一元复始，万象更新—广发倪军的龙年总结

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广发证券银行分析师  倪军、李文洁

核心观点

本期（2025/1/20-2025/1/24），Wind全A上涨0.9%，银行板块整体（中信一级行业）上涨0.5%，排在所有行业第12位，跑输万得全A。国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为0.58%、0.50%、0.46%、0.80%。恒生综合指数上涨2.4%，H股银行涨幅3.6%，跑赢恒生综合指数，跑赢A股银行。

回顾2021年至今，中国经济经历了地产周期需求下降带来的整体非金融上市企业ROIC的下降和金融机构的资产荒，中国金融投资体系经历了回报率锚从地产链（含地产上下游及地方隐性债务）切换到国债和金融机构负债端的过程，这一切换过程也对应着国债利率大幅下降和所有名义回报率下行速度较慢的资产被大规模增配，也正好对应了高股息资产的重估过程。

而21年至今，以美国为代表的海外市场经历了疫后高赤字（给居民大规模发钱）带来的需求上升、通胀、资产价格上涨和美债利率大幅上升，这一过程无疑成为研究中国资产世界最重要的背景辐射，分子端拉动了出口需求，分母端则吸引了近30％增量资产流动性的明显外流，并通过汇率制约了国内无风险利率的下行节奏。

展望2025，国内赤字率的回升有望稳住国内回报率，海外高赤字率也可能会出现松动，美债利率亦可能回落，非金融上市企业的ROIC看起来已经具备与美债比较的可能，中国风险资产的吸引力在上升，同时低风险资产的吸引力可能会下降，成长因子将重新主导资产价格波动，预计高股息资产价格和国内无风险利率将走向平稳。

银行业过去三年所呈现的格局，与上述国内外环境十分吻合，即国内无风险利率下行推动估值回升、股息率下降，如今考虑营收下降及融资摊薄后A股银行股息率已接近美债十年期利率水平，而国内无风险利率也将逐步企稳，无风险利率驱动的估值的回升将暂告一段落，目前看，以十年美债为锚，只有H股银行尚有估值回升空间。同时，我们看到了国内风险资产企稳的迹象，财政支持消费的环境下居民需求也出现了持续回暖，M2、M1和社融的三拐点出现，让我们对银行主营业务中周期（三年）企稳开始有了信心。但在此之前，我们需要警惕国内无风险利率企稳对应的银行业投资收益的变动（一年内的快变量），剔除投资收益的银行税后股息率，目前看可能也只是和十债回报率接近。

总结而言，风险平价后的资产回报率的高低对比及相对走势才是长期资金流向的决定性因素。龙年的最后一个交易日，我们对全球资产环境和中国资产的新格局充满期待。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。

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本期观察：农商行表现较好，H股优于A股

本期观察区间：2025/1/20-2025/1/24。本文数据来源于Wind数据。

板块表现方面（图9-16，表1-2）：本期（2025/1/20-2025/1/24），Wind全A上涨0.9%，银行板块整体（中信一级行业）上涨0.5%，排在所有行业第12位，跑输万得全A。国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为0.58%、0.50%、0.46%、0.80%。恒生综合指数上涨2.4%，H股银行涨幅3.6%，跑赢恒生综合指数，跑赢A股银行。

个股表现方面（表3-6）：Wind数据显示A股银行涨幅前三为长沙银行上涨7.39%、光大银行上涨7.15%、民生银行上涨2.24%，跌幅靠前为苏州银行下跌3.46%、青岛银行下跌1.49%。H股银行涨幅前三为中国光大银行上涨6.99%、工商银行上涨6.71%、民生银行上涨5.41%，跌幅靠前为广州农商银行下跌10.18%。

银行转债方面（图17-20，表7-9）：Wind数据显示本期银行转债平均价格上涨0.29%，跑输中证转债0.77个百分点。个券方面，涨幅前三为上银转债（+1.14%）、常银转债（+0.98%）、兴业转债（+0.74%），跌幅靠前为苏行转债（下跌3.00%）、成银转债（下跌2.61%）。

盈利预期方面（图21-30，表10-11）：根据Wind数据，本期共2家银行24年业绩增速一致预期有变化（杭州银行、齐鲁银行）。A股银行24年净利润增速、营收增速一致预期环比上期基本不变。

