文｜杨帆 玛西高娃 李想
近期各省“两会”纷纷将CPI涨幅目标从3%下调至2%，增强了物价目标的可实现性，反映出政策层对我国当前“低物价”问题的高度重视。本文旨在系统性分析本轮中国“低通胀”问题的成因，拆解不同行业贡献程度，全面回顾2024年CPI与PPI的运行情况并对2025年的通胀形势进行展望。核心结论如下：1）本轮“低通胀”涉及的行业与经济部门更为广泛，存在“量价显著背离”、“居民消费需求不足导致CPI偏弱压力较大”、“第三产业平减指数转负”、“内外需部门价格均弱”等四个不同于以往价格周期的独特特征。2）拆分行业来看，2024年拖累CPI的因素主要是耐用消费品、租赁房房租和餐饮链相关的部分鲜活食品价格（以牛肉为代表）；拖累PPI的因主要是与房地产基建密切相关的黑色系行业、和“供需错配”较为显著的部分中游装备制造行业。3）2025年核心CPI的持续回暖取决于居民消费需求的实质性改善，PPI转正或需依赖更大规模供给侧政策配合。中性情景下，预计CPI和PPI均值分别录得0.3%、-1.4%。宏观经济运行方面，“促消费”与“抢出口”带动2024年四季度增速大幅回升。本周市场关注2024年12月经济增长、金融、出口数据，下周关注2025年1月LPR报价、特朗普就职讲话。
▍本轮“低通胀”问题的成因较为复杂，涉及的行业与经济部门更为广泛，呈现出四个不同于既往周期的特征。
1）当前中国经济呈现出显著的“量价背离”现象，以生产法核算的实际GDP保持稳定的增长态势，但GDP平减指数始终在低位徘徊。该现象背后有两个核心因素：一是企业普遍采用“以价换量”的策略，二是地方政府谋求产业转型大力推动制造业投资。
2）不同于2012-2015年那轮低通胀以“PPI偏低为主”，本轮低通胀问题表现为“CPI、PPI双低”，特别是居民消费需求不足带来的CPI偏弱压力较大。核心原因在于，本轮房地产下行周期中，房地产市场下行的压力更大、居民杠杆率水平相对更高，收入预期与财富缩水给居民端带来的影响更大。
3）从生产端的视角来看，本轮低物价问题不仅发生于第二产业，同样体现在第一、第三产业，特别是第三产业的价格偏低问题此前较少出现。2024年第三产业同比均值录得-0.01%，自1997年有数据统计以来首次落入负值区间。其中，房地产、金融、交通运输仓储和邮政、批发和零售等行业均面临不同程度的物价下跌压力。
4）本轮“低通胀”不仅体现在内需领域，也体现在外需领域，出口以价换量现象显著。当前呵护经济“价”的企稳比“量”的企稳更具难度，需要更大力度的逆周期调节政策出台。
▍拆解不同行业对2024年CPI和PPI的贡献度，对CPI构成最大负向拖累的为耐用消费品，对PPI构成最大负向拖累的为上游黑色系行业与中游装备制造业。
综合考虑各CPI分项的价格变化与权重占比，我们测算2024年对CPI拖累最大的因素包括：交通工具、牛肉、鲜果、食用油、通信工具、蛋类、租赁房房租、酒类、家用器具、交通工具用燃料等。总结来看，耐用消费品、租赁房房租、餐饮链相关的部分鲜活食品、以酒类为代表的部分传统可选消费品价格是拖累CPI最为严重的消费品类。2024年对PPI负向拉动最为显著的分项包括：黑色金属冶炼及压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业、化学原料及化学制品制造业、电气机械及器材制造业、非金属矿物制品业、煤炭开采和洗选业等。其中，黑色系相关行业价格的下跌主要受到基建、地产需求不振的拖累，计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业等中游装备制造行业价格的低迷在很大程度上受到“供需错配”的影响，上述中游装备制造行业的产能利用率均位于显著偏低的分位数水平。
▍展望2025年的通胀走势，核心CPI的持续回暖取决于居民消费需求的改善，PPI转正或须依赖更大规模供给侧政策配合。
中性情景下，预计CPI和PPI均值分别录得0.3%、-1.4%。2025年居民消费价格的观测重心在于“核心CPI”，特别是不受补贴政策影响的“服务CPI”，该指标的持续回暖取决于居民消费需求的改善程度。部分投资者担忧“以旧换新”补贴政策会压低相关耐用消费品的CPI，但通过我们对历史上几轮汽车购置税减免时期中交通工具CPI的表现进行观察，补贴政策非但未对该项CPI形成压制，反倒形成了一定向上的驱动力。基于不同政策力度下居民财富效应、收入预期的恢复程度，我们测算，乐观、中性、悲观三种情景下 2025年CPI均值分别录得1.1%、0.3%、-0.6%。2025年工业行业需求端的改善或存在一定压力，一是由于房地产新开工周期或尚未触底，二是由于出口下行压力下，高出口依存度的中游装备制造行业需求承压。若想看到PPI持续回升并转正，或须看到更多“行业反内卷”背景下的“供给侧政策”出台。乐观、中性、悲观三种情景下，预计2025年PPI均值分别录得-0.8%、-1.4%、-2.1%。
▍宏观经济运行跟踪：“促消费”与“抢出口”带动四季度增速大幅回升。
2024年四季度GDP增速（5.4%）超出市场预期，全年GDP增长目标顺利实现，但12月数据显示内需偏弱局面仍有待进一步缓解。我们计算，12月生产端加权平均增速为6.4%，需求端加权平均增速为4.0%，特别是内需加权平均增速仅3.1%，有效需求不足仍在制约微观主体感受。分三驾马车来看，12月固定资产投资增速延续偏弱，除狭义基建投资增速表现较好外，其他分项均录得不同程度下滑。消费数据符合市场预期，其中以旧换新政策对商品消费的刺激效果未出现明显衰减，但以餐饮为代表的服务消费回升力度仍不稳固。受“抢出口”带动以及美国制造业需求阶段性回暖，12月出口增速超市场预期。本周市场关注中国2024年12月经济增长、金融和出口数据，下周关注中国2025年1月LPR报价、特朗普就职讲话。
▍风险因素：
国内经济运行不及预期，地缘政治风险变化超预期，国内政策力度不及预期。
