精质控|创金质控小课堂第18期—绩效指标使用中的一些常见问题
导语
INTRODUCTION
居安思危，思则有备，备则无患。在资产管理产品的整个运作周期，从日常跟踪投资组合是否偏离定位，投资风格是否漂移，持仓是否存在风险，到对组合的投资业绩分析评价和收益来源的归因拆解，都要求基金管理人拥有一套成熟全面的组合风险管理体系。
面对投资者日益细化和明确的投资目标诉求和风云变幻的投资市场，创金合信组合风险与质量部诚意推出《创金质控官》系列专栏，以期通过独立、专业的研究视角，结合部门工作实践积累的经验和教训，对投资组合管理过程中的风险识别、评价、管理，和投资绩效分析的相关问题，与各位风险管理和绩效分析同行进行交流碰撞，也期待我们的专栏能对资管行业的其他从业者提供一些有益的启发！
上期我们介绍了绩效指标在组合风险管理的投前、投中、投后的应用。投前主要是在对产品进行定位时，需要使用绩效指标将产品定位转化为量化指标和目标；投中的应用中主要是对投资风险进行日常的跟踪和监测；投后的应用主要是在绩效考核中，使用绩效指标对产品的业绩进行评价。
本期我们将和大家讨论使用绩效指标进行组合风险管理和绩效分析时存在的一些缺陷，包括一些常见的绩效指标失效情形、绩效指标失真的情形以及通过绩效指标无法分析的问题。
01
“绩效指标失效的情形”
在部分情形下，绩效分析指标可能会失效，即我们通常理解的指标结果失去分析价值或没有意义。这种情景可能来源于指标本身算法对数据的要求，也可能来自于分析指标和产品实际情况不匹配。因此，我们在选择使用绩效分析指标来进行组合风险管理时，应当同样关注指标的使用前提和合理性，而不应该机械化套用公式，只以计算最终的结果数字作为唯一标准。
情形1：计算收益风险比指标时收益为负
在第15期文章中我们介绍了收益风险比的指标，收益风险比指标结合了产品的收益和风险水平，更好地刻画了投资者的投资体验。因此收益风险比指标经常被引入作为对不同收益风险特征的投资组合业绩进行比较。但同时，由于收益风险比指标是以比值的形式出现的，这就导致在分子项为负，即收益为负时，收益风险比指标就失效了。在这种情况下，我们可以通过分别对产品的收益指标和风险指标表现进行单独分析，来综合获得产品的收益风险整体表现情况。
情形2：估值价格与市场价格存在较大偏离
另一个常见的场景是，当我们分析的产品中有部分标的使用的估值价格和市场成交的价格偏离较大时（例如采用特定估值技术进行估值时），产品的净值曲线可能比真实情况更加平滑。如果我们通过对净值计算的收益率序列进行风险分析，则可能忽略掉产品真实的风险水平。这种情况下，我们可以通过对产品的持仓结构和持仓标的进行分析和监测 ，比如分析标的流动性和市场交易情况，参考相似标的的市场成交价格推算变现可能带来的交易磨损等，作为对风险指标监测的补充。
情形3：市场或产品投资策略发生变化
除此之外，绩效指标都是根据产品的历史数据计算出来的，是产品历史运作情况的统计。但是，金融市场环境和投资组合策略都是在不断变化的，因此，我们在对于已经改变投资策略的产品，就不应该使用之前策略的业绩来计算绩效指标和对产品进行分析。
02
“绩效指标失真的情形”
绩效指标主要是依据产品投资运作的净值收益进行的统计分析。在部分情形下，绩效指标结果得出的结论可能会出现和真实情况偏离的失真现象。这些情形通常是由于绩效指标本身统计形式和产品业绩的一些特殊情况综合导致的，当发生这些现象时，就应该补充其他维度的分析指标来进行分析，而不是单独采取失真的指标结果做出结论。
情形1：收益风险比指标极大或接近于0
