精质控|创金质控小课堂第23期—绩效归因（四）固定收益组合归因
导语
INTRODUCTION
居安思危，思则有备，备则无患。在资产管理产品的整个运作周期，从日常跟踪投资组合是否偏离定位，投资风格是否漂移，持仓是否存在风险，到对组合的投资业绩分析评价和收益来源的归因拆解，都要求基金管理人拥有一套成熟全面的组合风险管理体系。
面对投资者日益细化和明确的投资目标诉求和风云变幻的投资市场，创金合信组合风险与质量部诚意推出《创金质控官》系列专栏，以期通过独立、专业的研究视角，结合部门工作实践积累的经验和教训，对投资组合管理过程中的风险识别、评价、管理，和投资绩效分析的相关问题，与各位风险管理和绩效分析同行进行交流碰撞，也期待我们的专栏能对资管行业的其他从业者提供一些有益的启发！
上期我们Brinson归因模型。包括策略组合收益率率和超额收益率的计算方式，Brinson归因的Brinson-Hood-Beebower（BHB）方案和Brinson-Fachler（BF）方案，以及在实务中对Brinson归因结果的使用方式。
本期我们将介绍固定收益组合归因的一些基本概念，包括固定收益组合收益归因和股票组合的区别、收益率曲线的介绍，以及常见的固定收益归因模型。
01
“固定收益组合归因
和股票组合的区别”
在上一期的文章中，我们介绍了适用于股票组合和混合资产组和的Brinson模型，Brinson模型的核心思想就是基于组合和基准的成分差异，将组合的超额收益拆分到个券选择的能力和资产类别的配置能力上。在这种归因思路下，我们假设投资组合的超额收益主要是由不同资产类别（在股票组合分析里一般是行业类别）之间的收益来源差异及不同标的的收益差异创造的。但是对固定收益组合而言，收益来源通常更加复杂。债券的票息、市场收益率曲线形态、债券的信用资质及久期等多种因素都会对债券的持有收益影响，而这些因素的交叉项繁多，很难进行简单有效的分类。比如，同主体发行的普通债券具有相似的信用资质，当其中一只发生违约，其他债券的违约风险也会大幅提高，该主体的存续债券价格同时下跌；同时，即使是同一个主体发行的债券，不同期限债券受市场利率水平和资金面变化而产生的价格波动又是不一致的。因此，如果仅仅是参照股票组合进行Brinson分析时按照区域或行业进行资产分类，则很难对固定收益组合的实际收益来源进行刻画和描述。
因此，我们需要对固定收益组合采用更加贴合其投资特征和投资决策流程的归因模型进行归因分析。债券的投资过程中的收益主要取决于债券本身的信用资质及久期，和市场的收益率曲线形态和收益率曲线的变化。要对债券组合的投资收益进行拆解，首先我们必须了解什么是收益率曲线。
02
“什么是收益率曲线”
收益率是描述不同期限债券的预期收益率与到期日之间关系的图形。通常，收益率曲线以横轴表示债券期限，以纵轴表示收益率。收益率曲线是金融市场中重要的参考指标之一，是当下整体市场收益率的一个概括。
中债国债到期收益率曲线
上图是一条典型的收益率曲线，越靠近左边的点表示距离到期期限越近的到期收益率，由于常规市场环境下市场风险是会随着到期期限的增加而变大的，因此这条收益率曲线也展示出整体向上倾斜的形态。在极端是市场环境如衰退环境下，收益率曲线的形态可能出现倒挂，即短期限收益率高而长期限收益率较低。
收益率曲线比较常见的有到期收益率曲线和即期收益率曲线，即纵轴上的收益率是到期收益率（YTM）还是即期收益率（Spot Rate）。由于即期收益率反应当下不同期限零息债券的收益率，能更加准确反应当下不同期限债券的市场收益率水平，因此，使用即期收益率对债券的每笔现金流用不同的折现率进行折现计算的结果更加精确，但相应的计算复杂度和需要考虑的参数更多，因此仅对某些需要精细化分析的情景下会使用即期收益率进行债券定价的计算。一般我们做分析时还是以到期收益率为主，即对不同现金流使用相同的折现率简化计算。
