精质控|创金质控小课堂第17期—组合风险管理过程中使用绩效指标
导语
INTRODUCTION
居安思危，思则有备，备则无患。在资产管理产品的整个运作周期，从日常跟踪投资组合是否偏离定位，投资风格是否漂移，持仓是否存在风险，到对组合的投资业绩分析评价和收益来源的归因拆解，都要求基金管理人拥有一套成熟全面的组合风险管理体系。
面对投资者日益细化和明确的投资目标诉求和风云变幻的投资市场，创金合信组合风险与质量部诚意推出《创金质控官》系列专栏，以期通过独立、专业的研究视角，结合部门工作实践积累的经验和教训，对投资组合管理过程中的风险识别、评价、管理，和投资绩效分析的相关问题，与各位风险管理和绩效分析同行进行交流碰撞，也期待我们的专栏能对资管行业的其他从业者提供一些有益的启发！
上期我们介绍了固定收益风险指标的计算方式、投资组合的固定收益风险指标计算方式和使用固定收益风险指标进行组合风险管理的方式。常用的固定收益类风险指标包括麦考利久期、修正久期。麦考利久期可以被看成债券的平均还款期限；修正久期则是在麦考利久期的基础上进行变形，可以看作债券价格对到期收益率变动的一阶导，因此又可以表示为债券价格对到期收益率变动的敏感度。投资组合层面可以计算债券组合的风险指标和产品的风险指标，以久期为例，由于可能存在投资杠杆（如正回购），因此产品久期可以看作是杠杆后久期。在进行组合风险管理时，久期是常被使用作为刻画投资组合风险特征的指标，但组合久期是一个加权平均的结果，因此在收益率曲线的形态发生明显变化时，组合久期测算的风险可能和实际利率风险有比较大的偏离。
在之前的几期文章中，我们介绍了常用的绩效指标的计算方式和各自的使用场景。本期我们将结合前几期中介绍的绩效指标和组合风险管理的日常工作，介绍在产品的投前、投中和投后的场景中使用绩效分析指标进行组合风险管理。
01
“投前——产品定位”
在第2期文章中我们介绍了产品定位的意义，即产品定位主要是将投资目标和投资策略转变成产品的风险收益特征，并通过量化的指标进行描述。在之前的文章中，我们重点介绍的是产品定位确定的方式。而除了考虑适合的收益风险目标外，如何选择合理的指标来表征收益风险目标也是非常重要的。
为产品制定收益目标的过程也可以理解为对产品选取合适合理的业绩比较基准。在第9期的文章中我们介绍了三种常见的业绩比较基准的形式——绝对收益基准、指数基准以及同类组基准。这几类基准形式都各有优劣。绝对收益率能够清晰直观反映产品定位，且对于结构复杂的对冲策略能更直观体现产品的投资目标，但绝对收益率一般由历史信息计算，和产品实际投资运作时期并不匹配。指数能够反映产品投资运作期的市场情况，且编制方案明确，成分结构透明，能够很好作为产品投资组合的风险收益指标的衡量标准，但指数编制时往往不考虑产品费用和交易磨损，导致指数业绩无法完全复制。市场可比同类组中的对象都是投资者可以选择的实际产品，考虑了各类费用和交易磨损等情况，但市场同类可比组也存在着持仓不透明，部分策略同类产品较少，以及同类组中其他产品存在着幸存者偏差的问题。
为产品制定风险目标需要和产品的投资策略和收益目标相匹配。在第13期文章中我们介绍了常用的几种风险计量指标——波动率、最大回撤、跟踪误差和超额收益最大回撤。一般来说，对中低波动以绝对收益为目标的产品，可以使用最大回撤作为风险目标计量指标；对中高波动以获取同类产品中较高排名为目标的产品，可以使用波动率作为风险目标计量指标；对于跟踪基准指数以复制指数或追求超额收益的产品，可以使用跟踪误差或超额收益最大回撤作为风险目标计量指标。为了达到产品的风险定位，在实际的投资管理过程中我们发现，同一个产品使用不同指标计量得出的风险程度有的时候可能是相互矛盾的，因此，实践中我们需要找到并跟踪最贴近产品投资要求的风险指标，关注该指标在投资过程中的表现，而不应该笼统地将所有的风险指标进行罗列。
