本期观察区间：2025/01/13-2025/01/17。本文数据来源于Wind数据。
板块表现方面：本期Wind全A上涨3.6%，银行板块上涨1.3%，排在所有行业第29位，跑输万得全A。国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为-1.01%、2.45%、1.89%、1.72%。恒生综合指数上涨2.7%，H股银行涨幅1.5%，跑输恒生综合指数，跑赢A股银行。
个股表现：个股普遍上涨，股份行表现较好。A股银行涨幅前三为齐鲁银行上涨4.87%、苏农银行上涨4.63%、招商银行上涨4.44%。H股银行涨幅靠前为招商银行上涨8.28%、江西银行上涨4.35%。
银行转债：本期银行转债平均价格上涨0.3%，跑输中证转债1PCT。
投资建议：去年四季度初我们提示过M1、M2、社融数据的三拐点将陆续到来，国债利率低点也将在年初见到，目前各金融数据拐点已接续看到，经济数据改善也在持续兑现，由于经济复苏是慢变量且年底年初资金还存在惯性，市场认知需要在复苏数据落地过程中慢慢扭转，不过我们已在右侧。我们去年年底的判断中，国债利率见底还未落地，但当下下行空间有限，我们已经站在拐点处。判断国债利率处在底部/股息交易处于尾声/复苏交易的起点，除了最重要的基本面，经济金融数据拐点本身，我们还需要从交易的回报率比较、资金结构、拥挤度、市场情绪、外部环境等多维度综合判断这一交易转折的可能性。第一，回报率层面看，伴随着持续的利率下行，实体回报率的风险补偿已经较为充分，企业ROIC/无风险利率处于高位，风险资产已经开始出现机会，2024年底股市的回升和房地产的企稳便是信号；第二，资金结构看，伴随着无风险利率的持续下行，低风险偏好资金（理财、定存、保险等）的增长已经开始乏力，比如年底理财规模下降，M1改善幅度好于M2反映定期存款需求下降，年初保险开门红较弱等现象；第三，交易拥挤度来看，企业、居民、金融机构过去几年大量增配利率下行资产，交易已经非常拥挤，银行今年大概率需要通过大量兑现浮盈维持营收；第四，市场预期和情绪看，市场预期走在政策前，交易资金提前博弈货币政策预期和配置资金行为，债市乐观情绪到了较高位置；第五，外部环境变化的可能性，特朗普上台后外部环境可能有所变化，美国目前面临的主要问题是如何从高财政赤字中退出，美元和美债利率的压力可能在新一届政府上台后会有变化。站在当下，除了悲观情绪的思维惯性，我们已经看不到衰退交易持续的其它力量，那么这就有可能是一次比较大级别的资产配置切换点，一旦开始，幅度和持续时间可能都将超过我们现在的预期。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。
本期观察区间：2025/1/13-2025/1/17。本文数据来源于Wind数据。板块表现方面（图9-16，表1-2）：本期（2025/1/13-2025/1/17），Wind全A上涨3.6%，银行板块整体（中信一级行业）上涨1.2%，排在所有行业第29位，跑输万得全A。国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为-1.01%、2.45%、1.89%、1.72%。恒生综合指数上涨2.7%，H股银行涨幅1.5%，跑输恒生综合指数，跑赢A股银行。个股表现方面（表3-6）：Wind数据显示A股银行涨幅前三为齐鲁银行上涨4.87%、苏农银行上涨4.63%、招商银行上涨4.44%，跌幅前三为交通银行下跌1.62%、邮储银行下跌1.31%。H股银行普遍上涨，涨幅前三为招商银行上涨8.28%、江西银行上涨4.35%、青岛银行上涨4.21%，仅农业银行下跌0.71%。银行转债方面（图17-20，表7-9）：Wind数据显示本期银行转债平均价格上涨0.31%，跑输中证转债1.00个百分点。个券方面，涨幅前三为成银转债（+0.86%）、兴业转债（+0.75%）、上银转债（+0.73%），跌幅较大为浦发转债（下跌0.17%）、青农转债（下跌0.22%）。盈利预期方面（图21-30，表10-11）：根据Wind数据，本期苏农银行、瑞丰银行24年业绩增速一致预期有变化，A股银行24年业绩增速一致预期环比上期基本不变。去年四季度初我们提示过M1、M2、社融数据的三拐点将陆续到来，国债利率低点也将在年初见到，目前各金融数据拐点已接续看到，经济数据改善也在持续兑现，由于经济复苏是慢变量且年底年初资金还存在惯性，市场认知需要在复苏数据落地过程中慢慢扭转，不过我们已在右侧。我们去年年底的判断中，国债利率见底还未落地，但当下下行空间有限，我们已经站在拐点处。