本期:2025/1/20~1/26,上期:2025/1/13~1/19,下期:2025/1/27~2/2。央行动态：本期央行公开市场共开展23,005亿元逆回购操作，7天逆回购投放1230亿元，利率1.5%，14天逆回购投放21775亿元，利率1.65%，逆回购到期14,848亿元，MLF缩量平价续作2,000亿元，整体实现净投放10,157亿元。下期央行公开市场将有1,230亿元逆回购到期。本期央行开展14天逆回购、MLF续作呵护春节前流动性，节前降准预期落空，资金面持续紧张。自去年12月政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”以来，债市抢跑效应强烈，长债利率快速下行。当前短期流动性压力高峰已过，从央行实际操作来看，一是本周净投放约1万亿元，考虑到去年12月底财政存款下发量超过3万亿元，根据上周我们测算流动性缺口3.9万亿元，则本周净投放已对银行9000亿元左右缺口进行了补充，这意味着当前流动性环境又回到12月初的状态；二是节前降准预期落空，可能反映央行在暂停净买入国债后，与资金面收紧相配合，限制长债利率下行。综合来看，“适度宽松”货币政策基调下，货币政策的实际表达可能阶段性转向“中性”，利率市场需要适应这一新状态，往后看，春节后资金面可能仍保持紧平衡，预计3月财政支出高峰来临可能是流动性宽松时点。政府债融资：本期政府债净缴款1,843.87亿元，预计下期净缴款约1,827.70亿元，较本期小幅回落，预计对资金面扰动有限。资金利率：本期末DR001、DR007、DR014、DR021 分别较上期变动-7.3bp、-1.3bp、+25.0bp、+28.0bp，本期资金面紧张延续。NCD利率：本期末1M、3M、6M、9M、1Y AAA级NCD到期收益率分别较上期变动+20.0bp、+8.8bp、+11.0bp、+8.0bp、+3.3bp。一级市场发行利率上行15BP，二级市场收益率上行3-20bp，短端上行幅度更大。国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动+7.8bp、+6.3bp、+3.5bp、-0.3bp、-2.5bp。本期债市利率主要受资金面影响，短端利率继续上行，长端利率小幅下行，曲线走平。节后资金面预计仍维持紧平衡，预计长债利率保持震荡，关注债市利率上行风险。票据利率：本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动+100bp、+25bp、+10bp。从1M票据利率与1M存单利率差值来看，本期较上期上行80BP，可能反映银行信贷开门红需求不弱。风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）财政政策力度不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。（一）本期数据观察：央行开展14天逆回购、MLF缩量平价续作央行动态（表1，图5）：据Wind数据（下同），本期央行公开市场共开展23,005亿元逆回购操作，7天逆回购投放1230亿元，利率1.5%，14天逆回购投放21775亿元，利率1.65%，逆回购到期14,848亿元，MLF缩量平价续作2,000亿元，整体实现净投放10,157亿元。下期央行公开市场将有1,230亿元逆回购到期。本期央行开展14天逆回购净投放、MLF缩量平价续作呵护春节前流动性，节前降准预期落空，资金面持续紧张。自去年12月政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”以来，年底年初机构配置需求影响下债市抢跑效应强烈，长债利率快速下行。当前短期流动性压力高峰已过，从央行实际操作来看，一是本周净投放约1万亿元，考虑到去年12月底时点财政存款下发量超过3万亿元，根据上周我们测算春节前流动性缺口为3.9万亿元，则本周净投放已对银行9000亿元左右流动性缺口进行了补充，这意味着当前流动性环境又回到12月初的状态；二是节前降准预期落空，可能反映央行在暂停净买入国债后，与资金面收紧相配合，限制长债利率下行。综合来看，“适度宽松”货币政策基调下，央行货币政策的实际表达可能阶段性转向“中性”，利率市场需要适应这一新状态，往后看，春节后资金面可能仍保持紧平衡，预计3月财政支出高峰来临可能是流动性宽松时点。