精质控|创金质控小课堂第8期—业绩比较基准的选择（一）：什么是业绩比较基准
导语
INTRODUCTION
居安思危，思则有备，备则无患。在资产管理产品的整个运作周期，从日常跟踪投资组合是否偏离定位，投资风格是否漂移，持仓是否存在风险，到对组合的投资业绩分析评价和收益来源的归因拆解，都要求基金管理人拥有一套成熟全面的组合风险管理体系。
面对投资者日益细化和明确的投资目标诉求和风云变幻的投资市场，创金合信组合风险与质量部诚意推出《创金质控官》系列专栏，以期通过独立、专业的研究视角，结合部门工作实践积累的经验和教训，对投资组合管理过程中的风险识别、评价、管理，和投资绩效分析的相关问题，与各位风险管理和绩效分析同行进行交流碰撞，也期待我们的专栏能对资管行业的其他从业者提供一些有益的启发！
上期我们介绍了如何使用金额加权收益率来计量组合资产在一段时间内的盈亏情况。相比于时间加权收益率，金额加权收益率法在产生损失的时间段总是能得到一个负收益，反之有收益的时间段总是能得到正收益，对于投资人来说是衡量其收益率的更有效指标。我们介绍了计算金额加权收益率的修正迪茨方法及其变形表达式，可将复杂的比例式理解为收益金额除以平均成本，并通过对成本的不同角度解读提出了两种衍生算法，最大成本法及份额成本调整法，可解决在极端情况下修正迪茨方法计算所得分母为负的问题。三种算法不存在孰优孰劣，需要具体情况具体选择。
在前面的几期我们重点关注如何度量产品的收益，我们介绍了简单收益率的计算方法，和如何用外部现金流对收益率进行调整，如何计算连续时间的收益率，以及站在持有人视角下对投资收益采用金额加权的计量方式。本期开始我们将介绍绩效分析的下一个话题——业绩比较基准的选择。
01
“什么是业绩比较基准”
单独测量产品的收益其实并不足以让我们对投资结果的好坏进行评价。就像是我们日常说到一个人的年龄时，他属于年纪大还是年纪小，取决于我们用什么标准来评价。换到对产品业绩进行评价时，用不同的标准来评估产品业绩，可能会得到不同的结论。这里我们对一个产品进行评价时采用的参考标准就是业绩比较基准。
当下资管产品虽然已经大范围使用业绩比较基准作为投资收益的衡量参考，但在资管新规发布之前的很长时间里，由于大量保本保收益的理财产品存在，市场大众经常会混淆业绩比较基准和预期收益率的概念。这种思维甚至影响当下许多人对业绩比较基准的认知——部分持有人可能会盲目将业绩比较基准收益率和产品的持有预期收益率强挂钩，如果产品业绩不及预期时，将会引起持有人强烈地反弹情绪。但另一方面，自从资管产品净值化转型以来，产品的投资收益越来越难准确预估，即使是净值波动较小的固收型产品，也受债券市场波动和标的信用资质变化的影响而无法准确预估其持有收益。因此，在对客户进行产品定位沟通的时候，应该尤其注意强调业绩比较基准的参考意义，纠正将基准简单理解为收益预期的错误认知。
由于业绩比较基准是我们对投资收益进行评价的重要锚点，使用不同的业绩比较基准会对投资结果的评价结论产生很大的影响，因此，在选择业绩比较基准的时候，也应该遵循一些筛选原则。
02
“业绩比较基准的作用”
除了最基本的可以作为对产品业绩评价的参考基准外，业绩比较基准的另外一个重要作用是作为对投资组合的“中性”表现的参考。
对于大多还没成立或者成立时间比较短的数资管产品，在过往的一些极端市场环境下的业绩表现难以进行直接评估分析。同时，由于过往的市场环境是已经发生的既往事件，基金经理的投资策略中很可能已经根据过往极端市场环境中的部分指标做出过一定的模型优化调整，因此，使用投资策略的回测结果可能会显著优化产品策略在实际历史情形下的表现。而业绩比较基准作为一个按明确构成规则计算得出，能反应产品收益风险特征的基准，可以用来作为产品业绩的替代进行风险收益等绩效指标的计算和评估。
