招银避险｜【20241014】汇率周报：美国9月就业及通胀强于预期，降息交易小幅降温

资料来源：Bloomberg，招商银行资金营运中心

（一） 人民币——股市情绪回落

美国9月就业和通胀数据双双高于预期，经济软着陆概率上升。9月FOMC会议纪要揭示了降息50基点的背后，官员们对形势判断和降息幅度存在分歧，市场的降息交易有所降温，美元指数重新回升至102关口。

9月就业数据表现良好，缓解了对就业市场非线性恶化的担忧。新增非农就业人数超预期上行至25.4万，创下今年；前两个月的人数总共上修了7.2万，是今年罕见的上修。失业率再度下行0.1%至4.1%，而且ADP就业数据也呈现出上涨特征，8月的职位空缺数不但没继续回落，还从767.3万超预期反弹至804万，时薪增速环比维持在0.4%，同比回升至4%，整个数据集表现都还不错。如果综合7月、8月、9月的数据表现，看到的故事是：新增就业人数在7月大跌之后逐渐回升，失业率年内上行触碰到4.3%之后连续两个月在小幅回落，而时薪增速暂时还是稳定在较高增速上，这些因素起码了缓解市场对就业市场非线性恶化的担忧。市场不再定价大幅降息，开始与美联储保持一致，即11月和12月各降息25基点，美元指数摆脱了99.5-101的弱势区间，来到了102关口的上方。不过近期两场飓风和罢工可能会影响到10月的非农就业数据，上周公布的10月5日当周的首次申请失业救济人数从22.5万上升至25.8万，提前反应了这种影响。这11月降息可能仍然必要。

CPI同比和PPI同比略超市场预期，但较前值继续回落，指向PCE数据可能继续改善。当然，核心CPI和核心PPI皆超预期反弹，也提示市场美联储再度大幅降息的概率。这背后一是能源价格下跌继续为通胀下行做贡献，二是食品价格增速有所反弹这两项后续可能会受到中东地缘局势影响，但在需求有受限的情况下，目前价格波动还算平稳。三是核心服务通胀在下降，住房价格增速回落，不过医疗保健和交通运输价格增速有所反弹；四是核心商品的价格跌幅有所收窄，尤其是交通运输工具。不过目前新车和二手车供应链并未受到限制，预计影响较短。但前瞻数据显示住房通胀仍可能会有一定粘性。在地缘政治担忧和住房通胀粘性的影响下，美联储也缺少降息50基点的正当性。

美联储9月纪要显示，虽然12个票委有11人支持了降息50基点，但与会者的分歧可能要远比这个数字呈现出来的更大。美联储官员们一致对当前的就业现状是满意的，劳动力市场没有之前那样紧张，整体仍然稳健、处于或接近最大化的长期目标。所有的官员也认同在通胀和风险平衡上面取得了进展，所以放松货币政策立场是恰当的。但并不是所有的官员对通胀回归2%更有信心、认同实现通胀和就业双重任务的风险是平衡的，仍有一些委员不认同就业大幅疲软的风险在增加、特别指出了与地缘政治发展相关的上行通胀风险，以及由于金融状况比预期更为宽松、消费增长强于预期或住房服务价格持续强劲上涨，令通胀停滞不前。虽然实质性多数的人支持降息50基点，理由是，降50基点将有助于维持经济和劳动力市场的强劲，同时继续促进通胀方面的进展，并将反映风险的平衡。但仍有一些（some，不是several或者a couple of 或a few）参会者更希望降息25基点，因为在经济增长保持稳定、失业率保持较低的情况下，通货膨胀率仍高。其他的理由包括降低25个基点将符合政策正常化的渐进路径，这将使政策制定者有时间评估经济发展过程中政策限制的程度、25个基点的变动可能预示着政策正常化的更可预测路径等等。这意味着美联储虽然首次降息了50基点，但这是内部争论和妥协的结果，决定可能比较“勉强”，这也符合鲍威尔所说的不能指望降息50基点是常态。那既然首次降息50基点都已经这么勉强，9月就业数据好转之后，就不能再指望美联储再次降息50基点。

综上，9月数据向好令就业市场非线性恶化的担忧有所降低，核心通胀揭示风险，意味着美联储再度降息50基点的概率较低，但近期的飓风可能会影响到10月非农数据的表现，美联储大概率还是会按点阵图在11月会议上继续降息25基点。目前市场的定价与美联储点阵图比较一致，纠偏逻辑对美元指数的支撑暂时有限。近期重点关注非美央行决策与美国大选进展。