政府债融资（图9）：本期政府债净缴款1,843.87亿元，预计下期净缴款约1,827.70亿元，较本期小幅回落，预计对资金面扰动有限。资金利率（表2，图6~9，图15~17）：本期末DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M分别为1.79%、2.11%、2.87%、2.88%、2.81%，分别较上期变动 -7.3bp、-1.3bp、+25.0bp、+28.0bp、+31.4bp。Shibor1M、3M、6M、9M、1Y分别为1.71%、1.70%、1.71%、1.72%、1.73%，分别较上期变动+1.7bp、+2.0bp、+2.2bp、+2.3bp、+2.8bp。本期DR001、DR007利率下行，其他期限利率上行，资金面紧张延续，受周日调班影响，隔夜利率大幅下行。下期为春节假期后第一周，预计资金利率震荡下行，但资金面明显转松概率不大。NCD利率（表2，图34）：本期NCD加权平均发行利率为1.83%，较上期上行15bp。收益率方面，本期末1M、3M、6M、9M、1Y AAA级NCD到期收益率分别为2.20%、1.98%、1.90%、1.80%、1.74%，分别较上期变动+20.0bp、+8.8bp、+11.0bp、+8.0bp、+3.3bp。本期存单发行规模3,798亿元，净融资规模-2,245亿元（见图3）。从存单发行期限结构来看，3M及以下存单规模占比15%；9M以上存单占比54%（见表5）。本期同业存单净融资为负，国有行、股份行、城商行净融资规模分别为-1,089亿元、-1,177亿元、-55亿元。本期资金面持续偏紧，带动存单利率上行，存单一级市场发行利率上行15BP，二级市场到期收益率上行3-20bp，短端上行幅度更大，长短期限倒挂加剧。往后看，春节后资金面预计仍维持紧平衡，预计存单利率保持震荡。国债利率（表2，图20）：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别为1.34%、1.34%、1.47%、1.66%、1.89%，较上期末分别变动+7.8bp、+6.3bp、+3.5bp、-0.3bp、-2.5bp。本期债市利率主要受资金面影响，跨年利率高位震荡背景下，债市表现分化，短端国债利率继续上行，长端国债利率小幅下行，曲线走平。节后资金面预计仍维持紧平衡，预计长债利率保持震荡，关注债市利率上行风险。票据利率（图1-4）：本期末1M、3M和半年票据利率分别为3%、1.95%、1.48%，分别较上期末变动+100bp、+25bp、+10bp。本期资金成本上行带动票据利率回升，从1M票据利率与1M存单利率差值来看，本期较上期上行80BP，可能反映银行信贷开门红需求不弱。同业存单方面，截至本期末，同业存单存量规模为19.58万亿元，存量存单加权平均利率为1.92%，平均剩余期限为155天。本期累计发行同业存单3,798亿元，募集完成率88.3%，其中AA+级以下55.8%。加权平均发行利率1.83%，较上期上行15bp，加权发行期限0.71年（上期：0.82年）。本期同业存单到期6,042亿元，到期存单加权平均利率为2.12%，预计下期到期326亿元。商业银行债券方面，本期2笔商业银行债发行，发行规模400亿元。截至本期末，商业银行债券存量规模为3.13万亿元。信用利差方面，本期3Y及以下信用利差普遍走阔，1M走阔幅度最大，超19BP；5Y以上信用利差收窄居多。本期3笔商业银行普通债到期，预计下期无商业银行债到期。商业银行次级债方面，本期无资本工具、永续债发行。截至本期末，商业银行次级债存量规模为6.10万亿元，其中二级资本工具3.82万亿元，永续债2.28万亿元。信用利差方面，本期信用利差除10Y有所收窄外，其余期限信用利差走阔居多，1M走阔幅度最大，超19BP。本期1笔二级资本工具到期，预计下期无二级资本工具到期。1月27日，1月官方PMI、12月规模以上工业企业利润年率。（一）央行动态：本期央行公开市场净投放10157亿元
本期（2025年1月20日~1月24日）央行公开市场共开展23,005亿元逆回购操作，7天逆回购投放1230亿元，利率1.5%，14天逆回购投放21775亿元，利率1.65%，逆回购到期14,848亿元，MLF缩量平价续作2,000亿元，整体实现净投放10,157亿元。下期央行公开市场将有1,230亿元逆回购到期。
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（二）市场利率：资金面继续紧张，票据利率回升