一个好的业绩比较基准，能够在事前辅助客户对产品可能的收益风险指标表现有一个更加直观的了解，虽然不能直接作为对产品未来的收益预期，但更够更好帮助客户更加清晰理解产品定位和投资目标；业绩比较基准也能帮助基金经理评估投资策略是否满足产品定位目标，以及针对性进行投资组合的构建；同时最重要的，业绩比较基准还能辅助我们对投资业绩进行客观公允的评价和分析。
03
“选择业绩比较基准的原则”
一个好的业绩比较基准应该有以下的特征：
1.业绩比较基准应该是匹配产品定位的
业绩比较基准作为我们对于产品业绩评估的基准，应该和产品定位要求一致，体现出产品的投资目标。
这个标准也是我们在选择业绩比较基准时最重要的参考因素，因为业绩比较基准首先是帮助我们评估产品定位是否被满足的依据，也是客户对我们投资结果是否满意的一个量化标准。在一些情况下，产品的定位可能是绝对收益导向的。在这种情况下，虽然投资经理可能会希望我们使用更加市场化的指数作为基准，但这样的设定并不满足产品本身的定位特征。简而言之，我们选择业绩比较基准需要优先保证产品的投资结果是能被清晰评价的。
2.业绩比较基准应该尽量匹配产品的投资范围和投资要求
在满足匹配产品定位的前提下，业绩比较基准应该尽量和产品的投资范围和投资要求相贴合。比如，如果备选指数在某些成分券、行业、地区、风格等重要特征上超出产品的投资范围或集中度远高于产品允许的集中度要求，那么这样的指数是不适合作为产品的业绩比较基准的。更高的集中度和更大的投资范围可能会改变投资组合的风险收益特征，而实际产品运作过程中无法达到这样的集中度。
3.业绩比较基准的构成应该是清晰且事前确定的
业绩比较基准作为我们评价投资业绩的参考，是我们在进行绩效评估的规则的重要组成部分。既然是规则，那么就应该是在事前告知各参与方认可，清晰明确的。
在一些情况下，我们可能会碰到客户在和我们谈论对产品业绩的评价基准的时候，使用比较模糊的描述方式，比如“要求在股票市场表现较好时应当有如股票指数的表现，在市场不好的时候应当有如债券指数的表现”。这种要求的背后其实体现了客户对基金经理预判市场能力的期望。虽然这种期望是可以理解的，但是我们也知道预判市场是一个非常难做到的事，尤其是以事后的市场的实际情况来反推历史投资操作。以这种模糊的方式作为产品的评价基准，那么我们几乎可以预见到，在对这个产品实际进行投资业绩评价的时候，相关各方都会花费大量的时间和精力为每一段投资结果是否优秀进行几乎不可能达成一致争执。
应对这种问题的一个处理方式是对基准进行一些清晰的，基于事前规则的优化。比如，根据客户的真实风险承受能力和投资目标制定合理的基准中枢，用股债指数复合得到产品的业绩比较基准，或者更进一步，基于一些较清晰简单的市场指标或产品业绩指标为标准计算基准中股债指数配置比例，以此复合股债指数作为产品业绩比较基准，比如使用股债性价比指标作为基准中股债指数比例的参考，或者使用产品累积收益率作为基准股债指数比例的参考等等。
本期总结
INTRODUCTION
本期我们介绍了业绩比较基准的定义、选择业绩比较基准的原则和业绩比较基准发挥的作用。业绩比较基准作为我们衡量产品业绩好坏最直观的参考标准，应该具有匹配产品定位、匹配产品风险收益特征和构成清晰且在事前达成一致的特征。业绩比较基准除了能够帮助我们衡量产品业绩外，还能辅助回测产品在历史市场环境下的风险收益指标表现，帮助客户更清晰理解产品定位，同时辅助投资评估投资策略。下期我们将和大家分享一些常见的业绩比较基准形式和不同形式业绩比较基准的优缺点等话题。
本期编委：
尚丹丹、刘倩莹、姚佑琛、刘宗武、卢莹莹
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