【建投有色】沪铜月报 | 政策预期+降库支撑，铜价有望企稳

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作者 | 张维鑫   中信建投期货研究发展部

研究助理 | 虞璐彦  中信建投期货研究发展部

本报告完成时间  | 2024年11月30日

11月铜价先强后弱，伦铜自9800美元附近回落至9000美元一线，最低触及8867美元，月跌幅超5%。沪铜方面，在人民币贬值的抗跌保护下，从7.8万元跌至7.4万元附近，最低探7.3万元一线，月跌幅仅3.5%。

本月铜价的回落主要与宏观内外情绪降温有关，月中旬的地位企稳动能则来自基本面支撑。月初，特朗普胜选美国总统，市场对其政策的担忧升温，美元指数涨至108达到过去2年新高，故美元定价商品回落空间较大。同时，国内化债新政落地后，进入政策的真空期，乐观预期回落后铜价中枢不断下修。中下旬，在铜价回落后中小企业需求有明显改善，国内降库提速、现货升水回升，支撑铜价弱势企稳。

（一）宏观面

国际宏观

美国方面，通胀粘性超预期，不过市场预期12月仍将降息。美国三季度实际GDP年化季环比修正值为2.8%，持平预期和初值。消费者支出在三季度增长3.5%，略低于预期和初值的3.7%，但仍是今年以来的最高增幅。美国10月核心PCE物价指数同比升2.8%，为今年4月以来最大升幅，符合市场预期，前值为2.7%。环比则持平于0.3%，符合市场预期。10月实际个人消费支出环比上涨0.1%，前值为上涨0.4%。美国11月芝加哥PMI为40.2，创今年5月以来新低，预期45，前值41.6。就业市场表现强劲，美国上周初请失业金人数小幅下降至21.3万人，不过前一周续请失业金数则意外升至3年来最高。美联储11月会议纪要显示，美联储官员对通胀正在缓解、劳动力市场强劲表示了信心，从而允许进一步降息，但只会是以渐进的方式降息。部分官员看到，暂停或加快降息的选项取决于经济数据。一些官员表示，如果通胀居高不下，美联储可能暂停宽松政策，并将政策利率维持在限制性水平。一些官员表示，如果劳动力市场疲软或经济活动步履蹒跚，宽松政策可能会加速。美联储官员考虑下调逆回购利率，使其与基准利率区间下限相符。不过，美联储“鹰派”官员、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，在12月会议上考虑再次降息仍是合适的。与此同时，美联储“鸽派”代表、芝加哥联储主席古尔斯比也表示，预计美联储将继续降息，但是利率在达到中性水平之前还有一段相当长的路要走。

欧洲方面，经济活动有所改善，12月降息预期升温。欧元区11月工业景气指数-11.1，预期-13.2，前值-12.6；经济景气指数95.8，预期95.1，前值95.7；服务业景气指数5.3，预期6.2，前值6.8。欧元区11月CPI初值同比升2.3%，高于前值2%和欧洲央行2%的目标，但符合预期。欧洲央行高官表示，本次通胀数据表现相当不错，12月会议“最有可能的结果”是降息25个基点。

国内宏观

随着一系列存量政策和增量政策持续协同发力，11月份制造业采购经理指数为50.3%，比上月上升0.2个百分点；非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点；综合PMI产出指数为50.8%，与上月持平，我国经济景气水平总体保持稳定扩张。此外，国家统计局发布数据显示， 10月份规模以上工业企业利润同比下降10%，降幅较9月份大幅收窄17.1个百分点，41个工业大类行业中，27个行业盈利较上月好转。

美国当选总统特朗普称将对所有中国进口商品加征10%的关税，对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税。中国驻美国大使馆发言人表示，中美经贸合作本质上是互利的，没有人会在贸易战或关税战中获胜。此外，加拿大各省省长要求总理特鲁多在特朗普就任前召开紧急会议，讨论加美关系；墨西哥总统辛鲍姆表示，她已致函特朗普，敦促双方开展对话与合作。

（二）基本面

1、供应端

1.1 矿端供应

冶炼检修产能增加，矿冶矛盾逐步缓和。据WBMS，9月全球铜精矿产量157.5万吨，环比微增1.9万吨，但同比仍减少17%；9月全球精铜产量238.7万吨，月短缺16万吨，环比上月缺口有所扩大。四季度现货TC回升后企稳，矿端变化不大，主要与冶炼企业集中检修有关。10月中国5家冶炼企业检修、涉及近104万吨粗炼产能削减，10月中国电解铜产量下滑至111.6万吨，环比减少2%，同比减少1.3%。11月，国内约7家冶炼企业检修、涉及200万吨粗炼产能，整体精炼供应进一步收紧，支撑TC有所改善。