绩效指标失真的最典型情形也是在使用收益风险比指标。比如我们在第15期文章介绍收益风险比指标时提到的，收益风险比由于是比率指标，在比率极大或极接近0时指标结果和比较排序可能和我们的直观认知有一些偏差。因此，在使用收益风险比指标进行产品的绩效评价和排名比较时，应该注意同类组产品的收益风险指标应大致是相同数量级的，并且对产品的收益指标和风险指标表现进行单独分析，作为对收益风险整体表现的补充。
情形2：滚动持有胜率首末段数据使用频次低
另一个常见的情形出现在使用产品的滚动持有胜率指标作为持有人的持有体验时。我们能经常从各类宣传材料上看到对这类指标的运用和表述，比如“产品近三年任意时间买入持有半年获得正收益的概率超过95%”。这里使用的指标就是产品的滚动持有胜率。
产品滚动持有胜率是计算在统计期间连续持有一个周期收益大于0的概率，计算逻辑如下：
对于设置有最短持有期或推荐持有期的产品，我们常使用这个指标来代表持有人的持有体验，如果滚动持有胜率越高，相应的持有人获得满意持有体验的可能性越大。但这个指标如果被应用在统计期较短或滚动持有期较长，且业绩在临近统计周期的后期或前期有显著下降的产品，则有可能产生对投资者的误导。这是因为，计算时不同的样本被统计的频次是不同的，处于头尾两个阶段的样本被计算的次数要显著少于中间阶段，这就会导致最终的统计中包含的头尾两个阶段信息量较少，而当一些特殊的市场环境或者产品的就是出现在头尾阶段时，就会导致统计结果失真。因此，在使用这个指标时应该尽量针对那些波动较小的产品，且需要结合其他风险指标进行分析。
03
“通过绩效指标无法分析的问题”
在进行组合绩效分析时，我们除了需要对产品收益和风险的结果进行计量外，也需要对产品收益和风险的来源进行分析。在第3期的文章中，我们介绍了绩效分析的框架，其中提到了绩效分析的维度，分别是对投资业绩的计量、评价、归因，对持仓风格和投资策略进行刻画。其中对投资业绩的计量和评价可以使用绩效指标进行分析，只是要注意在绩效指标失效或失真的情况下需要参考额外的信息进行补充。绩效指标主要是依据产品投资运作的净值收益进行统计分析，虽然提供了多种维度来对产品的运作结果进行计量和评价，但无法辅助我们对收益来源进行拆解，也无法让我们对投资风格进行有效刻画。因此，除了使用指标的计算来评价产品的运作结果外，我们还应该时刻关注产品在投资过程中所呈现出来的特征。例如，通过投资组合分析来判断持仓结构的特征和是否存在潜在的风险，通过交易分析来刻画基金经理的交易偏好，通过归因分析来拆解产品的收益和风险来源，结合基金经理的投资策略，刻画基金经理的能力圈范围和投资特点，并且相应为产品在投资过程中的授权管理提供参考。
在接下来的文章中，我们将逐步介绍基于产品持仓、交易数据的组合风险管理和投资绩效分析方法。也希望大家和我们分享讨论关于这些话题的经验和体会，希望和大家共同促进，在投资组合风险管理的方法和实践上积累更多经验，相互促进，共同进步。
本期总结
INTRODUCTION
本期我们介绍了使用绩效指标进行组合风险管理和绩效分析时存在的一些缺陷，包括绩效指标的失效情形、绩效指标失真的情形以及通过绩效指标无法分析的问题。这期中我们所列举的指标和问题的案例都是来自于我们工作中遭遇的问题和经验的总结，希望能够给大家一些参考。同时，在接下来的文章中，我们将开始逐步介绍基于产品持仓、交易数据进行的组合风险管理和投资绩效分析方法，希望大家在过程中如果有一些相关的问题或经验，都可以联系我们进行讨论沟通。
本期编委：
尚丹丹、刘宗武、卢莹莹
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