精质控|创金质控小课堂第12期—投资风险（一）：计量投资风险的指标
导语
INTRODUCTION
居安思危，思则有备，备则无患。在资产管理产品的整个运作周期，从日常跟踪投资组合是否偏离定位，投资风格是否漂移，持仓是否存在风险，到对组合的投资业绩分析评价和收益来源的归因拆解，都要求基金管理人拥有一套成熟全面的组合风险管理体系。
面对投资者日益细化和明确的投资目标诉求和风云变幻的投资市场，创金合信组合风险与质量部诚意推出《创金质控官》系列专栏，以期通过独立、专业的研究视角，结合部门工作实践积累的经验和教训，对投资组合管理过程中的风险识别、评价、管理，和投资绩效分析的相关问题，与各位风险管理和绩效分析同行进行交流碰撞，也期待我们的专栏能对资管行业的其他从业者提供一些有益的启发！
上期我们介绍了以市场可比同类组衡量产品业绩的方式，包括：使用同类组进行业绩评价的形式、同类组的筛选方式和使用同类组评价产品业绩的优缺点三个方面。使用同类组进行业绩评价可以选择使用同类组排名或使用同类基金指数两种形式；同类组的筛选方式上我们主要需要注意选择和我们的目标产品有相似的收益风险特征且定位相近的产品作为同类组；使用同类组评价产品业绩可以避免指数基准可能出现的投资业绩不可实现的问题，也可以剔除市场普遍存在的的超额。
从本期开始我们将介绍产品投资风险。这个话题其实在本系列的第一期我们也简单讨论过。在绩效分析领域，我们主要关心产品的投资风险。投资风险可以被认为是投资组合收益满足产品目标的不确定性，只要市场是具有不确定性的，投资风险就无法被消除，只能进行有效管理。投资风险管理是我们日常工作中的关注重点，在这几期，我们将介绍计量投资风险的常用指标，常用的收益风险比指标，以及如何在组合风险管理流程使用各类指标，同时我们也会穿插介绍在实务中遇到的问题和思考。
本期我们将首先介绍投资风险的常用计量指标，包括计量绝对风险的常用指标，计量相对风险的常用指标，以及如何使用风险指标进行投资风险监测。
01
“计量绝对风险的常用指标”
绩效分析中，最常使用来计量投资风险的指标就是波动率。波动率主要用于衡量资产价格的波动程度，计算方式如下：
对于单一资产而言，资产价格波动率越高，反映市场对该资产的未来定价存在较大的分歧，资产未来收益的不确定性越大。因此，波动率高的资产通常被认为具有较高的风险。对资管产品而言，主要持有波动率较高的资产的投资组合一般也会具有较高的净值波动，相应的投资收益的不确定性也就更高。但合理的投资策略可以分散投资组合的风险，使得产品层面的收益波动低于持有的单一标的的波动率，从而发挥组合投资的优势，给持有人提供更好的持有体验。
波动率作为风险指标计量的是通过收益率的分散程度刻画“不确定性”。另一种对绝对风险的计量方式是计算一段时间内的极端损失，即投资者在期间可能的最大亏损，我们以最大回撤来计量这种风险：
最大回撤可以看成投资者的极端亏损，即如果投资者从高点买入，低点卖出，最大的负收益率。最大回撤指标能够清晰明了地刻画出持有人在历史时期持有资管产品的最大可能损失，对于投资者评估产品的风险较直观。但也必须意识到，最大回撤是对历史情况的刻画，和产品所经历的市场环境高度相关，因此，对于投资时间较短、投资经理或投资策略发生过变更的产品，最大回撤的可参考性会降低。相对波动率，最大回撤受评估时间的影响较大，一般来说评估期越长，最大回撤幅度也将增加，因此，在比较不同产品的最大回撤时，需要严格要求使用相同时间区间内的最大回撤作比较。
02
“计量相对风险的常用指标”
如果将波动率计算中的收益率替换成超额收益，可以用来衡量超额收益的稳定性。这种使用标准差计量的超额收益率的偏离程度的指标称为跟踪误差：
