精质控|创金质控小课堂第26期—绩效归因（七）多层结构产品归因方式探讨
导语
INTRODUCTION
居安思危，思则有备，备则无患。在资产管理产品的整个运作周期，从日常跟踪投资组合是否偏离定位，投资风格是否漂移，持仓是否存在风险，到对组合的投资业绩分析评价和收益来源的归因拆解，都要求基金管理人拥有一套成熟全面的组合风险管理体系。
面对投资者日益细化和明确的投资目标诉求和风云变幻的投资市场，创金合信组合风险与质量部诚意推出《创金质控官》系列专栏，以期通过独立、专业的研究视角，结合部门工作实践积累的经验和教训，对投资组合管理过程中的风险识别、评价、管理，和投资绩效分析的相关问题，与各位风险管理和绩效分析同行进行交流碰撞，也期待我们的专栏能对资管行业的其他从业者提供一些有益的启发！
上期我们介绍了Campisi归因模型，包括Campisi归因的框架，Campisi模型绝对收益分解，以及Campisi模型超额收益分解。Campisi归因的起点是债券未来现金流折现的定价公式，通过对分别对到期收益率y和时间t求偏微分将收益率进行拆分。同时又可以进一步根据影响投资决策流程的因素将收益具体拆分到票息收益、收敛收益、骑乘收益、平移收益、扭曲收益、利差收益和个券残差收益。除了用来对绝对收益进行分解外，Campisi归因模型还可以用来对组合的超额收益进行分解。
本期我们将介绍多层结构产品归因方式探讨。主要介绍多层结构产品投资决策过程的特点，以及一些可用的归因方法探讨。
01
“多层结构产品投资决策过程的特点”
本期中我们讨论的多层结构产品主要指的是产品的投资组合为母组合层和子组合层的多层次结构。母组合的基金经理主要承担配置管理的角色，通过选择子组合管理人及对子组合的仓位进行配置和再平衡等方式进行组合管理以达到产品定位的投资目标要求。子组合的基金经理则是根据子组合的定位及投资要求，进行投资组合构建和管理，以达到子组合的投资目标要求。常见的多层结构产品的组合管理方式包括FOF（基金中基金）、MOM（管理人中管理人）以及混合产品多单元管理的模式。
这类产品相较于普通的单一基金经理管理产品的优势在于，不同的基金经理可以专注于某一类特定资产或某个特定策略，更有利于基金经理集中精力深耕相关领域，同时又发挥各人优势形成合力。而在实际的投资运作过程中，不同类型的产品间也会有一定的差异。比如FOF模式管理的产品，由于下层子组合是以独立产品的形式运作的，可能存在着信息滞后，持仓不透明等问题，导致母组合的基金经理在进行配置时需要花费较高的时间成本对子组合的投资策略进行调研，对子组合的基金经理进行全面分析评估；而对于MOM模式或分单元管理的模式，母组合的基金经理获取子组合数据的时效和可靠性则更高，相比FOF类产品，母组合的基金经理能够更快得知子组合基金经理的投资策略或投资目标的变化，但同时，母组合的基金经理往往只能在有限的子组合策略和子组合基金经理中进行选择，而不像FOF产品那样拥有众多的标准化可选子组合。
就像我们在之前的文章中反复提到的，要对产品进行合理归因的前提是归因模型的结构匹配组合的投资决策流程。而多层结构组合因为其投资决策流程涉及到不同基金经理甚至往往还是多投资部门的协同，可能在投资决策方式上和普通的单一基金经理管理模式会有很大的不同。
目前多层结构产品有几种比较常见的投资决策方式：
第一类是常出现在FOF产品中的ETF组合。这种FOF组合完全由ETF或指数基金构建，从而规避了子基金数据不公开、信息披露不及时的问题，可以辅助基金经理做到对底层投资组合有较强的控制力，强化基金经理在资产配置和行业赛道轮动上获取超额收益的能力，但同时也牺牲了基金经理可能在选券上的超额贡献。ETF组合虽然也是多层结构的投资组合，但实际的投资决策流程和单一基金经理管理的投资组合是非常相似的，可以看作是单一基金经理管理组合的一种特殊形式。
第二类是常见的FOF组合构建模式是基于对子基金的研究和优选构建的。这种FOF组合一般由主动管理的子基金构建，基金经理主要通过对子基金的过往投资业绩、基金经理的投资风格和投资策略选择特定行业、风格中表现良好的子基金，同时结合对后续市场趋势及风格的预判，决定子基金的仓位构建投资组合。子基金优选的投资组合相对ETF组合的优势在于可以享受到市场上优秀的基金经理创造的超额收益，为组合收益提供一层增厚，但劣势在于基金经理对底层组合的控制能力较弱，有效信息较少。在母基金经理对市场的判断和子基金经理不一致时，可能存在不同层级组合的调仓目标冲突，拖累产品业绩。因为这种信息的滞后和不透明性，一般子基金优选型组合的主动调仓频次会低于ETF组合。
