更好，主要用于制造卡车、船舶、电车、自动化机械零件等。而6063的挤压性和表面光洁度更好，广泛用于建筑铝门窗、幕墙等。

铸造铝合金中的主流牌号为ADC12、A356、A380、ZL102和ZL104，而最为常见的牌号为ADC12，属于Al-Si-Cu系铝合金，熔点580℃，沸点2519℃，密度2.70g/cm³，具有良好的铸造性能、流动性、较高的气密性和抗裂性等力学性能。

铸造铝合金相较于变形铝合金用于期货标的存在两大优势：（1）标准化程度较高，评价指标客观性强。其质量指标体系和检验方法都有标准依据，现货市场普遍接受，实际执行情况较好，争议解决方式也较规范；（2）易于储存、运输。铝合金锭具有良好的耐蚀性，只需保证在运输和存放过程中防止潮湿，按规定做好保存即可。

1.3、套保品种的抉择——ADC12应用广泛牌号集中度较高

ADC12作为再生铸造铝合金里的主流分支品种，2023年我国产量约435万吨，近十年年均复合增长率高达4.4%。从生产合金的牌号集中度来看，用量排在第二位，仅次于第一位的建筑型材主打变形合金—6063合金。

铸造铝合金中的主流牌号为ADC12、A356、A380、ZL102和ZL104，不同牌号合金主要是在元素含量上存在差异，因此根据需求量的大小也存在价格上的差异。统计历年价格走势，不难发现各类牌号合金价差实际相对有限但价格走势基本趋于一致。尽管受元素含量限制其他牌号合金后续可能无法用于期货市场交割，但考虑到各类合金与ADC12的价格高度相关性（2019至今数据均在0.8以上），这些“非标品”亦可采用再生铸造铝合金期货进行套保。变形铝合金由于使用原铝较多，且条线存在电解铝期货可用于原料套保。

进一步溯源再生铝条线，其上下游产业链结构实则相对简单，没有过多分支。尽管整个铝产业链终端构成相对丰富，再生铸造铝合金的下游终端却主要集中在汽车等交运板块，而上游废铝原料也主要从交运板块报废产生，这一点实则与铅产业链里的再生铅极其相似——终端消费的季节性需求强弱会变相影响原料端供应强弱，从而影响合金价格，因此厘清上下游供需情况与再生铝合金本身供需情况同等重要。

2.1、上游：废铝报废高峰未至，增量掣肘在回收工艺

废铝产业链条亦可拆分成三个板块，自上而下依次是“社会矿山”—废铝—再生铝合金，其中“社会矿山”至废铝转换环节关注指标为废铝可得量（发生量）及废铝回收率^[1]，而废铝至再生铝合金一侧则需要重点关注废铝收得率^[2]。

[1] 根据国际铝业协会（IAI）的定义，废铝回收率指的从旧废料中获取的再生铝数量占总废料中铝数量的百分数。

[2] 废铝收得率指废铝拆解、回收过程中自废铝原料内提取出铝金属占含量中比重。

2.1.1 旧废铝富集形成社会矿山，交运板块为贡献主力军

我们通常将自然矿产经过、开采、加工、消费后，蕴藏在各类包括废旧建材、机电设备以及其他废料中的、可以循环利用的钢铁、有色金属等资源称为“社会矿山”。如同自然界的矿物会随着地质运动而在经年累月中积存，社会矿山资源也随着工业化城市化的进程而逐步累积，而废铝自然也属于社会矿山资源的一员。根据安泰科估算，截至2023年底，我国铝蓄积量已经达到4.8亿吨，占到全球铝蓄积总量的28%。而据IAI估算，23年国内新旧废铝合计可得量在0.15亿吨，即蓄积量高达废铝可得量的32倍，反馈出报废高峰尚未来临。