随着市场环境和对未来的预期变化，收益率曲线的位置和形态也会发生变化。最常见的收益率曲线变化就是曲线的平行移动，即不同时期整体市场的利率水平发生同方向同幅度的移动。当市场收益率水平整体上行时，体现为债券市场的熊市，即市场上债券普遍会出现一定程度的下跌，而反之时债券市场的牛市。固定收益类产品的基金经理在实际的投资管理过程中，除了对债券的资质进行分析跟踪外，也需要对当前的市场收益率曲线的水平和形态进行分析，以及对未来的收益率曲线的水平和形态进行预测，综合判断债券市场的情况及个券的投资价值并作出投资决策。
03
“常见的固定收益归因模型”
我们在第16期中提到，固定收益组合的系统性风险度量指标是久期，因此，对于固定收益组合而言，使用久期权重而非市值权重作为归因分析的加权项是更加合理的。Wargner和Tito在1997年提出了基于Fama模型的固定收益组合收益分解模型，即使用久期代替Fama模型中的系统性风险指标beta，将债券组合的收益分解为主动管理的超额收益率与基准久期的收益率，并进一步将主动管理的超额收益率分解为债券选择与久期配置两部分。由于该模型仅考虑了投资组合和基准中的久期差异和个券收益率差异，分解也比较粗糙，因此在实务使用中运用较少。
参照Brinson归因的结构和Wargner-Tito模型的思路，Van Breukelen在2000年提出了一种加权久期归因模型。加权久期归因模型通过构建参考组合，将投资组合相对基准的超额收益拆分到整体久期的选择（总久期贡献）、各类型债券的配置（类属配置贡献）和个券的选择（个券选择贡献）上。我们将在下一期的文章中详细对加权久期归因模型进行介绍。
另一种常用的固定收益组合归因模型是Campisi在2000年提出的Campisi模型，其核心思想是将债券组合的收益分解为利息收入和价格变动收益，同时，进一步将价格变动收益拆分为国债收益、利差收益和个券选择收益。通过这种拆分方式，可以将债券组合的收益率拆分成受市场因素的影响和受基金经理证券选择的影响，并且，通过对市场因素进一步进行拆分，可以将来自国债收益部分的贡献继续拆分为收益率曲线的静态收益（骑乘收益）和收益率曲线的动态变化收益等因素。Campisi模型可以详细拆分描述基金经理在投资决策过程中对市场的分析和预测，对信用的研究和判断，以及对个券投资价值的分析等为投资组合创造的收益，因此，Campisi归因模型也是当前市场上最常用的基于持仓组合的固定收益归因模型。我们将在后续文章中对Campisi归因模型进行详细介绍。
本期总结
INTRODUCTION
本期我们介绍固定收益组合归因的一些基本概念，包括固定收益组合归因和股票组合的区别、什么是收益率曲线以及常见固定收益归因模型的简单介绍。固定收益组合在收益来源和基金经理的投资决策流程上，和股票组合有着很大的不同，固定收益组合的投资是管理人对市场利率和利差水平分析，对未来利率和利差变化的判断，以及对个券基本面和信用的研究，因此，需要用更加符合固定收益组合投资决策流程的模型进行归因分析。固收组合的基金经理对于组合构建的决策很大程度上依赖对市场利率水平的研究，而市场的利率水平则是通过收益率曲线表现的。收益率曲线是收益率是描述不同期限债券的预期收益率与到期日之间关系的图形，由于常规市场环境下市场风险是会随着到期期限的增加而变大的，一条典型的收益率曲线展示出整体向上倾斜的形态。常见的用于固定收益组合归因的模型有Wargner-Tito模型、加权久期归因模型和Campisi模型，其中后两种模型是我们在进行绩效分析时常用的模型，因此，我们将在接下来的章节中进行介绍。
本期编委：
尚丹丹、张宏夏、卢莹莹
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