前些年，有很多机构对投资ToB软件类公司情有独钟，我知道有个别投资机构，还专门设立投资ToB软件公司（或者准确的说是SaaS公司）的基金。不过这几年因为好多SaaS公司发展不达预期，这个话题就冷淡了很多。为什么在这个时点我想起来聊这个话题呢，是源于我们曾经深入评估过的一个公司，当时因为看好该公司的技术优势、团队和业务能力，但对其估值实在无法做出合理的评估，最终内部否决了。这家公司之后经过5-6年的努力，于2023年在科创板上市。听起来我们好像错过了一个赚大钱的机会，但回看公司过去几年的业绩和上市后股价的表现，我们内心唏嘘，庆幸当时选择没投。我记得当时我们和创始人之间存在一个分歧，即他们认为公司处于PE阶段，即将筹备IPO，所以预期很高。但我们认为公司业务还没稳定，而且规模太小，离上市很远，是一个典型的VC项目。太多细节不便透露，反正最终没有达成合作。现在复盘来看，假设我们当时投资了该公司，从投资时日起到IPO满1年，共6年3个月，假设半年内能减持完毕并且股价不下跌，实现的累计收益率勉强达到40%（税前费前），40%对应的投资周期差不多是7年，这样算下来7年年化收益率4.92%，勉强比国债收益率高一点。但是投资机构承担的是高风险，如果回报与卖白菜赚的钱相当，那还怎么持续？再说该公司能成功上市已经算是优秀的公司，实际情况一支基金组合中可能有更多的项目根本无法上市，如果综合核算一支基金的总账，恐怕大概率得是亏损的。回到今天的正题，上述这家公司的主营业务就是做软件产品的，当时他们在行业同类公司中的技术指标确实是最领先的，客户对他们的技术能力和服务很满意。因为是软件公司，所以毛利率很高，在很小规模的时候就能盈利。而且当时它所服务的下游面临一些技术升级需求，所以购买它们软件的倾向性很高。在过去6年多时间里，这家公司的收入翻了近5倍，虽然低于当时预测，但也绝对算是妥妥的高增长公司。那为什么该公司价值没有得到明显的提升呢？有两个方面原因：1、当时估值较高，提前透支了未来价值的提升，倘若当时合理估值3-5亿元，公司价值就能有3-5倍的增长；2、公司的经营能力并不如所期待的那样，三费率（销售费率、管理费率、研发费率）高的现象明显，并且随着营业收入规模的增加，三费率不仅没有减少，反而在增加。这件事情开始让我重新思考，这类软件公司到底是不是一个好的商业模式？是不是值得投资？带着问题我再回看了下A股中同类型公司的财务数据，看完我基本上有了答案。以下这8家公司都是近几年A股IPO上市的软件公司，很多人可能都接触过他们，或者是他们的产品用户。
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以上这8家公司是国内软件类公司中的新锐，仔细看以上的数据表，我们大致能得出一些结论：1、国内ToB软件公司的销售费率普遍很高，并且很难因为规模大、品牌大或者产品牛就能低下来，美国公司Salesforce销售费率常年在40%以上，Autodesk也一直在30%以上。2、8家公司的研发费率非常高，均值33.6%，甚至高于半导体和生物医药领域的公司。而且产品力越强的公司，研发费率会更高，意味着这些公司得持续不断投入研发才能保持住竞争力。3、随着公司收入规模的增加，三费率降低的逻辑不成立。以WPS为主的金山办公收入增加很快，但销售费用率常年在20%左右，三费率连续4年超过60%。做OA软件的泛微、做云安全服务的深信服、做数据备份的英方软件，三费率都还算比较稳定。而做CAD软件的中望软件、浩辰软件，做PDF的福昕软件，近3年的三费率更是在持续增加。![]()
说明：三费率是指销售费用、管理费用、研发费用
也就是说，虽然这些软件类公司毛利率比较高，但这些公司要持续发展，就得不断投入高昂的费用研发产品，而研发的产品要卖到客户应用场景中，还需要建很大的销售团队，支付很高的销售费用才能实现，以此每年循环。如果产品遇到市场需求增长的压力，或者客户回款的压力，公司的现金流、盈利能力还得大打折扣。
诚然，财务指标只能向前看，我们期待随着这些公司的辛苦耕耘，未来有机会成为所处领域的好公司。但我想，如果一个公司总是在充满变化的市场环境中，花费很高成本研发、服务客户才能获得较低收益率水平，一定不是好的商业模式。
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《用商业计划书理清创业思路》
