精质控|创金质控小课堂第16期—投资风险（三）：固定收益风险指标
导语
INTRODUCTION
居安思危，思则有备，备则无患。在资产管理产品的整个运作周期，从日常跟踪投资组合是否偏离定位，投资风格是否漂移，持仓是否存在风险，到对组合的投资业绩分析评价和收益来源的归因拆解，都要求基金管理人拥有一套成熟全面的组合风险管理体系。
面对投资者日益细化和明确的投资目标诉求和风云变幻的投资市场，创金合信组合风险与质量部诚意推出《创金质控官》系列专栏，以期通过独立、专业的研究视角，结合部门工作实践积累的经验和教训，对投资组合管理过程中的风险识别、评价、管理，和投资绩效分析的相关问题，与各位风险管理和绩效分析同行进行交流碰撞，也期待我们的专栏能对资管行业的其他从业者提供一些有益的启发！
上期我们介绍了常用的收益风险比指标，包括指标的计算方式和常用范围，以及使用收益风险指标进行绩效分析的用法和需要注意的事项。收益风险比指标本质上是计算单位风险获得的收益，因为这类指标可以体现投资者风险厌恶的特性，较好地反映投资者的投资体验，被广泛用于对不同投资组合的排名和比较。需要注意的是，收益风险比指标在指标为负时无法进行排名对比，且当收益和风险指标量级差异较大时指标排名的结果可能和我们的认知偏差较大，因此，在使用收益风险比指标进行产品的绩效评价和排名比较时，应该注意同类组产品的收益风险指标应大致是相同量级且收益风险比指标不为负。
本期我们介绍固定收益组合的风险指标，主要包括固定收益风险指标的计算方式，投资组合风险指标的计算方式，以及使用固定收益风险指标进行组合管理的一些经验和方法。
01
“固定收益风险指标”
由于固定收益类证券的未来现金流通常是有一个比较明确的预期的，因此，固定收益证券相比权益类证券的价格波动相对较低，风险也更容易进行度量。一般我们以久期作为计量固定收益证券的系统性风险或波动性的指标。
麦考利久期
麦考利久期是最早被提出并使用的久期。麦考利久期反映了固定收益产品所有未来现金流现值的平均年限，可以通俗理解为平均还本时间。
修正久期
修正久期是对麦考利久期的一个变形。
修正久期可以看作债券价格对到期收益率变动的一阶导，因此，它又可以表示为债券价格对到期收益率变动的敏感度。即：
除了麦考利久期和修正久期，另一个常用的久期是有效久期，它和修正久期的主要差异是在对含权债券的处理上，有效久期能更好体现含权债券的利率敏感性。但针对资管产品或投资组合，由于其持仓使用的价格多为第三方估值价格，而大部分三方机构对于含权债券的估值是分为行权估值和不行权估值的，因此，实操中有效久期的使用场景较修正久期更少。
02
“投资组合的固定收益风险指标”
我们以修正久期指标为例，展示不同口径下投资组合的风险指标的计算方法：
债券组合修正久期
产品修正久期
在债券仓位大于100%时会大于债券组合修正久期，债券仓位小于100%时会小于债券组合修正久期（不考虑国债期货）。
对于不同资产的修正久期可以根据实际情况进行选择。以公募基金为例，和基金的估值方式匹配，银行间债券可以使用中债推荐久期，交易所债券使用中证推荐久期。其他资产的修正久期计算可参考如下：
1.由于正逆回购的大多期限短且回购利率不会发生变动，因此正回购和逆回购的久期取0。
2.国债期货的修正久期按对应CTD券的修正久期计算。
3.可转债和可交换债一般不建议作为固收资产参与修正久期计算，若要计算可取0或者使用以收盘价计算的修正久期。
4.权益类资产如股票在计算产品久期时一般取0，即默认权益资产价格和利率变化不相关。
03
“使用固定收益风险指标进行组合风险管理”
对于固收型产品，在日常进行组合风险监测时，我们常用到久期指标来衡量产品的利率风险。因此，固收类产品的风险特征常常以久期而非波动率的形式进行刻画。我们会在事前根据产品定位设定不同的久期范围，并在投资过程中进行跟踪和监测，确保产品运作过程中不偏离定位。同时，由于久期可以用来辅助我们估算投资组合在市场利率水平变动时的价值波动，我们也可以结合对未来利率变化的判断，来简单推算组合未来一段时间的可能收益或亏损情况。
不过，在监测跟踪组合久期时，我们需要注意的是，投资组合久期是一个对持仓所有债券的加权平均结果，当我们使用投资组合的久期进行利率风险跟踪监测时，计算隐含了假设到期收益率都是同向等额变动的，即从期限结构上看收益率曲线是平行移动的。这种对市场风险的简化在日常监测中使用是足够的，但在特殊市场环境下收益率曲线发生明显的形态变化且组合期限结构与组合久期偏离较大的时候则不一定合适, 这时应结合具体分析需要，再进行更加精细的计算处理。
本期总结
INTRODUCTION
本期我们介绍了固定收益风险指标的计算方式、投资组合的固定收益风险指标计算方式和使用固定收益风险指标进行组合风险管理的方式。常用的固定收益类风险指标包括麦考利久期、修正久期。麦考利久期可以被看成债券的平均还款期限；修正久期则是在麦考利久期的基础上进行变形，可以看作债券价格对到期收益率变动的一阶导，因此又可以表示为债券价格对到期收益率变动的敏感度。投资组合层面可以计算债券组合的风险指标和产品的风险指标，以久期为例，由于可能存在投资杠杆（如正回购），因此产品久期可以看作是杠杆后久期。在进行组合风险管理时，久期是常被使用作为刻画投资组合风险特征的指标，但组合久期是一个加权平均的结果，因此在收益率曲线的形态发生明显变化时，组合久期测算的风险可能和实际利率风险有比较大的偏离。
本期编委：
尚丹丹、刘宗武、卢莹莹、姚佑琛
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