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投资建议：一元复始，万象更新

回顾2021年至今，中国经济经历了地产周期需求下降带来的整体非金融上市企业ROIC的下降和金融机构的资产荒，中国金融投资体系经历了回报率锚从地产链（含地产上下游及地方隐性债务）切换到国债和金融机构负债端的过程，这一切换过程也对应着国债利率大幅下降和所有名义回报率下行速度较慢的资产被大规模增配，也正好对应了高股息资产的重估过程。

而21年至今，以美国为代表的海外市场经历了疫后高赤字（给居民大规模发钱）带来的需求上升、通胀、资产价格上涨和美债利率大幅上升，这一过程无疑成为研究中国资产世界最重要的背景辐射，分子端拉动了出口需求，分母端则吸引了近30％增量资产流动性的明显外流（见《跨境流动性跟踪框架介绍》），并通过汇率制约了国内无风险利率的下行节奏。

展望2025，国内赤字率的回升有望稳住国内回报率，海外高赤字率也可能会出现松动，美债利率亦可能回落，非金融上市企业的ROIC看起来已经具备与美债比较的可能，中国风险资产的吸引力在上升，同时低风险资产的吸引力可能会下降，成长因子将重新主导资产价格波动，预计高股息资产价格和国内无风险利率将走向平稳。

银行业过去三年所呈现的格局，与上述国内外环境十分吻合，即国内无风险利率下行推动估值回升、股息率下降，如今考虑营收下降及融资摊薄后A股银行股息率已接近美债十年期利率水平，而国内无风险利率也将逐步企稳，无风险利率驱动的估值的回升将暂告一段落，目前看，以十年美债为锚，只有H股银行尚有估值回升空间。同时，我们看到了国内风险资产企稳的迹象，财政支持消费的环境下居民需求也出现了持续回暖，M2、M1和社融的三拐点出现，让我们对银行主营业务中周期（三年）企稳开始有了信心。但在此之前，我们需要警惕国内无风险利率企稳对应的银行业投资收益的变动（一年内的快变量），剔除投资收益的银行税后股息率，目前看可能也只是和十债回报率接近。

总结而言，风险平价后的资产回报率的高低对比及相对走势才是长期资金流向的决定性因素。龙年的最后一个交易日，我们对全球资产环境和中国资产的新格局充满期待。

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板块表现：银行板块上涨，周度换手率上升

涨跌幅：本期（2025/1/20-2025/1/24）银行（中信一级行业）板块整体上涨0.53%，在30个中信一级行业中排第12，跑输Wind全A（除金融、石油石化）指数约0.30个百分点。

换手率：本期银行（中信一级行业）板块周换手率1.28%，较前一周上升0.08个百分点，在30个中信一级行业中排第30。

估值：绝对估值方面，截至2025年01月24日，银行板块最新市盈率（TTM）6.19X，最新市净率（最新财报，下同）0.65X。相对估值方面（银行/ Wind全A（除金融、石油石化）指数），最新相对市盈率（TTM）为0.21，最新相对市净率为0.31，均处在历史平均水平。

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个股表现：个股普遍上涨，农商行表现较好

涨跌幅：本期个股涨幅最高的为长沙银行+7.39%、光大银行+7.15%、民生银行+2.24%。子板块来看，国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）变动幅度分别为0.58%、0.50%、0.46%、0.80%，农商行表现较好。

换手率：本期个股换手率靠前的为苏州银行13.39%、苏农银行9.81%、紫金银行6.79%。子板块来看，国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）周换手率分别为0.75%、1.95%、3.08%、4.00%，国有行和股份行交易活跃度较上一期有所上升，农商行整体交易活跃度更高。

估值：国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）最新市盈率（TTM）分别为6.40X、5.81X、5.65X、6.00X，最新市净率分别为0.67X、0.58X、0.67X、0.60X，最新相对市盈率（TTM）分别为1.04、0.94、0.91、0.97，最新相对市净率分别为1.04、0.90、1.03、0.93。

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转债表现：本期银行转债平均价格上涨0.29%

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盈利预测跟踪：24年业绩增速一致预期基本不变

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风险提示

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