旧废铝担当社会矿山产出主力军，交运板块打头阵。铝社会矿山存在“新废铝”与“旧废铝”之分，“新废铝”（工业废料）是指铝材加工企业与铸件生产企业在制造产品过程中所产生的工艺废料以及因成分、性能不合格而报废的铝产品。“旧废铝”（民间废料）是指铝制品经过消费后，从社会上回收的废铝与废铝件，如旧铝门窗、废旧铝易拉罐与各种铝容器等。旧废铝自20年以来份额不断提升，2023年供应占比达到65%，此外考虑到新废铝多半由厂商自行处理利用，因此对于市场总供应贡献有限。细分板块方面，据SMM预测，2023年交运废铝回收量达到251万吨，占到总量的37%，位列其后的其他板块依次为电力、建筑、包装、机械及耐用消费品。

梳理国内废铝产需情况，国内供需近年多处于紧缺状态，考虑到铝终端尤其是汽车行业的高景气增长，进口原料的引入逐渐成为可选项。由我国废铝进口政策时间线的结构图可知，自2014年起我国政府便开始严格限制废铝进口，尤其是在2017和2020年相关政策出台后，废铝的进口量明显下降，但近两年由于再生铝合金的快速发展和原料缺口，废铝进口量显著恢复。近期出台的废铝进口新规更是对原料可进口范围进行极大补充，新标中将所有进口再生铝原料的铝实物量调整仅≥ 91%即可。

国内废铝回收率位居世界前列，落实废铝增量基本盘。根据国际铝业协会（IAI）统计，国内废铝回收率自2010年的70%已逐步增长至2020年的77%（同期全球回收率为76%），而2023年更是达到了84%。在乘数领先的前提下，考虑到建筑型材与工业型材使用寿命大致在10-20年左右，同时汽车及建筑板块于2005年以后分别凭借轻量化转型及政策支持发展提速，未来国内废铝增量较为确定。

2.1.2 废铝供需增速失衡，供应瓶颈在废铝收得率

接上文所述，高回收率叠加建筑、汽车板块提供的高基数能够提供废铝增量基本盘，但结合废铝转化至再生铝这一工艺流程后，增量会再打一大折扣。目前根据再生铝品质可以将回收利用方法分为三大类：降级回收、保级回收和越级回收(纯铝回收)。

降级回收一般指的是废铝经过预处理与重熔熔炼后进行再利用。因采用的预处理与重熔工艺不能去除废铝中的合金元素及杂质，再生铝中残留的合金元素及杂质含量无法控制，难以符合锻造铝材料（变形铝）的要求，再生铝只能降级使用，大部分的回收铝被用于生产铸造铝合金。闭环回收（保级回收的方法之一，另一类为固态回收）已经成为再生铝发展的重要方向。闭环回收作为一种更高级的回收方式，是将下游客户制造产生的特定铝合金单独收集和重熔，从而避免合金间污染，重新生产相应牌号的产品。由于闭环回收前后废铝与产品的化学成分相同或接近，可大幅降低原铝的添加需求，据悉已经可以将部分行业的原铝消耗量降至25%以下，但由于铝合金牌号较多用途广泛，废铝的闭环回收与保级利用难以完全实现。

废铝的保级回收不仅回收成本低，而且能够使废铝资源价值最大化，是目前较理想的回收方式之一，但对废铝原料品质要求高且应用面窄，因此应用局限性过高。目前公开信息所覆盖的国内再生铝项目尽管可以做到较低的原铝添加，废铝利得率却不及国际一线水平，使得废铝提取效率相对低下，限制增量释放。以国际再生铝龙头Novelis为风向标，其已将利得率做到92%。

在供应尚有瓶颈的前提下，再生产能扩张或导致废铝供需紧平衡格局失效。近年来国内再生铝行业产能扩张明显，截止2023年底，国内再生铝加工产能约2246万吨，2019年至2023年再生铝加工企业产能年均复合增长率为15%左右，而据SMM统计，其占到废铝消费量的60%左右。行业产能扩张明显的情况下，废铝供应增速明显掉队，废铝供应呈现偏紧状态，按照SMM推算供需平衡数据，除22年出现过剩情况外，废铝自2019年以来供需一直处于小幅紧缺状态，未来在行业扩产能趋势下紧缺格局或难打破。