资金利率：DR001、DR007、DR014分别变动-7.33bp、-1.31bp、+24.97bp。
Shibor报价 ：1M、3M、6M、9M、1Y分别变动+1.70bp、+2.00bp、+2.18bp、+2.30bp、+2.76bp。
NCD利率：本期各期限AAA级NCD到期收益率回升，1M、3M、6M、9M、1Y分别变动+20.02bp、+8.79bp、+11.00bp、+8.00bp、+3.25bp。
国债利率：1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别变动+7.82bp、+6.31bp、+3.50bp、-0.28bp、-2.50bp。
票据利率：1M、3M和半年票据利率分别变动+100bp、+25bp、+10bp。
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本期跟踪时间区间为2025年1月20日~2025年1月26日，上期为2025年1月13日~2025年1月19日，下期为2025年1月27日~2025年2月2日。
（一）同业存单：本周同业存单发行利率上行15BP
1. 存量：目前总存量约19.58万亿元，存量存单加权平均利率为1.92%，平均剩余期限为155天。
2. 发行：本期总发行3,798亿元，日均发行760亿元（上期1,187亿元），本期加权平均发行利率1.83%（上期1.68%），AAA级加权平均发行利率1.82%（上期：1.68%），AA+级以下2.03%（上期：1.98%）。本期加权发行期限0.71年（上期：0.82年），1年期发行占比49.0%（上期：65.7%），3个月期发行占比6.5%（上期：2.7%）。
3. 募集完成率方面：本期整体募集完成率88.3%（上期：92.8%），AA+级以下55.8%（上期：50.7%）。
4. 净融资与到期：本期到期6,042亿元，净融资额-2,245亿元，预计下期到期326亿元，预计未来30天到期13,433亿元，日均到期448亿元，本期到期存单平均利率为2.12%。
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（二）商业银行债：本期400亿元商业银行债发行
2. 发行：本期2笔商业银行债发行，发行规模400亿元，均评级为AAA级。3. 信用利差：本期3Y及以下信用利差普遍走阔，1M走阔幅度最大，超19BP；5Y以上信用利差收窄居多。4. 到期方面：本期3笔商业银行普通债到期，到期规模330亿元，预计下期无商业银行债到期，预计未来30天到期8笔，到期规模1,280亿元。（三）资本工具：本期10Y以下二级资本债信用利差走阔居多
1. 存量：目前总存量约6.10万亿元，其中二级资本工具3.82万亿元，永续债2.28万亿元。
2. 发行：本期无资本工具、永续债发行。
3. 信用利差：本期信用利差除10Y有所收窄外，其余期限信用利差走阔居多，1M走阔幅度最大，超19BP。
4. 到期：本期1笔二级资本工具到期，到期规模4亿元，预计下期无二级资本工具到期，预计未来30天无二级资本工具到期。
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（四）商业银行存单、金融债、资本工具存量一览
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经济增长超预期下滑，外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期。
财政政策力度不及预期，导致实体经济回暖不及预期。
国际经济及金融风险超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。
政策调控力度超预期，利率大幅波动，导致流动性风险超预期上升。
倪军：SAC 执证号：S0260518020004李佳鸣：SAC 执证号：S0260521080001报告原文：《央行不降准意味着什么-银行资负跟踪20250126》
对外发布日期：2025年1月26日
报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：https://research.gf.com.cn/![]()
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