近期日元走弱，有三方面因素值得关注。

一是日本对加息变得谨慎，叠加美国经济数据高于预期，美日利差收窄的进程放缓。石破茂当选首相后，表示当前并不适合进一步加息。而日本央行的9月意见摘要也显示，日本央行需要时间评估各种风险，表明其并不急于加息。消费者价格、明年春季劳资双方年度工资谈判的势头以及美国经济的发展，都是进一步加息前要考量的选项。目前日本央行对美国经济能否实现软着陆非常关注，这关系到美元兑日元和股票市场的下跌风险。而且日本央行也在关注日元过快升值，一方面导致原材料价格下跌，另一方面导致出口量减少，前者意味着成本增加向消费者价格的传递可能会逆转，后者也意味着企业的利润、加薪意愿和私人消费受到影响。其次鉴于日用品价格的上涨，不仅仅要关注工资上涨，也要消费者行为是否发生变化，工资-物价的正向循环不能只是价格游戏，更要保持整体需求。

二是日元多头持仓在逼近历史高点之后也开始快速回落。从CFTC持仓来看，日元多头在9月24日达到了2016年10月以来的最高值66011单之后，如节前周报所期，进入到了回调阶段，近两周分别降到了56772单、36528单，下降速度增加，日元也随之走弱，美元兑日元获得阶段性反弹机会。

三是日本首席外汇官三村淳口头干预，提醒市场交易者不要进行投机交易，美元兑日元暂时止步于150关口下方。

鉴于日本央行加息时点滞后以及美联储降息交易降温，近期警惕日元阶段性贬值风险，关注150关口以及贬值速度过快时，日本官方汇率干预的可能。

9月欧元区CPI同比回落至1.8%，为2021年6月以来首次低于通胀目标，利于继续降息，目前市场已完全定价10月降息。但难题仍然存在：①服务业通胀虽在当月有所降温，但仍然是阻碍通胀下降的老大难，同比仍在4%的水平以上。②去年10月通胀降温明显（23年9月CPI同比4.3%，10月2.9%），低基数可能阻碍下月CPI延续降温，未来12月和次年1月能否逐次议息会议连续降息仍然存疑。

9月PMI亦显示欧元区经济增长面临的颓势，欧元区Makit综合PMI在6月和7月持续回落，在8月小幅回升后，9月综合PMI再次回调，跌至49.6，前值51，为7个月以来最低水平。制造业和服务业PMI呈双双回落趋势，制造业PMI跌至9个月以来最低水平。

通胀降温+经济疲弱推动了更多官员表态的软化：卡扎克斯（非常赞同市场对欧洲央行10月利率决策的定价）、内格尔（对10月降息持开放态度）、斯图纳拉斯（支持欧洲央行今年再进行两次25个基点的降息）、维勒鲁瓦（下周很可能降息，且不会是最后一次）。

目前来看，10月降息的概率进一步增大，在此预期压制下，欧元兑美元自9月末呈现了相比英镑更深的降幅，欧元兑人民币同样下行。在10月17日议息会议过后，欧元颓势是否延续，还将取决于欧元区CPI的表现。

短期来看，国内后续政策仍可期待，叠加结汇涌现，人民币汇率表现稳定。第四季度随着季节性购汇减弱和结汇增强，人民币表现预计不弱。

中期来看，关注大选之后美国政策预期变化、降息之后美国经济软着陆概率是否升温以及国内政策落地效果。

短期来看，欧元区10月议息会议临近，降息概率增大，加上美元受数据利好反弹，均对近期欧元表现形成掣肘。人民币近期仍受益于政策大礼包影响和结汇盘逐步涌现，表现相对抗跌。欧元兑人民币预计周内有所下行。

中期来看，欧洲央行降息幅度预计会大于国内降息幅度，这种利差收敛逻辑对人民币构成利好。

短期来看，美日利差收窄进程有所放缓，短期内日元预计将维持震荡格局。

中期来看，若美国经济在前几次降息之后实现软着陆，而日本通胀逐渐稳定制约日本央行加息幅度，那利空日元的套息交易仍将回归。

短期来看，英国央行对于降息保持谨慎的态度与美联储同期50基点的大幅降息形成鲜明对比，高利率或仍能支撑英镑近期取得强势的表现。相对欧元区更保守的降息预期，也将使得近期英镑兑人民币表现强于欧元兑人民币。

中期来看，英国服务业通胀粘性仍存，其二次降息开启时点晚于欧元区，因而能在更长时间在利差上对人民币形成阶段性优势，但降息条件具备之后，利差的快速收敛可能会对英镑构成更大冲击。

短期来看，瑞郎等低息货币受益于美国9月降息的幅度或较小，降息后的美元依然对低息货币保持利差优势。人民币近期在政策大礼包影响与结汇盘加持下，或能相较瑞郎取得更好表现。

中期来看，欧央行降息路径打开后，瑞郎受到的来自高利差的压力减小，大幅走弱的空间有限。突发地缘政治因素也将继续通过避险逻辑对瑞郎构成支撑。