一周研读｜A股市场有望止跌企稳

投资者仍在等待外部扰动因素落地以及内部政策加码，但年初以来市场本身已经迅速完成降温过程。短期可预见的增量资金来自活跃资金择机加仓和保险资金择机增持，随着外部扰动因素落地，政策加码值得期待，春季躁动渐行渐近。我们认为市场已具备春季躁动的基础，只需耐心等待外部扰动落地和内部政策加码，我们维持红利+主题的配置策略，红利内部更偏向消费型红利，主题内部仍围绕机器人、端侧AI和新零售轮动。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

政策加码值得期待，春季躁动渐行渐近，本周A股市场有望止跌企稳，建议积极参与主题轮动。从A股大势来看，交易损耗指标显示短期内市场止跌概率较高。从主题环境来看，活跃主题近期依然有望保持轮动状态。从催化因素分析，建议关注美国总统上任后中美博弈迭代；以CES舆情为核心的科技产业事件；以及应对的外部压力有望前置落地的国内加码政策。建议关注半导体国产化、人形机器人和新消费三个主题。

风险因素：中美摩擦进一步激化，市场资金持续净流出，国内政策落地不及预期，人形机器人产业进展不及预期。

当前珠宝线上化基础设施逐步完善，品牌已纷纷加入“备战”。微信小店入局或改善流量环境、加速珠宝线上化进程，微信礼物春节销售或成为“引爆”契机。客单价低（低客单价或触达更多长尾用户）、供应链灵活、设计能力强（能够实现“快反”的灵活供应链匹配强设计能力有望抓住更多潮流及红利机会）、线上占比高（高线上占比的标的有望对线上渠道变化更敏感、业绩上呈现更大弹性）的黄金珠宝标的有望优先受益。

风险因素：①市场竞争加剧风险；②美联储货币政策风险；③金价急剧波动影响需求；④线上冲击传统销售模式的风险；⑤委外生产风险。

2024年以来，即时零售行业的发展进入全新窗口期。我们认为长期视角下供应链能力将是渠道商家的核心竞争力，上游品牌商有望凭借强供应链能力入局前置仓，并有望通过仓店协同重塑线下零售格局。

风险因素：消费需求修复不及预期，即时零售渗透率提升速度不及预期，即时零售市场竞争格局恶化超出预期，部分即时零售参与者现金流断裂风险，互联网平台监管再度趋严风险，即时零售行业舆情风险，新前置仓起量速度不及预期风险。

我们判断，2025年之后中国AI资产的吸引力将逐渐显现，头部AI公司持续高投入、快迭代、勇于进取，有望获得稳健增长的营收乃至盈利能力，以及业绩驱动的阿尔法投资机会。头部AI公司估值相对美国可比公司具有明显比较优势。重点关注国产大模型、国产算力制程、智能驾驶和具身智能公司的投资机会。同时也要注意到中国AI算力仍受制于人、美国新总统就任亦可能带来进一步趋严的限制措施，可能给中国科技资产的估值带来波动。

风险因素：地缘政治和贸易摩擦加剧的风险，美国潜在关税和贸易政策的出台导致国内光模块、锂电池、汽车整车和零部件等科技产品出口受阻或产品竞争力减弱的风险，美国新总统就职后对华AI和半导体进一步更严格限制的风险，宏观经济增速不大预期的风险，AI技术进展和应用落地速度不达预期的风险等。

2025年1月7日至10日，国际消费电子展CES在美国拉斯维加斯举行。本届展会以“DIVE IN”为主题，吸引了全球超过4000家企业参展、展示了AI技术在消费电子各个领域的最新成果。我们认为，AI不仅是CES 2025的核心看点，也有望继续成为2025年美股半导体＆硬件板块的核心增长动力，建议紧密关注：AI技术在自动驾驶、机器人等领域的进展，端侧AI、windows10 EOL对消费电子的拉动作用，美国企业IT支出恢复进度等。

风险因素：全球经济超预期衰退风险；全球地缘政治冲突导致技术、人才跨境流动困难风险；AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管收紧风险；部分企业资本开支缩减缓慢导致库存出清缓慢风险；消费电子、数据中心需求超预期下行风险；市场竞争加剧、企业核心技术人员流失风险等。

我们认为PCB行业的受益逻辑将在云端延续，并逐步拓展至终端。云端来看，AI服务器、交换机/光模块PCB市场高速扩张，HDI趋势明确，封装基板国产替代空间广阔，技术、产能领先同时积极适配大客户协作开发的厂商有望优先受益。终端来看，终端AI应用加速落地下PCB环节有望迎来量价齐增，我们看好果链龙头公司充分释放利润弹性。

风险因素：宏观经济波动及地缘政治风险，PCB行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，海外算力龙头新产品放量不及预期，AI市场需求增长不及预期，技术变革与产品迭代风险，政策监管及数据隐私风险，客户集中度过高的风险。

OpenAi重启机器人项目，网络公开招聘项目管理、系统集成、机械结构各方面领导型人才。我们认为此次OpenAi重启机器人项目意味着公司当下具备了资金、人才条件，且开始重视AGI领域探索中自研自产机器人的重要性，与我们之前对全球科技公司会在2025年重点投入机器人的判断吻合。我们预计该趋势在特斯拉、英伟达、Open AI陆续加码后有望愈演愈烈。