人民币承压进一步打开进口盈利水平，精铜进口增速继续改善。10月中国铜矿进口231.4万吨，同比几乎持平，1-10月累计进口同比为3.29%；10月精铜进口38.61万吨，同比增长8.9%，1-10月累计进口同比7.86%。11月美元走强、人民币持续承压，沪伦比走强至8.3，进口盈利水平扩张至300-500元，预计进口铜到港数量有望继续增加。

1.2 废铜产量

10月国内废铜产量8.7万吨，较9月有所改善，不过同比仍有11%的降幅。进口方面，10月废铜进口18.31万吨，同比增长18%，1-10月进口累计同比涨幅扩张至17.8%。

自特朗普获选美国总统后，其对华关税政策预期有所升温，华东地区废铜贸易企业担心未来美国进口废铜关税反制政策，目前已停止从美进口，预计11-12月中国废铜进口量将有明显下滑。

2、需求端

2.1 铜制杆成品

受进口废铜缩减影响，铜杆企业开工率有明显下滑。据SMM，10月份中国精铜干企业开工率下滑至69%，环比下滑8%，同比减少9%，再生铜杆企业开工率小幅改善为29%。10月SMM中国电解铜赶产量为85.7万吨，环比减少8.5万吨。

2.2 铜管

10月份，在家电国补与双十一促销、海外黑五促销背景下，铜管产量有所改善。10月SMM铜管产量升至16.5万吨，同比增长12%。据海关总署，10月铜管进口环比减少35%，同比增长28%，1-10月累计进口同比增长42%。出口方面，10月铜管出口环比增长12%，同比增长27%，1-10月累计出口同比增长14%。

2.3 铜板带

10月份，铜板带产量为16.38万吨，环比基本持平，铜板带企业“紫金黄退”的情况仍在延续，即订单增速主要依靠新能源车来维持，地产建工类订单仍然是拖累。10月铜价先强后弱，企业累库备货，原料库存环比升10%，产成品库存环比升8%。

2.4 铜箔

10月份，我国铜箔产量微增至9.6万吨，同比增长13.8%。其中，电子电路铜箔产量、锂电铜箔产量分别为3.4万吨、6.2万吨，同环比增长显著。10月份铜箔产量旺盛主要与出口量增长有关，尤其沙特出口增量显著。

不过，11月中旬财税总局公告自12月1日起取消铜材产品的出口退税清单，其中包括铜箔与印刷电路用覆铜板，而中国的铜箔行业本身就面临着产能过剩问题，企业加工大部分为一般贸易形式，出口退税政策执行后将对原一般贸易型的铜箔企业出口订单成本增长13%，预计12月铜箔出口与生产增速面临较大的下行压力，未来的加工形式亦将发生较大的改变。

2.5 铜材

9月份，SMM铜材产量高达201万吨，环比增长4.5%，同比基本持平。10月铜材企业受假期因素开工率小幅下滑至65%。自11月来，铜价继续回落带动铜材下游订单有明显改善，在线缆、漆包线、铜杆及铜管行业订单改善的背景下，预计12月铜材产量有望稳中见升。

2.6 电线电缆

10月份，线缆企业生产边际降温。10月我国电线电缆用铜量回落至23.4万吨，同比下降15%，环比减少近5%，这也与目前国网特高压订单有关，招标以铝及铝合金为主。此外，线缆企业月度开工率环比回落至77%，略低于历史同期水平，预计四季度国网订单增量有限。

3、供需平衡情况

11月全球降库提速，月度去库约4.7万吨，10月去库1.2万吨。至11月29日，全球显性库存（SHFE+LME+COMEX+保税港，不含社会库存）约51.51万吨，较去年同期多增26.8万吨。

从库存变化来看，整体呈现先弱后强的走势，与铜价先强后弱的走势对应，表明当前的下跌为主动降价以达到去库目的。其中，上期所库存始终维持去库，LME与保税港的库存先增后减，COMEX则持续累库。数据上看，上期所铜去库4.44万吨至10.88万吨，保税港累计去库0.41万吨至5.31万吨，LME铜轻微去库0.04万吨至27.1万吨，COMEX铜则累库0.15万吨至8.23万吨。

4、国补政策改善大宗耐用品需求

国补政策刺激家电与汽车消费增速明显改善，电源侧铜需求增量现问题。1-10月电网投资累计同比下滑至20.7%，较去年同期累计同比有所增长，但电源投资累计同比增速则仅8%，远低于2021-2023年同期水平，新能源发电增速有明显放缓，预计年末电网用铜增速或有限。此外，地产投资增速延续低迷，1-10月地产开发投资累计同比增速降至-10.3%。家电消费韧性较强，三大白电产量增速继续扩张，1-10月空调、冰箱、冷柜及洗衣机产量累计同比增速分别为8.2%、8.5%、15.2%、6.7%。汽车消费方面，旧车换新车补贴政策刺激下，10月广义乘用车销量同比扩张至11.2%，1-10月销量累计同比为3%，同时新能源车增速也有明显改善，1-10月销量累计同比扩张至33.9%。