人民币升值，中美利差大幅走扩-跨境流动性跟踪20250112

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广发证券银行分析师  倪军、李文洁

核心观点

汇率走势：人民币升值。本期末美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.36、7.54、0.05、8.99，较上期末分别变动-0.01%、-0.51%、-0.29%、-1.65%。本周人民币兑美元先升后贬，周四12月美国议息会议纪要反映美联储对未来降息态度变得更加谨慎，对通胀风险的担忧显著增加，随后美元指数显著走强。人民币兑非美货币升值，其中英镑受到财政风险上升的影响，大幅贬值，本期英国10年期国债收益率上升40bp，达到2008年以来的高位。

中美利差：中长期中美利差大幅走扩。本期末10Y中美国债利差（中国-美国）为-3.14%，较上期末下降14bp，主要由于美债利率大幅走高，10年期国债利率上升3bp，10年期美债利率上升17bp。美联储对通胀风险的担忧显著增加，叠加12月非农数据保持明显韧性，市场显著下调2025年降息预期，Fed Watch数据显示1月和3月美联储不降息的概率分别为97.3%和74.9%（上期末分别为89.3%、51.8%）。受到人民币兑美元边际升值影响，套利交易回报率下降，测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率分别为5.14%、4.01%、3.97%、3.85%，较上期末分别下降0.23bp、0.16bp、0.08bp、0.05bp。

中国资产全球表现：香港市场中国资产表现略强。香港市场，本期恒生指数下跌3.52%，恒生香港中资企业指数下跌3.27%，跑赢恒生指数。

主要经济体股指表现：A股跌幅较小。本期美国、英国、日本主要股指普遍下跌，万得全A下跌0.97%，在主要经济体股指中跌幅较小。

本期SDR主要经济体更新以下数据：中国12月核心CPI同比小幅回升。24年12月中国CPI同比增长0.1%，环比下降0.1pct；核心CPI同比增长0.4%，环比上升0.1pct；PPI同比下降2.3%，环比上升0.2pct。美国12月失业率小幅下降，12月服务业PMI上升。24年12月美国新增非农就业人数25.6万人，环比增加44万人；失业率4.1%，环比下降0.10pct，U6失业率7.5%，环比下降0.20pct；12月服务业PMI（ISM）为54.1，环比11月上升2.0。欧元区12月物价水平小幅上升，欧元区、英国12月服务业PMI均上升。24年12月欧元区HCPI同比增长2.4%，环比上升0.20pct；核心HCPI同比增长2.7%，环比11月持平；12月欧元区服务PMI为51.6，环比11月上升2.10；12月英国服务业PMI为51.1，环比11月上升0.30。日本12月服务业PMI小幅回升。12月日本服务业PMI为50.5，环比11月上升0.80。

风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。

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套利交易回报率：人民币升值，中美利差大幅走扩

本期观察区间：2025/1/3-2025/1/10，数据来源于Wind、同花顺。

汇率走势：人民币升值。根据同花顺数据，本期末美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.36、7.54、0.05、8.99，较上期末分别变动-0.01%、-0.51%、-0.29%、-1.65%。SDR兑人民币汇率变动与美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币变动方向均相反，可能原因为IMF每日公布SDR汇率主要计算依据为英格兰银行向IMF提供的中间市场汇率（伦敦时间中午左右观察到的即期汇率），可能与XE提供的各币种离岸人民币汇率略有差异。本周人民币兑美元先升后贬，周四12月美国议息会议纪要反映美联储对未来降息态度变得更加谨慎，对通胀风险的担忧显著增加，随后美元指数显著走强。人民币兑非美货币升值，其中英镑受到财政风险上升的影响，大幅贬值，本期英国10年期国债收益率上升40bp，达到2008年以来的高位。

中美利差：中长期中美利差大幅走扩。根据同花顺数据，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y中美国债利差（中国-美国）分别为-3.07%、-3.05%、-3.16%、-3.14%、-3.08%，较上期末分别变动17bp、11bp、-9bp、-14bp、-11bp。中长期中美利差继续走扩，主要由于美债利率大幅走高，10年期国债利率上升3bp，10年期美债利率上升17bp。美联储对通胀风险的担忧显著增加，叠加12月非农数据保持明显韧性，市场显著下调2025年降息预期，Fed Watch数据显示1月和3月美联储不降息的概率分别为97.3%和74.9%（上期末分别为89.3%、51.8%）。受到人民币兑美元边际升值影响，套利交易回报率下降，测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率分别为5.14%、4.01%、3.97%、3.85%，较上期末分别下降0.23bp、0.16bp、0.08bp、0.05bp。

中国资产全球表现：香港市场中国资产表现略强。根据Wind数据，香港市场，本期恒生指数下跌3.52%，恒生香港中资企业指数下跌3.27%，跑赢恒生指数。美国市场，纳斯达克指数下跌2.34%，纳斯达克中国金龙指数下跌5.09%，跑输纳斯达克指数。