风险因素：特斯拉机器人项目进展不及预期，机器人行业技术进步不及预，产业链公司定点进度不及预期，公司主业经营不及预期。

在以旧换新补贴支撑下，2024Q4小家电需求企稳。此外，国家发改委“加力扩围”以旧换新补贴至部分小家电品类，建议重点关注后续地方相关政策的推进与出台。考虑到此前小家电板块回调充分，我们预计2025年行业预期和基本面有望反转，且相对白电企业弹性较大，叠加农历新年前潜在的微信“送礼物”热点催化，建议重视小家电板块投资机会。

风险因素：宏观经济承压；行业竞争加剧；家电需求回落；原材料价格大幅上涨；以旧换新延续政策不及预期；第三方数据统计偏差较大。

我们认为，在特朗普就任首月或应同时关注国内与对外政策，对国内资本市场而言，预计1月下半月随着特朗普上任，外部扰动因素将逐步明确，为对冲潜在外部压力，逆周期调节和稳市场政策均值得期待。

风险因素：中美博弈超预期加剧；关税风险升级；美国经济形势超预期恶化。

当地时间1月15日，以色列与巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）已就加沙地带停火达成协议，协议将于1月19日生效，分三阶段实施。展望后续，永久停火仍待谈判，巴以和平或难一蹴而就。特朗普上任在即，其“挺以反伊”立场鲜明，或继续支持以色列以牵制伊朗，中东局势仍存在不确定性。观其影响，加沙停火协议的签署使市场对于美国再通胀的极致预期有所缓解，后续需观察特朗普上任后一系列政策承诺的落地情况。

风险因素：中东地缘政治形势超预期恶化；美国中东政策超预期调整；全球地缘风险超预期上升。

根据公报，荷兰政府宣布将从2025年4月1日起，针对几种用于先进半导体生产的技术和设备的出口进一步限制。核心限制环节包括：先进光刻机、ALD设备、Si和SiGe外延设备、PECVD、量检测设备等，我们认为这些受限制的领域是国内未来有待突破的方向，相关公司有望持续受益。

风险因素：后续对华半导体技术限制超预期风险；国内先进技术创新不及预期；国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险；先进制程技术变革风险；下游需求波动风险。

拜登政府正式宣布对AI芯片的出口实施新的全球性的管制措施，美国将全球国家和地区划分为三类，出台不同的限制措施，对中国大陆等的AI芯片采购实施严格管控。美国限制持续倒逼AI算力和先进制程的国产替代，我们测算国内AI算力芯片的市场空间约为300亿美元，持续推荐相关国产晶圆代工、算力芯片设计、半导体设备、先进封装产业链。

风险因素：AI算力芯片供应链被限制风险；先进制程产能供给不足的风险；互联网大厂资本开支不及预期；相关产业政策出台进展和力度不及预期；AI技术及应用发展不及预期；芯片技术迭代不及预期；国产先进制程量产进展不及预期；行业竞争加剧等。

拜登政府拟进一步限制算力出口，倒逼我国自主可控需求，国内政策强化支持引领招标落地提速，信创发展兼具迫切性及高确定性。需求侧，党政信创与行业信创双轮驱动，党政信创具备新一轮资金支持，有望迎来替换高峰；行业信创有望持续加速。供给侧，三期安全可靠测评佐证可替代能力，算力芯片、操作系统、数据库、工业软件等核心品类有望充分受益，信创景气度有望持续回升。我们看好2025年的信创板块投资机遇。

风险因素：党政及企业IT预算明显波动的风险；政策推出和落地不及预期；贸易摩擦带来的供应链扰动；竞争加剧的风险；产品研发不及预期。

美国对俄罗斯石油业实施新制裁，“特朗普交易”下油价持续走强。前期我国颁布的政策对经济的刺激作用正在逐步显现，我们坚定看好化工板块投资机遇，建议关注：1）受益油价持续走强的公司；2）受益行业边际变化的优质成长公司；3）央企市值管理意见出台受益标的；4）技术创新方向；5）顺周期基本面改善，低成本扩张标的。

风险因素：全球宏观经济衰退超预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动；国际贸易摩擦反复；新技术新产品推广不及预期。

1月10日，美国财政部宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，包含俄罗斯两大主要石油生产商、183艘俄罗斯石油海运船舶、数十家石油贸易商等，我们认为制裁趋严有望推动非合规市场需求转移至合规市场，同时推动船舶拆解或浮舱数量增加。制裁力度加强的效果已经开始显现，储油&闲置油轮运力开始增加，料将推动短期油运运价上行。我们认为未来需要关注油运需求结构性转变，制裁趋严对油轮有效运力的影响预计将推动油运供需结构进一步改善。

风险因素：老旧船拆解量不及预期；原油消费需求快速下降；VLCC新船订单大幅增长；制裁效果不及预期。

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本文节选自中信证券研究部已于2025年1月17日发布的《一周研读（2025.1.12-2025.1.17）—A股市场有望止跌企稳》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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