判断国债利率处在底部/股息交易处于尾声/复苏交易的起点，除了最重要的基本面，经济金融数据拐点本身，我们还需要从交易的回报率比较、资金结构、拥挤度、市场情绪、外部环境等多维度综合判断这一交易转折的可能性。第一，回报率层面看，伴随着持续的利率下行，实体回报率的风险补偿已经较为充分，企业ROIC/无风险利率处于高位，风险资产已经开始出现机会，2024年底股市的回升和房地产的企稳便是信号；第二，资金结构看，伴随着无风险利率的持续下行，低风险偏好资金（理财、定存、保险等）的增长已经开始乏力，比如年底理财规模下降，M1改善幅度好于M2反映定期存款需求下降，年初保险开门红较弱等现象；第三，交易拥挤度来看，企业、居民、金融机构过去几年大量增配利率下行资产，交易已经非常拥挤，银行今年大概率需要通过大量兑现浮盈维持营收；第四，市场预期和情绪看，市场预期走在政策前，交易资金提前博弈货币政策预期和配置资金行为，债市乐观情绪到了较高位置；第五，外部环境变化的可能性，特朗普上台后外部环境可能有所变化，美国目前面临的主要问题是如何从高财政赤字中退出，美元和美债利率的压力可能在新一届政府上台后会有变化。 站在当下，除了悲观情绪的思维惯性，我们已经看不到衰退交易持续的其它力量，那么这就有可能是一次比较大级别的资产配置切换点，一旦开始，幅度和持续时间可能都将超过我们现在的预期。![]()
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涨跌幅：本期（2025/1/13-2025/1/17）银行（中信一级行业）板块整体上涨1.27%，在30个中信一级行业中排第29，跑输Wind全A（除金融、石油石化）指数约2.58个百分点。换手率：本期银行（中信一级行业）板块周换手率1.20%，较前一周回落0.09个百分点，在30个中信一级行业中排第30。估值：绝对估值方面，截至2025年01月17日，银行板块最新市盈率（TTM）6.19X，最新市净率（最新财报，下同）0.65X。相对估值方面（银行/ Wind全A（除金融、石油石化）指数），最新相对市盈率（TTM）为0.21，最新相对市净率为0.31，均处在历史平均水平，均处在历史平均水平。涨跌幅：本期个股涨幅最高的为齐鲁银行+4.87%、苏农银行+4.63%、招商银行+4.44%。子板块来看，国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）变动幅度分别为-1.01%、2.45%、1.89%、1.72%，股份行表现较好。换手率：本期个股换手率靠前的为兰州银行9.86%、苏农银行9.74%、苏州银行9.33%。子板块来看，国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）周换手率分别为0.70%、1.61%、3.17%、4.59%，农商行交易活跃度较上一期有所上升，农商行整体交易活跃度更高。估值：国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）最新市盈率（TTM）分别为6.41X、5.81X、5.66X、6.01X，最新市净率分别为0.67X、0.58X、0.67X、0.60X，最新相对市盈率（TTM）分别为1.04、0.94、0.91、0.97，最新相对市净率分别为1.04、0.90、1.03、0.93。本期银行转债平均价格上涨0.31%，中证可转换债券指数上涨1.31%，银行转债跑输中证可转换债券指数约1.00个百分点。正股方面，本期银行板块上涨1.27%，个股表现分化。个券方面，转债价格普遍上涨，涨幅较大的为成银转债+0.86%、兴业转债+0.75%、上银转债+0.73%。个券周换手率表现继续分化，较上一期有所回升，换手率靠前的为成银转债151.30%、苏行转债34.20%。截至2025年01月17日，14只银行转债中，成银转债价格最高为139.83元，转股溢价率为0.13%，正股价格高于强赎价格6.91%。（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期；（5）国际经济及金融风险超预期。
倪军：SAC 执证号：S0260518020004
李佳鸣：SAC 执证号：S0260521080001
报告原文：《国债利率拐点处，正式转向复苏交易-银行投资观察 20250119》
对外发布日期：2025年1月19日
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