2.2、中游：再生铝铸造中小产能占多数，未来趋于免热一体化

2.2.1 再生占比落后明显，潜在增长空间广阔

就世界范围来看，我国再生铝比重提升空间巨大，产量虽已位列世界第一，但是再生比重还远低于发达国家。产量方面，据WBMS统计，自2017年-2023年，我国再生铝占原铝的比重约在16%，2023年再生铝产量达到726万吨，占总产量的14.9%。而发达国家的再生铝产量已经普遍超过原铝产量。以美国、日本为例，日本的铝产量全部来自再生铝，而美国再生铝产量占比也达到80%以上。消费量方面，根据Woodmac统计，截止至2022年，我国再生铝消费占比为19.1%，低于世界平均水平的26%，和英美日德等发达国家更是有较大差距。上述再生铝包含变形系，由于目前废铝回收工艺以保级及降级为主，因此可基本拟合铸造增长趋势。

具体到铸造而言，据有色工业协会统计，2023年国内铸造铝合金产能达到1220万吨，年产量580万吨，铸造铝合金锭ADC12约435万吨，占再生铸造铝合金产量比例为75%。协会预计2024年中国原铝消费达到高峰期，之后铝消费量基本处于平台期—原铝产量将会逐步缩减，而再生铝的产量将会逐年增加，在铝消费中的比例将会逐步提高。十五五期间，再生铝产量持续增加对铝工业材料的补充替代作用将进一步显现，预计2025年再生铝（铸造+变形）产量达到1150万吨，再生比重超过20%，2030年产量达到1800万吨，再生比重超过30%。

从个企规模构成来看，我国再生铸造铝合金生产企业以中小型民企为主。根据CMRA统计规模以上的生产企业有129家，企业平均产能规模为9万吨。将10万吨以下归为小型企业，从SMM统计数据可以看出近五年开工率维持在30%左右；通常小型生产企业因规模化、技术工艺及渠道等问题成本相对偏高，在原料供应或价格冲击下减产反馈较为迅速；而与主流有色品种不同的是，再生铸造铝合金10万吨以下小型产能比重接近65%左右，不难预见成本线对即将上线的期货价格支撑作用尤为明显。

从地域分布来看，产能主要聚集在便于进口废铝、汽摩产业发达或有政策扶持地区。如华东(江苏16%、浙江7%、安徽11%)、华南(广东17%)、重庆(8%)、江西(6%)等地。单从区域而言，成功避开云南地区如电解铝（工业硅）一般因枯水季限电而出现的停产扰动，但考虑到安徽地区产能占比达11%，Q4（冬季）可能因当地重污染天气预警而被迫停产，季节性生产扰动不容忽视。

考虑到再生铝企业依托废铝集散地建厂特点，未来海外产能拓展或成为趋势。一方面海外废铝-精铝价差弹性较大，相较国内有一定价格优势；另一方面诸如马来西亚等地本就是国内废铝主要供应国，最新的废铝进口新规虽然扩大了准入范围，但新增品类也需要额外加征1.5%的进口关税，为充分享受海外高精废价差，诸如怡球资源等企业已考虑在海外建厂，未来或成为一大趋势。

2.2.2 轻量化引领技术迭代，免热一体化成为压铸工艺趋势

工艺方面，目前主要分为两大类，一类是较为传统的铸造工艺，包括砂型铸造、金属型铸造及重力铸造等，另一类则是较为先进的工艺，包括低压铸造、高压铸造（即为压铸）、真空铸造及快速凝固铸造等。重力铸造作为过往的主力工艺优点是设备适价低、模具便宜；缺点则是金属利用率及性价比较低。而目前相对主流的铸造工艺则为高/低压铸造，尤其是在铝合金车轮方面应用最为广泛。不过尽管在金属使用率上占优，其生产成本仍然高于重力铸造。