主要经济体股指表现：A股跌幅较小。根据Wind数据，本期美国、英国、日本主要股指普遍下跌，万得全A下跌0.97%，在主要经济体股指中跌幅较小。

02

SDR主要经济体跟踪

本期观察区间：2025/1/3-2025/1/10，数据来源于Wind、同花顺。本期SDR主要经济体更新以下数据：

中国：12月核心CPI同比小幅回升。2024年12月CPI同比增长0.1%，环比11月下降0.1pct；核心CPI（不包括食品和能源）同比增长0.4%，环比11月上升0.1pct；PPI同比下降2.3%，环比11月上升0.2pct。

美国：12月失业率小幅下降。12月美国新增非农就业人数25.6万人，环比11月增加44万人；失业率4.1%，环比11月下降0.10pct，U6失业率7.5%，环比11月下降0.20pct。12月服务业PMI上升。根据同花顺， 12月服务业PMI（ISM）为54.1，环比11月上升2.0。

欧洲：欧元区12月物价水平小幅上升。2024年12月欧元区HCPI同比增长2.4%，环比11月上升0.20pct；核心HCPI同比增长2.7%，环比11月持平。欧元区、英国12月服务业PMI均上升。2024年12月欧元区服务PMI为51.6，环比11月上升2.10。2024年12月英国服务业PMI为51.1，环比11月上升0.30。

日本：12月服务业PMI小幅回升。12月日本服务业PMI为50.5，环比11月上升0.80。

（一）中国：12月核心CPI同比小幅回升

本期观察区间：2025/1/3-2025/1/10，数据来源于同花顺。

（1）利率：10年期国债利率大幅上升

国债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动19bp、18bp、9bp、3bp、3bp、3bp。

国开债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动了15bp、10bp、10bp、-0.13bp、2bp、3bp。

地方债（AAA）利率：本期6M、1Y、3Y、5Y、10Y分别变动了16bp、5bp、2bp、1bp、4bp。

（2）汇率：人民币升值

汇率：人民币升值。本期末美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.36、7.54、0.05、8.99，较上期末分别变动-0.01%、-0.51%、-0.29%、-1.65%。

香港离岸人民币：2024年11月末位于中国香港的银行人民币存款为0.99万亿元，环比10月减少340亿元。

（3）经济数据：本周中国公布物价数据

物价水平：12月核心CPI同比小幅回升。2024年12月CPI同比增长0.1%，环比11月下降0.1pct；核心CPI（不包括食品和能源）同比增长0.4%，环比11月上升0.1pct；PPI同比下降2.3%，环比11月上升0.2pct。

（二）美国：12月失业率小幅下降

本期观察区间：2025/1/3-2025/1/10，数据来源于同花顺、Wind。

（1）美债利率：中长期美债利率大幅上升

根据Wind，本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y分别变动2bp、7bp、18bp、17bp、14bp。

（2）汇率：美元继续走强

根据同花顺，本期美元指数（ICE）上涨0.68%。根据Wind，本期美元兑人民币中间价升值0.02%，美元兑离岸人民币汇率贬值0.01%。

（3）经济数据：本期美国公布就业数据以及服务业PMI

失业率：12月失业率小幅下降。根据同花顺， 12月美国新增非农就业人数25.6万人，环比11月增加44万人；失业率4.1%，环比11月下降0.10pct，U6失业率7.5%，环比11月下降0.20pct。

景气指数：12月服务业PMI上升。根据同花顺， 12月服务业PMI（ISM）为54.1，环比11月上升2.0。

（三）欧洲：欧元区12月物价水平小幅上升

本期观察区间：2025/1/3-2025/1/10，数据来源于同花顺、Wind。

（1）汇率：本期欧元大幅贬值，英镑大幅贬值

欧元兑人民币：根据同花顺，本期欧元兑人民币中间价升值0.35%，欧元兑离岸人民币汇率贬值0.51%。

英镑兑人民币汇率：根据同花顺，本期英镑兑人民币中间价贬值0.59%，英镑兑离岸人民币汇率贬值1.00%。

（2）经济数据：本期欧元区公布物价数据，欧元区及英国公布服务业PMI数据

物价水平：欧元区12月物价水平小幅上升。根据Wind，2024年12月欧元区HCPI同比增长2.4%，环比11月上升0.20pct；核心HCPI同比增长2.7%，环比11月持平。

景气指数：欧元区、英国12月服务业PMI均上升。2024年12月欧元区服务PMI为51.6，环比11月上升2.10。2024年12月英国服务业PMI为51.1，环比11月上升0.30。

（四）日本：12月服务业PMI小幅回升

本期观察区间：2025/1/3-2025/1/10，数据来源于同花顺、Wind。

（1）汇率：本期日元小幅贬值

日元兑人民币：根据同花顺数据，本期日元兑人民币中间价贬值0.23%，日元兑离岸人民币汇率贬值0.29%。

（2）经济数据：本期公布服务业PMI

景气指数：12月服务业PMI小幅回升。12月日本服务业PMI为50.5，环比11月上升0.80。

03‍

风险提示

（1）数据披露不全面导致测算结果与实际值产生差异。

（2）经济增长超预期下滑，外部环境存在不确定性，可能导致经济下行超预期。

（3）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期。

（4）国际经济及金融风险超预期，利率及汇率波动超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。

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