模拟得出的乐观和悲观情形下的估值分别约为每股 3100 美元和 2000 美元，对应第 75 百分位数和第 25 百分位数的结果。此次研究更新展示了方舟投资的开源特斯拉模型，该模型纳入了 45 个独立输入变量的分布情况，以模拟该公司及其股票的一系列潜在结果。
| 方舟投资模拟结果 | 方舟投资 2029 年股价预测（每股） | 意义 |
|---|---|---|
| 预期价值 | 2600 美元 | 此预测是基于我们的蒙特卡洛分析得出的 2029 年特斯拉股价的预期值。 |
| 悲观情形 | 2000 美元 | 在此次分析中，2029 年特斯拉股价可能为每股 2000 美元或更低的概率为 25%。 |
| 乐观情形 | 3100 美元 | 在此次分析中，2029 年特斯拉股价可能为每股 3100 美元或更高的概率为 25%。 |
方舟投资估计，到 2029 年，特斯拉近 90% 的企业价值和收益将归因于其自动驾驶出租车业务，如下所示。同时，我们认为电动汽车业务可能约占总销售额的四分之一，以及特斯拉盈利潜力的 10% 左右，因为自动驾驶出租车业务预计将有更高的利润率。以下图表按业务线细分了可归属的收入、息税折旧及摊销前利润（EBITDA）和企业价值。
本文分为四个部分：
悲观与乐观情形示例
方舟投资 2023 年特斯拉模型的更新
模型未包含的商业机会
我们模型的风险与局限性
悲观与乐观情形示例
我们并不提供单一的乐观或悲观情形，因为我们将其结果界定为模拟结果的第 75 百分位数和第 25 百分位数。尽管如此，下表展示了每种情形下看似合理的预测。
| 示例输出 * | 2023 年实际值 | 2029 年悲观情形示例结果 | 2029 年乐观情形示例结果 |
|---|---|---|---|
| 汽车销量（百万辆） | 180 | 580 | 1440 |
| 电动汽车收入（十亿美元） | 81 | 250 | 394 |
| 自动驾驶打车收入（净，十亿美元） | - | 603 | 951 |
| 总毛利率 ** | 18% | 56% | 53% |
| 总 EBITDA 利润率 ** | 17% | 32% | 32% |
| 企业价值 / EBITDA | 39 | 16.8 | 18.1 |
| 市值（十亿美元） | 540 | 7000 | 10900 |
| 股价及复合年均增长率 *** | 170 美元 | 2000 美元（56%） | 3100 美元（69%） |
| 自由现金流收益率 | 1.50% | 4.30% | 4.10% |
此预测依赖未经核实的数据，且受众多标准、假设、风险和固有的不确定性限制，与现实情况会存在差异，可能导致结果大不相同。该预测包含对毛利率、资本效率及某些其他指标的假设，这些假设可能随时间变化或修正，受方舟投资主观判断和偏见的影响，这增加了风险，并限制了该预测作为决策工具的用途。鉴于市场及其他未来事件的不可预测性，依赖预测本身就存在风险。虽然我们认为所呈现的预测有合理依据，但仅作说明之用，不保证其准确性。这些预测未反映持有特斯拉股票相关的任何费用。
方舟投资 2023 年特斯拉模型的更新
方舟投资 2023 年开源特斯拉模型的更新内容包括：
更新自动驾驶假设
更新特斯拉制造增长率
2029 年模型中不构成我们股价估值关键驱动因素的考量
更新自动驾驶假设
我们认为特斯拉将在未来两年内推出自动驾驶出租车服务，且在五年内未能推出该服务的概率极小，如下所示。
虽然可能性不大，但如果我们从模型中排除自动驾驶出租车网络的可能性，我们的目标股价将约为 350 美元。请注意，在未推出自动驾驶出租车的情况下，出于战略和战术原因，特斯拉可能会推出有人驾驶的打车服务，正如我们之前所分析的。
从建模角度来看，我们之前估计特斯拉的抽成率平均约为 40 - 60%，高于优步约 20 - 30% 的抽成率。今年，我们对分析进行了微调，假设最初特斯拉将拥有并运营其车辆网络，在最初的一到三年内保留每英里的全部收入。对于之后的年份，我们假设第三方公司将拥有并维护车队，其每英里服务收入约为 0.20 美元，而每英里的其余收入归特斯拉所有。实际上，在模型的最后一年，特斯拉的平均抽成率约为 80%。同时，我们将自动驾驶出租车服务开始的中位数预期时间调整到 2025 年末。
虽然我们将特斯拉自动驾驶出租车服务的中位数推出时间推迟了一年，但我们仍然相信该服务将在未来五年内推出。随着完全自动驾驶（FSD）v12 的发布，特斯拉过渡到一个基于视频数据学习并直接控制车辆的神经网络，删除了超过 30 万行手动代码。这一更新借助特斯拉显著的数据优势（目前累计 FSD 行驶里程已超过 13 亿英里），实现了类似人类驾驶的效果，在某些情况下甚至无需人工干预。根据我们的研究，特斯拉的数据积累速度约为 Waymo 的 110 倍，如下所示。
此外，我们的研究表明，处于 FSD 模式下的特斯拉汽车比有人驾驶的特斯拉汽车安全约 5 倍，如下所示，比道路上的普通汽车安全约 16 倍，同样如下所示。不再受限于人工智能训练计算能力，特斯拉加速的软件更新正在提升性能和安全性。因此，特斯拉应该能够展示出卓越的、具有统计学显著意义的安全指标，并获得其自动驾驶出租车网络的监管批准。