自2019年特斯拉率先提出一体化压铸（高压铸造）概念，并取得明显的减重效果后，在特斯拉的示范效应下，蔚来、小鹏等车企都在布局一体化压铸。和传统制造技术相比，一体化压铸能实现较高的材料利用率，大幅度减少焊接点位，减少相应冲焊设备的购置，节约成本；另外，一体化压铸能将生产过程的工序大幅减少，提升制造效率与研发周期。不过截至目前，搭载一体化压铸件发布的车型并不多。

由于一体化压铸件的形状复杂、壁厚不均匀、尺寸大，热处理后易引起零部件尺寸变形或表面裂纹，对合金材料要求高，需要具有良好的铸造性能。而免热处理铝合金由于具有不需要后续热处理和热稳定好等特性，完美契合了压铸工艺的生产需求和后续的服役性需求，也已成为未来发展的主流方向，目前免热处理铝合金主要为Al – Si系和Al – Mg系（例如A356）。由此后续合金产业链也基本明晰，也即上游为免热处理合金供应商，中游为压铸商，下游为整车厂商。

2.3、下游：汽摩消费比重超七成，未来增量依仗新能源

据有色工业协会统计，汽车和摩托车构成铸造铝合金下游消费的70%左右，其余领域包括电力电子、家电以及建筑等领域，但占比相对较小。下文我们选取目前铸造铝合金应用主要及增量板块分析，梳理单位用铝量及发展趋势。

2.3.1 汽车：轻量化趋势下增量可期

铸造铝合金应用主要包括汽车发动机、轮毂和变速器等。而铸造铝合金在汽车用铝合金中占据主导地位，占汽车用铝量的 80%左右。据CM group测算，2023年中国汽车平均用铝量约167.4Kg/辆（折算至铸造铝合金131.8 Kg/辆），据Drive Aluminum和欧洲铝业协会统计，北美轻型汽车用铝量到2025年约234kg，欧洲汽车平均用铝量2022年约205kg，国内相比欧美提升空间大。根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》，提出我国2025和2030 年单车用铝量目标为 250kg/辆和 350kg/辆，折算至铸造铝合金后续单车铸造铝合金使用量有望翻倍增长。

随着汽车轻量化的进行，后续汽车铸造铝合金增量主要在新能源汽车，尤其是纯电汽车上。据“布勒中国”数据，汽车的平均油耗与整车质量呈正相关，汽车重量每减轻10%，最多可实现节油5-10%。根据美国铝业协会测算，相同电量下电动车行驶里程的增加量与重量的减少量大致呈相同比例，而铝合金是目前最理想的汽车轻量化材料，而在一体化压铸工艺逐渐成为主流后，减重以换取续航里程更为便捷。考虑到燃油车产销稳步递减的同时，新能源汽车1）受国家政策补贴和行业前景示好产销持续上升，2）轻量一体化趋势推动单车铝合金含量递增，未来铸造铝合金发展主力体现在新能源汽车尤其是纯电动汽车的发展上。

2.3.2 摩托车：行业步入稳定发展

摩托车是应用铝合金较多的行业，但以配件为主，轮毂、发动机气缸、前叉、托架、交换器零件、活塞等。目前我国中小排量（排量≤250cc）的摩托车主车身仍采用钢材以保证强度和安全性，其中铝制品占比约为10%。而电动摩托车车身采用ABS工程塑料且没有发动机，因此整体车身较轻，铝制品占比低于10%，而诸如摩托车发动机缸体或上盖、活塞、气缸及缸盖已基本实现再生铝覆盖。据文献《2021年～2023年上半年日本汽车及摩托车行业对铝的需求》及安泰科统计，摩托车用铝80-90%为铸造铝合金。此外据阿拉丁估算，2022年摩托车总产量2963.64万辆，对应耗铝量45.47万吨，折算来看，每辆摩托车的铸造铝合金含量大概在13千克左右。