除了和FOF类组合相似的组合构建模式外，多管理人组合也有一种比较特殊的投资决策模式，即底层子组合的投资目标和策略都是相同的，不同的子组合基金经理在相同的投资约束和投资目标下进行竞争，在运作过程中不断筛选子组合中较优的组合进行配置。
02
“多层结构产品归因方法的探讨”
多层结构产品的归因分析上也可以借鉴普通混合型产品的归因分析思路，通过Brinson归因模型进行归因。根据我们在上面分析中提到的不同组合构建策略，我们应当使用不同的归因方式对组合进行分析。
ETF组合
ETF组合可以看成是一个自上而下的混合型单一基金经理管理产品，只是其中并没有证券选择部分的贡献，因此，可以直接使用Brinson归因模型对ETF组合进行归因计算。更进一步，当我们需要进行归因分析的分类维度比大类资产更加详细时，也可以尝试通过ETF的实时持仓实现将母组合持仓穿透到底层标的并进行分析。
相同目标的多管理人组合
对于子组合投资目标相同的多管理人组合，由于每个子组合的投资目标和母组合的投资目标都是一致的，因此可以直接计算每个子组合对超额收益的贡献。即：
如果子组合的仓位不同且由母组合的基金经理负责进行权重调整，我们也可以通过构建一个等权重的虚拟组合，将每个子组合的超额收益贡献进一步拆分为配置权重的贡献和子组合超额收益的贡献。
基金优选组合
对于子组合优选策略的产品来说，母组合的超额收益主要来源于几个层面，包括母组合基金经理的在大类资产、资产具体结构如行业风格上的配置贡献，以及子基金相对其定位基准的超额收益贡献。
为了拆分这几种不同的收益来源，可以仿照Brinson模型的结构，通过构建虚拟组合，具有组合在资产结构上的配置权重及子组合对标基准的收益。但相较标准的Brinson模型，多层结构产品归因的难点在于，对于子组合在各类资产上的配置权重使用什么方式进行计算，以及怎么拆分子组合基金经理的业绩表现和母组合基金经理的配置选择的贡献。
一种经常被提起的方式是对子组合进行穿透，使用子组合的持仓数据穿透到母组合层面后重新计算大类资产配置、资产内部结构及个券的贡献。但这样做会产生两个问题：
1、子组合的基金经理本身也会进行大类资产的配置和结构的选择，穿透后重新计算将很难区分母基金经理的投资决策和子基金经理的投资决策。
2、如果子组合是公募基金，那么从公开信息中可以获得的持仓数据频次较低，且存在着较长的滞后性，这会导致我们在计算归因时使用的底层组合信息和母组合基金经理实际进行投资时可获得的底层信息是不匹配的。举个例子，假设在10月11日母组合基金经理决定增加权益资产仓位，并选择通过加仓股票仓位90%的公募基金A完成。但在10月底公募基金A披露季度报告时，可以看到在三季度末时A的股票仓位实际已经下降至不足50%。如果当我们事后按照三季度末的A基金仓位进行归因计算，就会导致我们归因使用到了未来的信息，就可能会造成结果失真。
另一种方式是根据子组合的投资策略和风格特征匹配代表中枢的基准指数，最简单直接的方式是使用子组合的业绩比较基准作为基准。这种处理方式相当于默认业绩比较基准是这个基金的长期中枢，从投资决策流程上，相当于认为在母组合基金经理不进行任何子基金研究时，直接按照基金的业绩比较基准配置构成了母组合基金经理的配置结构构建过程，通过调研选择相对其自身基准长期有超额能力的子基金的过程则为母组合基金经理子基金选择的过程。这种方式同样比较适合子基金研究和配置由不同团队管理的模式，基金研究团队主要对不同基金进行详细研究并给各基金标记合适的标签和设置对应的基准，其贡献可以通过子基金超额贡献部分进行度量。不过这种归因方式对于子基金的基准维护要求很高，需要大量的数据及子基金研究的支持。
本期总结
INTRODUCTION
本期我们主要讨论多层结构产品归因方式。这类产品相较于普通的单一基金经理管理产品的优势在于，不同的基金经理可以专注于某一类特定资产或某个特定策略，更有利于基金经理集中精力深耕相关领域，同时又发挥各人优势形成合力。目前多层结构产品有几种比较常见的投资决策方式，第一类是完全由ETF或指数基金构建的ETF组合，第二类是基于对子基金的研究和优选构建的基金优选组合，第三类是底层子组合的投资目标和策略和母组合相同的多管理人组合。在进行归因分析时，ETF组合的归因可以参考标准的Brinson模型，同目标多管理人组合的归因可以按照各个子组合对超额收益的贡献计算，对优选基金组合，可以通过对子组合进行持仓穿透进行归因分析，也可以通过对子基金打标签配置对应的基准指数，拆分母基金的配置能力及子基金超越基准创造超额的能力。
本期编委：
尚丹丹、张宏夏、卢莹莹
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