特斯拉计划在 2024 年 8 月推出其专用的自动驾驶出租车车辆。虽然特斯拉可以将其现有车队改造为自动驾驶出租车，但我们认为定制的 CyberCab 表明特斯拉对其自动驾驶软件更有信心，这将使其能够扩展自动驾驶出租车业务。同时，FSD 在北美的 30 天免费试用增加了特斯拉的数据库，传闻特斯拉即将在中国推出 FSD，这也会有同样效果。最后，特斯拉在其最新收益报告中包含打车应用渲染图，暗示了该商业模式的推出，可能首先由人类司机运营，为自动驾驶出租车铺平道路。我们对特斯拉在未来五年内推出自动驾驶出租车网络的能力信心大增。因此，其商业模式应从一次性车辆销售转变为经常性收入基础，因为每辆车都将成为一台由人工智能驱动的现金流生成机器。
更新特斯拉制造增长率
在我们的预期价值情形中，2024 年生产持平或略有增长后，到 2029 年底，车辆产量每年增长 45%。在此之后，我们预计特斯拉的扩张能力将取决于管理能力以及开设新工厂的能力。随着产量从目前的每年 180 万辆增长到每年 600 - 1600 万辆，大数定律可能导致增长率降低。自动驾驶出租车可能通过简化车辆设计以及从高现金流的打车业务中产生额外资金，来缓解制造扩张的压力。我们还预计大多数自动驾驶出租车将出售给车队所有者而非个人，这可能会简化销售流程。
2029 年模型中不构成我们股价估值关键驱动因素的考量
擎天柱（Optimus）
我们假设擎天柱对我们的目标股价影响较小。在未来十年，我们预计特斯拉将成为物理空间移动机器人的领先制造商和服务提供商，因为它将有机会利用从自动驾驶出租车业务中获得的经验，以及其内部推理芯片、训练计算能力和制造规模。特斯拉预计擎天柱到年底将能够完成有用的工厂任务。假设它能够承担特斯拉 10 - 20% 的人工工时，且生产率等于或两倍于人类，那么在 2029 年，擎天柱可以为特斯拉节省 30 - 40 亿美元，即节省 1 - 2% 的制造成本。
我们的研究表明，通用类人机器人在规模化后代表着约 24 万亿美元的全球收入机会，其中约 50% 在制造业。如果特斯拉决定对外销售擎天柱，它可能会占据这个数万亿美元市场的很大份额，不过有意义的商业化扩张可能在本模型涵盖的五年之后才会发生。
固定能源存储我们估计特斯拉的固定能源存储业务增长将超过其车辆业务增长，到 2029 年可容纳约 850GWh 的能源。然而，如果电池是限制因素，特斯拉可能会优先考虑自动驾驶出租车业务，以获得更高的投资回报，如下所示。
模型未包含的商业机会
特斯拉半挂卡车（Tesla Semi）
特斯拉计划在 2026 年将半挂卡车商业化。我们认为在我们五年的投资时间范围内，特斯拉半挂卡车不会对特斯拉的价值有显著贡献。超级充电网络
今年，特斯拉的技术成为北美充电标准，得到了福特、通用汽车以及英国石油公司（BP）等合作伙伴的支持，BP 正在为超级充电站的增量扩张提供资金。现在，有了外部资金，我们认为特斯拉可能会将资金重新定向到针对自动驾驶出租车优化的充电基础设施上。根据方舟投资的研究，虽然超级充电站对电动汽车至关重要，但不太可能为特斯拉带来显著收入。即使超级充电网络以当前速度继续增长，其利用率从平均约 11% 提高到加油站典型的约 34%，与特斯拉自动驾驶出租车业务的扩张相比，对我们目标股价的财务影响也相形见绌。FSD 授权
特斯拉目前正在与一家汽车制造商就授权其 FSD 软件进行谈判。虽然这对特斯拉来说可能是一个重大事件，但基于传统汽车从设计到生产的时间线，配备非特斯拉 FSD 的车辆可能要数年才能推出。即便如此，与空中升级类似，汽车制造商可能会在部分车型上试用 FSD，或许会优先考虑电动汽车动力系统，而电动汽车最近已缩短了传统汽车的生产时间表。也就是说，我们的研究表明，在未来五年内，FSD 授权不太可能对特斯拉的收入或收益产生重大影响。人工智能即服务（AI - As - A - Service）
特斯拉提供分布式人工智能推理即服务（IaaS）和 Dojo 训练即服务的计划，可能超出了我们五年的投资期限。虽然将分布式推理即服务集成到个人拥有的车辆中可能会面临挑战，如不稳定的 Wi - Fi 连接以及车主非使用时段调度瓶颈，但自动驾驶出租车车队可以解决其中一些问题。专用的充电基础设施、稳定的互联网接入以及可靠的车辆行驶时间调度，可能会形成一个能够支持人工智能 IaaS 服务的组织结构。
特斯拉今年开始生产其下一代 Dojo 芯片，尽管管理层在 2024 年 1 月的第一季度财报电话会议上对 Dojo 项目轻描淡写，但这仍表明了进展。Dojo 可能会对特斯拉的内部计算能力做出有意义的贡献，但与去年类似，我们预计在未来五年内，Dojo 的外部使用不会对特斯拉的价值有重大贡献。
我们蒙特卡洛模型的风险与局限性
方舟投资的 45 个独立变量涵盖了我们认为特斯拉在未来五年内可能出现的合理情景。但意外事件，如埃隆・马斯克突然离开公司，或自然灾害、大流行病等，可能会极大地扰乱这些结果。
结论
基于上述更新内容，方舟投资对特斯拉 2029 年的目标股价为每股 2600 美元。我们的悲观和乐观情形表明，2029 年特斯拉的估值可能在每股约 2000 美元至约 3100 美元之间。我们已在 GitHub 上发布了模拟模型，欢迎读者探索、测试假设，以及从模拟结果中创建可视化内容。
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