摩托车历年产量较为稳定，根据过去五年数据测算，摩托车铝合金年度消费量为30-40万吨之间。虽然全国仍有很多城市存在“禁限摩”政策，但基于其便利性和社交属性等因素，预计摩托车的产量不会进一步下滑，并进入平稳状态。整体来看，摩托车行业所用的铝合金量相对而言较为稳定，且其基数并不大，因此作为需求终端对铝合金的影响汽车略逊一筹。

2.3.3 光伏：行业步入低增速时期

光伏行业除边框和支架等变形铝合金需求与日俱增外，对铸造铝合金的需求越来越大。代表零部件为逆变器壳体，以保护内部电路板和元器件免受外部环境的影响。同时搭配散热器等部件，能有效将热量从功率器件传导出来并迅速散发到外部环境，保持逆变器的稳定工作温度。据相关文献^[1]测算，逆变器对铸造铝合金的需求为0.48千克/KW（换算后0.048万吨/GW）。

得益于碳中和的目标和可再生能源项目的经济性所带来的政策扶持，光伏市场仍具有巨大潜力，不过随着累计装机规模的扩大，消纳配套将逐步成为限制。日前国务院发布的《2024—2025年节能降碳行动方案》指出资源条件较好地区的新能源利用率可降低至90%；同时新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%，给予分布式光伏更多发展空间。预计后续我国新增光伏装机继续保持增长，但增速或逐渐放缓，预计所用铸造铝合金量的增速将从高速增长逐渐降低至10%以内的中低速增长状态，而总量方面基数与摩托车类似相对较低，暂作为未来合金厂商的第二增长曲线。

[1] 《The Aluminium Demand Risk of Terawatt Photovoltaics for Net Zero Emissions by 2050》

铸造铝合金用于期货标的存在三大优势：（1）标准化程度较高，评价指标客观性强；（2）易于储存、运输；（3）低碳低成本。考虑到其余再生铸造合金与ADC12的价格相关性高，部分“非标品”亦可采用再生铸造铝合金期货进行套保。

再铸铝合金上下游结构与再生铅相似，结构相对简单而终端消费与原料产出领域重叠。上游主要为废铝，产业链条亦可拆分，产业链自上而下依次是“社会矿山”—废铝—再生铝合金，关注指标依次为废铝可得量（发生量）、废铝回收率及废铝收得率。旧废铝担当社会矿山产出主力军，交运板块打头阵。目前废铝蓄积量高达废铝可得量的32倍，反馈出报废高峰尚未来临。不过目前国内项目废铝利得率不及国际一线水平，使得废铝提取效率相对低下，限制增量释放。在供应尚有瓶颈的前提下，再生产能扩张或导致废铝紧缺成为常态。

中游为再铸铝合金本身，就世界范围来看，我国再生铝比重提升空间巨大。从个企规模构成来看，我国再生铸造铝合金生产企业以中小型民企为主，不难预见成本线对即将上线的期货价格支撑作用尤为明显。从地域分布来看，产能主要聚集在便于进口废铝、汽摩产业发达或有政策扶持地区，部分地区Q4（冬季）可能因当地重污染天气预警而被迫停产生产受季节性影响。此外因出于关税及精废价差考量，未来海外产能拓展或成为趋势。从生产工艺来看，一体化压铸+免热处理或成为未来发展的主流方向。

下游为压铸件及其对应终端，其中汽车板块消费比重达到63%左右，其余领域包括摩托车、光伏等领域。从趋势来看未来增量仍然源于新能源汽车的发展，摩托车行业趋于弱稳走势难以提供增量，而光伏板块诸如逆变器等铸造合金使用基数相对较低，且光伏板块未来增速放缓，预计同样难有以提供趋势性增量，仅供再铸厂商作第二增长曲线考量。

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