跟踪误差的计量对于投资组合参考指数的产品是有很大意义的，例如对于指数型产品或指数增强型产品，跟踪误差可以用来对产品偏离跟踪基准的偏离程度进行量化，如果偏离程度较高，意味着产品可能表现出跟基准差异较大的结构。不过，由于跟踪误差是对超额收益的离散程度的计量，一个实务中可能出现的情景是，假如产品在评估期间有相对基准稳定的正向或负向超额（实务中常常遇到的都是负向超额），那么也会得到一个较低的跟踪误差，但这种情况下的低跟踪误差并不能保证产品的风险收益特征和基准指数近似，因此，在使用跟踪误差指标进行风险分析和风险监测的时候应当注意识别这种情形。
参考绝对风险中的最大回撤，我们可以同样计算超额收益的最大回撤。但鉴于使用日超额收益率序列无法直接推导得到区间的累计超额收益率等种种问题，实务中我们通常使用的超额收益最大回撤方法为：
这个计算可以理解为从组合第一次相对基准产生负超额作为回撤起点，组合超额收益回复到大于等于零时作为回撤终点，直到组合下一个产生负超额日期开始作为新的回撤区间，每次回撤收益率都从0开始计算，每个回撤区间组合累计收益和基准累计收益的最大差值作为超额回撤，计算所有回撤区间的最大超额回撤。
03
“如何使用风险指标进行风险监测”
除了我们介绍的常用风险指标外，现在的绩效分析指标体系中还提供了非常丰富的指标供我们在日常风险管理中选择使用。其中有许多指标就是针对常用指标没有考虑到的风险情形和问题设计的，可以作为常用指标非常有价值的补充。例如，最大回撤衡量风险时只考虑了最大可能损失的幅度，而并没有考虑回撤持续时间过长的风险，可以结合使用溃疡指数或是回撤面积计算来作为对回撤幅度和持续时间的综合计量。
在使用风险指标计量投资风险的时候，应该注意仔细研究指标的实际意义和针对的风险情景，大多数风险指标都是容易计算的，但并不容易解释。特别是一旦我们考虑多种风险指标，因为分析视角不同，各指标的计算结果还可能得到互相矛盾的结论。在实际工作中我们发现，在风险监测的过程中我们其实应该尽量使用少的风险指标进行风险监测，而并不是追求使用丰富全面的指标。这是因为投资过程中的不同指标变动情况是有差异的，基于过多的监测指标进行风险监测容易产生很多的干扰信号，同时，不同指标侧重关注的风险情形不同，如果对风险监测过于灵敏，则有可能对产品的投资过程有过多限制，反而不利于投资策略的正常运作。
实际上，我们更应该密切关注的是风险指标的变化，随时间监测风险指标的变动情况。风险指标的变动可能意味着主动或被动的风险变化，也有可能是由于市场整体风险水平发生了改变，甚至可能是由于数据错误的情况。只要发生风险指标较大的变化，我们都应该分析变化产生的原因并同步向基金经理进行风险的提示预警。我们将在后续的文章中详细介绍实务中如何选择和使用风险指标进行风险监测和风险管理。
本期总结
INTRODUCTION
本期我们介绍了投资风险的常用计量指标，包括计量绝对风险的常用指标，计量相对风险的常用指标，以及如何使用风险指标进行投资风险监测。计量绝对风险的常用指标介绍了波动率和最大回撤的计算方式，计量相对风险的常用指标介绍了跟踪误差和超额收益最大回撤的计算方式。在使用风险指标进行投资风险监测时，不应盲目追求监测指标的数量，而应当选择合适的指标并进行日常的跟踪，及时发现风险指标的变化并分析原因，和基金经理进行充分的交流和风险提示预警。下一期我们将介绍收益风险比的计算以及应用。
本期编委：
尚丹丹、刘宗武、卢莹莹
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