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核心观点
2025年1月13日早间，央行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。我们解读如下：
什么是跨境融资宏观审慎调节参数？跨境融资指境内机构从非居民融入本、外币资金的行为。16年央行提出对全国范围内的法人企业（政府融资平台与房地产企业除外）和法人金融机构实施全口径跨境融资宏观审慎管理。央行通过杠杆率、风险转换因子、宏观审慎调节等参数调整跨境融资风险加权余额上限（见表1），境内机构可在限额内自主开展跨境融资。宏观审慎调节参数上调后，境内机构借用外债空间扩大，可促进资本流入，增加境内外币流动性，有利于人民币汇率稳定。
央行还有哪些汇率政策工具？央行24Q4货币政策例会中强调“三个坚决”后，央行稳汇市政策工具频出。1月9日央行决定在香港发行600亿元离岸人民币央行票据，收紧离岸人民币流动性；1月10日央行暂停开展公开市场国债买入操作，通过稳定人民币套利交易回报率，稳定汇率；随后外汇市场指导委员会会议强调“要坚定不移保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，稳定市场预期；1月13日央行上调跨境融资宏观审慎调节参数，加强跨境流动性管理。当前央行外汇管理工具充足，除近期已落地的工具外，还可调控汇率价格（调整逆周期因子、外汇储备干预）、限制资本外流（下调境内企业境外放款宏观审慎调节参数）、境内释放美元流动性（下调外汇存款准备金率）、抑制购汇需求（上调远期售汇风险准备金率、下调境内美元存款利率）等。
如何看待后续政策效果？当前环境下，跨境资金流动的核心驱动力是逐渐扩大的中美利差。去年10月以来美元兑离岸人民币汇率升值约5%，主要原因有二：其一，拜登政府四季度提高了财政支出规模驱动美国经济回暖，“特朗普交易”预期驱动再通胀预期，强现实和强预期共同驱动了美元和美债利率的回升；其二，24年底流动性宽裕及货币政策适度宽松预期驱动国债利率大幅下行，结合美债利率的上升，中美利差扩大到历史高位3％左右，利差扩大驱动人民币套利交易回报率上升从而带动跨境资金流出，人民币汇率存在贬值压力。我们在《两件宏观大事与一件统计小事》提到转向孤立主义、重商主义的特朗普应该更需要低赤字、低利率和弱美元，特朗普亦可能对拜登政府四季度财政扩张趋势做调整，因此特朗普上台后美元美债利率的上涨预期可能告一段落。国内来看，提高国内名义价格走势和实体部门回报率预期是当前政策重点，政策重心向消费端转移有利于长期预期改善，随着后续财政将更大力度指向需求端，无风险利率企稳有望带动汇率保持稳定。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）财政政策力度不及预期；（4）政策调控力度超预期。
倪军：SAC 执证号：S0260518020004
李佳鸣：SAC 执证号：S0260521080001
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