02
“投中——风险监测”
要做到在投资过程中真正有效管理产品的投资风险，我们需要建立一套分工有效的风险管理体系，包括风险监测指标的制定，风险的监测和授权管理。
风险监测指标的制定是为了保障产品的风险目标在投资过程中能够被有效贯彻。因此，在制定风险监测指标时应使用贴合产品风险目标的指标进行监测，并且应该要更加贴近日常监测要求。比如，产品A的风险目标为跟踪误差不超过10%，则可以设置风险监测指标如滚动20交易日跟踪误差或滚动120交易日跟踪误差等，作为对产品长期及短期的风险指标表现的跟踪。
在日常的投资运作过程中，应根据所制定的风险监测指标对投资组合进行日常跟踪，在跟踪指标出现突然变化时，应及时分析产生变化的原因，通过分析了解指标的异动是否是由非预期的风险造成的，从而达到有效管控产品投资风险的目的。
当风险指标的变化是由主动的投资行为导致的，就必须要和基金经理进行及时沟通。如果是基金经理没有关注到风险指标的表现而导致的偏离，则应该提醒基金经理尽快调整持仓结构；如果是基金经理判断当前市场环境下需要进行偏离，则应该要求基金经理说明投资判断和后续的投资策略，并且由上级投资总监或投资委员会结合基金经理的说明判断是否可以进行投资授权。
设立分级授权制度主要是可以使得重要的投资决策被充分讨论并经过多方评估。在投资管理过程中，通过设定监测指标，监测投资组合和事前的预设标准是否发生偏离，在发生偏离，尤其是主动偏离时审慎决策，引入第三方对其投资策略思考的充分性进行审核。
03
“投后——绩效结果考核”
根据公司内部管理和制度要求，公司都需要定期对各个产品的过往运作绩效进行评价和考核。绩效考核的目的是为了对过去产品的整体运作情况进行结论性的总结，常常需要将运作的绩效结果转换成具体得分。
绩效考核中最重要的两个要素是指标的选择和权重的确定。绩效考核时使用的指标也应当是和产品定位选择相同或至少相近的指标，这样才能保证产品定位在客户、产品和投资三个层面保持目标一致。比如，对于拥有相似中枢的固收+产品，对严控回撤的策略，可以适当在考核中提高回撤指标的权重，而对于更加追求性价比的策略，则可以使用收益回撤比指标替代回撤指标进行考核。这里特别需要注意的是，绩效考核中，我们不建议使用过多的指标或评价维度进行考核，因为这样可能会出现各个指标中打分导向不一致，影响最终合理评价产品的绩效表现。考核计算中不同指标的权重体现了从评价层面对产品目标的偏好，我们可以通过在评价考核指标权重上适当地突出产品策略特色，引导投资打造产品特色。
本期总结
INTRODUCTION
本期我们介绍了绩效指标在组合风险管理的投前、投中、投后的应用。投前主要是在对产品进行定位时，需要使用绩效指标将产品定位转化为量化指标和目标；投中的应用中主要是对投资风险进行日常的跟踪和监测；投后的应用主要是在绩效考核中，使用绩效指标对产品的业绩进行评价。
本期的介绍主要围绕着组合风险研究和绩效分析角色的工作内容展开，并不是一个有着唯一正确答案的话题，因此，希望能通过我们的介绍为大家提供有意义的参考，同时也希望各位读者朋友能够和我们分享大家的工作经验和心得，大家相互探讨，共同进步。
下一期我们将和大家讨论使用绩效指标进行组合风险管理存在的一些缺陷，以及如何通过持仓分析、归因分析、交易分析等分析维度对绩效结果进行拆解和补充。
本期编委：
尚丹丹、刘宗武、卢莹莹
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